本文來自微信公眾號： 紅刊價投 ，編輯：吳海珊，作者：本刊

自2009年3月美股觸底以來，標普500指數(shù)總市值占美國GDP比重已從當時的41%增長至現(xiàn)在的212%，創(chuàng)1929年以來最高水平。結(jié)合當前10年期美國國債收益率調(diào)整后，股票相對于長期債券的溢價也正處于歷史最高水平。

美股估值處于歷史高位

從多個估值指標來看，美國股市幾乎均處于高位，包括市盈率、市凈率及市銷率。人工智能革命似乎正推動市場估值升至歷史罕見水平，上一次出現(xiàn)類似情形還要追溯到20世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)革命，以及20世紀20年代美國經(jīng)濟電氣化和流水線制造業(yè)快速發(fā)展的時期。

我們此前指出，股票價格已與實際現(xiàn)金股息及未來派息的凈現(xiàn)值大幅背離。所有這些都引出了一個問題：本輪牛市還能持續(xù)多久？在市場見頂及熊市來臨之前，投資者應(yīng)關(guān)注哪些信號？

牛市見頂了嗎？

在研究更多關(guān)于市場見頂?shù)牧炕笜酥?，我們先簡要回顧一下歷史上股票牛市以及各種大宗商品（黃金、白銀、郁金香等）牛市的見頂時間，包括1929年、2000年及2008年的典型案例。有趣的是，不同市場在各自所處的十年周期中往往在特定年份見頂。

耐人尋味的是，幾乎沒有市場在十年周期中期見頂?shù)南壤?。市場見頂往往集中在十年周期的末期，偶爾出現(xiàn)在初期。是否因為投資者傾向于將十年周期中期出現(xiàn)的任何趨勢無限外推，直到周期接近尾聲或新周期開始時，才開始審視估值的合理性？

以下是三個值得關(guān)注的指標，可幫助判斷美股是否已接近頂峰，還是遠未見頂：1.企業(yè)利潤：通常在股市見頂之前開始下滑。2.信用利差：在20世紀90年代末以及全球金融危機之前，信用利差在股市見頂之前開始走闊。3.標普500指數(shù)期權(quán)的隱含波動率：在20世紀90年代末以及2007年，VIX指數(shù)在股市見頂之前進入了一個高點更高、低點也更高的階段。

企業(yè)利潤

1997年初，企業(yè)利潤占GDP比重見頂，隨后于1998年、1999年和2000年初持續(xù)下降。美股在上漲過程中確實變得更容易出現(xiàn)劇烈回調(diào)，但市場基本無視這些警示信號。標普500指數(shù)最終于2000年見頂，到2002年底市值蒸發(fā)近50%。

同樣，企業(yè)盈利占GDP比重于2006年中見頂，在2007年10月股市見頂之前持續(xù)下滑超過一年。而本輪周期中，企業(yè)盈利持續(xù)增長，表明我們可能尚未接近頂峰。事實上，由于最近數(shù)月企業(yè)盈利預期迅速上升，在股市持續(xù)上漲的背景下，標普500指數(shù)的遠期市盈率反而有所下降。

這里的區(qū)別在于，席勒周期調(diào)整市盈率回顧的是過去10年的數(shù)據(jù)，而彭博遠期市盈率則基于分析師對未來盈利的預期。

信用利差與股指期權(quán)的隱含波動率

在2000年和2007年股市見頂之前，高收益公司債與美國國債之間的利差均有所走闊。以20世紀90年代為例，牛市經(jīng)歷了兩個階段。從1991年到1997年底，利差總體收窄，最終彭博美國公司高收益?zhèn)钠跈?quán)調(diào)整后利差僅高于美國國債2.35%。牛市的第二階段從1997年底到2000年見頂，期間盡管信用利差逐步走闊，但股市仍繼續(xù)上行。

股指期權(quán)的隱含波動率也呈現(xiàn)類似特征。隱含波動率自1990年起總體下行，于1996年觸底。從1996年末開始，隱含波動率開始回升。標普500指數(shù)延續(xù)牛市行情，但回調(diào)幅度變得越來越顯著。

類似情形在2003年至2007年的牛市期間也曾出現(xiàn)，但節(jié)奏更為緊湊。從2003年到2007年1月，信用利差總體收窄，隱含波動率總體下降。但從2007年2月開始，到10月標普500指數(shù)見頂為止，信用利差逐漸走闊，隱含波動率轉(zhuǎn)而上升。

高收益?zhèn)钆c股指期權(quán)之間的聯(lián)動關(guān)系并不令人意外。根據(jù)或有求償權(quán)分析（一種將資產(chǎn)、負債等視為金融期權(quán)進行估值的框架），股票相當于公司資產(chǎn)價值的看漲期權(quán)多頭頭寸，公司債券則類似于無風險美國國債與看跌期權(quán)空頭頭寸的組合。當資產(chǎn)波動率上升時，整個資本結(jié)構(gòu)中的期權(quán)價值都會被推高。在牛市后期，這種現(xiàn)象可能引發(fā)暫時的錯位：一方面，股票價格在看漲期權(quán)效應(yīng)的推動下持續(xù)上漲；另一方面，信用利差卻因賣出看跌期權(quán)效應(yīng)而開始擴大，同時隱含波動率上升。然而，不斷累積的波動率最終會動搖更廣泛層面的投資者信心，從而形成熊市。

那么，當前情況如何呢？就信用利差而言，目前其處于歷史低位附近，尚未顯現(xiàn)任何走闊的跡象。這表明盡管多項估值指標看似偏高，但距離股市見頂可能仍有相當距離。

相比之下，標普500指數(shù)期權(quán)的隱含波動率已于2024年達到低點，并開始小幅回升，呈現(xiàn)出高點更高、低點也更高的格局。VIX指數(shù)的小幅回升表明波動率正在累積，但這一上升趨勢仍需得到信用利差走闊、前瞻性指引惡化以及企業(yè)盈利明顯下降的確認，周期頂峰才可能真正顯現(xiàn)。如果歷史規(guī)律依然成立，那么當前韌性意味著，市場或?qū)⒃诒据喪曛芷谥衅诔掷m(xù)外推增長預期，將結(jié)構(gòu)性問題推遲到周期尾聲再行審視。不過，即便市場真的繼續(xù)上漲，這一上漲過程也可能會變得愈發(fā)曲折，且容易出現(xiàn)劇烈回調(diào)。

盡管市銷率、席勒周期調(diào)整市盈率等自上而下的估值指標已處于高位，令人聯(lián)想到1929年或2000年的歷史情形，但當前市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)的格局更為復雜。與以往的周期頂峰不同，企業(yè)盈利預期仍在快速擴張，其速度足以壓制遠期市盈率。同時，盡管私人信貸市場存在壓力、信用卡債務(wù)與汽車貸款違約率不斷上升，但高收益?zhèn)男庞美顓s幾乎沒有顯現(xiàn)出企業(yè)承壓惡化的跡象。