本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 葉檀財(cái)經(jīng) ，作者：云半間?顧左右
AI板塊進(jìn)入估值焦慮期，成為美國(guó)、韓國(guó)、日本股市大幅波動(dòng)的根本原因。而中國(guó)，大部分時(shí)間特立獨(dú)行，偶爾跟隨行情走，暫時(shí)沒(méi)有受到太大的影響。
也就是說(shuō)，不存在做空中國(guó)的陰謀，現(xiàn)在打的都是明牌。
全球風(fēng)向標(biāo)韓國(guó)股市，恐慌情緒爆表
韓國(guó)股市下跌，恐慌指數(shù)大幅上升，這兩年，韓國(guó)市場(chǎng)成為恐懼和貪婪并存的典型市場(chǎng)。
根據(jù)韓國(guó)每日經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)引韓國(guó)交易所數(shù)據(jù)，6月29日，被稱(chēng)為韓國(guó)型恐怖指數(shù)的韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)200變動(dòng)性指數(shù)(VKOSPI)盤(pán)中升到歷史最高水平。
截止29日上午10時(shí)，VKOSPI比前一個(gè)交易日上漲5.06%，達(dá)到97.40。開(kāi)盤(pán)初期暴漲5.70%，達(dá)到97.99。
VKOSPI（KOSPI 200 Volatility Index），是基于韓國(guó)200綜合指數(shù)期權(quán)價(jià)格，通過(guò)計(jì)算隱含波動(dòng)率，衡量市場(chǎng)對(duì)未來(lái)30天內(nèi)KOSPI 200指數(shù)波動(dòng)幅度的預(yù)期，模仿的是美國(guó)VIX指數(shù)。
VKOSPI數(shù)值越低，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)波動(dòng)小，投資者越是情緒平穩(wěn)、樂(lè)觀，數(shù)值越高，則預(yù)期波動(dòng)越大，恐慌情緒越高。
從歷史上來(lái)看，超過(guò)40，往往預(yù)示著市場(chǎng)預(yù)期股市將劇烈波動(dòng)；超過(guò)50，則是市場(chǎng)極度恐慌的信號(hào)，是重要的"信心分水嶺"。
但2026年5月以來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)與恐慌情緒爆表，動(dòng)輒突破80；6月以來(lái)更是動(dòng)輒突破90，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2008年金融危機(jī)之時(shí)。
2026年2月，VKOSPI一度飆升至51.48，是2020年新冠疫情以來(lái)五年多最高水平；6月KOSPI指數(shù)隱含波動(dòng)率處于歷史99.9%分位數(shù)的極端高位。
相比而言，美國(guó)恐慌指數(shù)VIX雖然在上升，但相比韓國(guó)市場(chǎng)，不算過(guò)于離譜。
美國(guó)VIX最高的是2008年11月14日日，全球金融危機(jī)時(shí)，高達(dá)66.2，目前韓國(guó)投資者心態(tài)比美國(guó)更加極端。
原因何在？
韓國(guó)投資者有充分的理由焦慮。韓國(guó)股市極端受益于半導(dǎo)體硬件公司，三星電子和SK海力士合計(jì)占KOSPI總市值約40%，芯片硬件公司有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，第一時(shí)間影響的就是韓國(guó)股市。
另外，還有一個(gè)重要的波動(dòng)放大因素，就是韓國(guó)個(gè)股ETF的杠桿交易。
目前，韓國(guó)股市有幾個(gè)特點(diǎn)。一是外資指出，散戶(hù)增加；二是杠桿上升。
6月26日央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，截至6月24日，韓國(guó)本土股票交易賬戶(hù)總數(shù)為1.0877億，而韓國(guó)總?cè)丝趦H為5000多萬(wàn)人，人均持有兩個(gè)以上股票賬戶(hù)。
華爾街見(jiàn)聞轉(zhuǎn)引6月25日摩根大通發(fā)布的韓國(guó)股市策略報(bào)告，今年以來(lái)，外資已從韓國(guó)股市凈流出約950億美元，有望打破亞洲任何單一市場(chǎng)的年度外資流出紀(jì)錄。
與此同時(shí)，散戶(hù)投資者（含本地ETF買(mǎi)入）年內(nèi)累計(jì)凈買(mǎi)入規(guī)模已達(dá)約800億美元，成為支撐市場(chǎng)的主要力量。
散戶(hù)多，情緒容易波動(dòng)，還有很多投資者加杠桿。
根據(jù)韓國(guó)金融投資協(xié)會(huì)KOFIA的數(shù)據(jù)，截至6月18日，三星電子未償還信用融資余額為4.76萬(wàn)億韓元，同期SK海力士的信用融資余額為4.33萬(wàn)億韓元（59億美元）。信用融資也就是兩融余額直接買(mǎi)入三星+海力士的正股。
5月29日，韓國(guó)全市場(chǎng)信用融資余額高達(dá)38.0227萬(wàn)億韓元，史上首次突破38萬(wàn)億大關(guān)。
韓國(guó)單一股票的單日漲跌幅限制是30%，加上兩倍杠桿，理論上最高的單日波動(dòng)率將提升到60%，可以進(jìn)一步引發(fā)量化交易與追蹤交易的被迫買(mǎi)入或者拋盤(pán)。
目前，掛鉤韓國(guó)標(biāo)的的杠桿ETF規(guī)模約500億美元，做市商對(duì)沖操作成為波動(dòng)的放大器。
韓國(guó)金融監(jiān)督院院長(zhǎng)李燦鎮(zhèn)6月22日的最新披露，16只追蹤兩家芯片制造商的ETF規(guī)模已增至約14萬(wàn)億韓元（約91億美元）。他向市場(chǎng)道歉，表示政府5月批準(zhǔn)國(guó)內(nèi)大型芯片股掛鉤的杠桿型基金過(guò)于草率，加劇了日內(nèi)市場(chǎng)震蕩。
這些投資于連結(jié)三星電子、SK海力士等權(quán)重股的兩倍杠桿ETF，讓市場(chǎng)心跳加速。
美國(guó)市場(chǎng)，為什么不像韓國(guó)那么極端？
恐慌與否，是比較出來(lái)的。跟韓國(guó)相比，美國(guó)股市不那么恐慌，但跟自己比，美國(guó)股市波動(dòng)率極大。
零對(duì)沖6月29日轉(zhuǎn)引美國(guó)銀行邁克爾·哈特內(nèi)特的分析，截至6月25日的一周，美國(guó)股市經(jīng)歷了85億美元的資金流出，是自2026年3月以來(lái)的第一次。此前，市場(chǎng)創(chuàng)紀(jì)錄地流入了1192億美元，資金流入流出非常劇烈。
從板塊上看，人工智能和量化計(jì)算在流出，相對(duì)硬的芯片制造在流入。換句話(huà)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)鏈上資本支出、承受高價(jià)的一端，資金在流出，享受收入的一方，資金在流入。
與人工智能相關(guān)股票的資金流出規(guī)模前所未有。
根據(jù)高盛主經(jīng)紀(jì)商的數(shù)據(jù)，截至6月25日，整體上，美國(guó)股票連續(xù)第二周以解放日（2025年4月2日）當(dāng)周以來(lái)最快的速度被拋售。對(duì)沖基金對(duì)美國(guó)信息技術(shù)股的凈賣(mài)出量（無(wú)論以金額還是百分比計(jì)算）均為十多年來(lái)最大，其中半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備類(lèi)股票的拋售最為顯著。
另?yè)?jù)EPFR的數(shù)據(jù)，美國(guó)科技基金也出現(xiàn)了巨額凈流出。Mag 7股票連續(xù)第五周被凈賣(mài)出。這一板塊的總敞口和凈敞口分別接近其三年來(lái)的低點(diǎn)，位列第4和第6百分位。
在個(gè)股上，以做空居多，其中半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備類(lèi)股連續(xù)八個(gè)交易日凈賣(mài)出，占凈賣(mài)出總額的一半以上，其次是軟件、科技硬件和通信設(shè)備板塊。
美國(guó)信息技術(shù)股票的對(duì)沖基金資金流出量達(dá)到了4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平。
雖然資金在流出，半導(dǎo)體板塊的敞口仍然處于過(guò)去五年來(lái)的最高水平，位列第98百分位。加上為了安全，大部分基金在做空個(gè)股的同時(shí)，買(mǎi)入ETF多頭，所以，美股市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)韓國(guó)式恐慌。
從現(xiàn)在看，芯片硬件企業(yè)是受益方，但海力士和美光等收入企業(yè)，也被傳染，有了一絲緊張情緒。
最近蘋(píng)果、美光等受損方和受益方大打口水戰(zhàn)。研究機(jī)構(gòu)拆解了智能消費(fèi)終端的成本結(jié)構(gòu)，由于RAM等價(jià)格大幅上漲，為了維持利潤(rùn)，蘋(píng)果等芯片需求方價(jià)格剛性上漲。
ODAILY網(wǎng)站6月28日發(fā)表了一篇文章《蘋(píng)果與“美光們”的權(quán)力再平衡：拆解iPhone背后的利潤(rùn)賬單》。
蘋(píng)果iPhone的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中，蘋(píng)果本身占據(jù)主導(dǎo)（約25%凈利潤(rùn)率），占行業(yè)總利潤(rùn)的70%，而美光等記憶體等關(guān)鍵零組件供應(yīng)商長(zhǎng)期以來(lái)利潤(rùn)小于3%，臺(tái)積電約為4%-5%。
風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，AI需求驅(qū)動(dòng)記憶體價(jià)格暴漲，記憶體廠商開(kāi)始掌握話(huà)語(yǔ)權(quán)，從2017年iPhone X的2%成本占比，升到2026年iPhone 17系列的12%-15%（約60-80美元），成本翻了近8倍。
據(jù)Aipha Engine上發(fā)布的最新研報(bào)，美光簽署的16份戰(zhàn)略協(xié)議覆蓋約20%的DRAM和33%的NAND產(chǎn)能，鎖定1000億美元保底收入及220億美元財(cái)務(wù)承諾，使存儲(chǔ)從大宗商品蛻變?yōu)锳I戰(zhàn)略資產(chǎn)。
原本就產(chǎn)能不夠，AI服務(wù)器對(duì)DRAM需求又是普通服務(wù)器的8倍，三星、SK海力士等廠商便將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向性能和利潤(rùn)更高的HBM，消費(fèi)級(jí)記憶體進(jìn)一步短缺。
受AI需求爆發(fā)、HBM消耗3倍晶圓及1-1.5年建廠周期約束，供需緊平衡將延續(xù)至2027年后。
不僅三星等價(jià)格大漲，MLCC等產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)利潤(rùn)也因此大漲。按理，三星等股價(jià)應(yīng)該繼續(xù)大漲。但情況恰好相反，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)緊張情緒。
高盛對(duì)沖基金主管托尼·帕斯夸里洛最新表示，人工智能交易“變得越來(lái)越復(fù)雜”，一籃子核心超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商在6月份迄今為止下跌了18%，是自META IPO以來(lái)該類(lèi)別運(yùn)營(yíng)商表現(xiàn)最差的單月。
原因只有一個(gè)，數(shù)據(jù)中心、大數(shù)據(jù)公司、消費(fèi)終端等的資本支出太多了，誰(shuí)也不知道還需要多少。如果數(shù)據(jù)中心不行，芯片賣(mài)給誰(shuí)？
橡皮筋總有一天會(huì)拉斷的，不管是鐵路還是互聯(lián)網(wǎng)，科技革命過(guò)程中總是伴隨著一兩次市場(chǎng)崩盤(pán)。
現(xiàn)在，還存在東大的競(jìng)爭(zhēng)，如果韜定律能夠成功，將大大降低芯片、大數(shù)據(jù)中心成本。
觀察者網(wǎng)轉(zhuǎn)引英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》6月27日?qǐng)?bào)道，6名消息人士透露，美國(guó)科技巨頭蘋(píng)果公司正在游說(shuō)特朗普政府，希望獲準(zhǔn)采購(gòu)中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)的內(nèi)存芯片。
即使這只是壓價(jià)的手段，也能說(shuō)明芯片價(jià)格太高了。
如果人工智能領(lǐng)域資本支出過(guò)高，債市和股市不堪重負(fù)，一旦企業(yè)利潤(rùn)不如預(yù)期，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商將被迫限制資本支出，加上美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，相關(guān)股價(jià)就會(huì)下降，導(dǎo)致杠桿崩潰。
韓國(guó)、日本、美國(guó)、中國(guó)股市一次又一次的波動(dòng)，是臺(tái)風(fēng)之前一次又一次的試探。
但市場(chǎng)未必現(xiàn)在就會(huì)崩潰。
一方面，美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有進(jìn)行第一次加息。芯片硬件仍然全球市場(chǎng)的焦點(diǎn)。醫(yī)療、消費(fèi)等板塊可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但不是市場(chǎng)焦點(diǎn)。AI化的大趨勢(shì)并沒(méi)有變，由于AI時(shí)代收入差距將日益懸殊，反而不利于消費(fèi)等板塊的長(zhǎng)期均衡發(fā)展。
6月29日，《韓國(guó)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)道，三星集團(tuán)和SK海力士將宣布未來(lái)十年總額達(dá)2000萬(wàn)億韓元（約合8.8萬(wàn)億元人民幣/1.3萬(wàn)億美元）的重大投資計(jì)劃，迅速穩(wěn)定了全球市場(chǎng)信心。
可見(jiàn)，市場(chǎng)雖然恐慌，但非常貪婪。
全球波動(dòng)，中國(guó)市場(chǎng)有沒(méi)有被刻意做空？
現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)打的是明牌，客觀的說(shuō)，中國(guó)市場(chǎng)尤其是相對(duì)開(kāi)放的香港市場(chǎng)近期并未被刻意做空。
6月26日，全球迎來(lái)黑色星期五，原因是蘋(píng)果宣布大規(guī)模提價(jià)、《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道稱(chēng)OpenAI傾向于2027年以更高的1萬(wàn)億美元估值上市。
率先開(kāi)盤(pán)的韓日股市接近崩盤(pán)，韓國(guó)KOSPI盤(pán)中暴跌超8%，觸發(fā)熔斷機(jī)制，外資早盤(pán)賣(mài)出價(jià)值2.7萬(wàn)億韓元（約17億美元）的KOSPI股票。
相對(duì)封閉的A股市場(chǎng)，上證指數(shù)跌2.26%，深成指跌3.44%，全市場(chǎng)超4600只個(gè)股下跌。
相對(duì)國(guó)際化的香港市場(chǎng)所受的沖擊更大，恒生科技指數(shù)跌3.41%，半導(dǎo)體板塊跌5.08%，其中中芯國(guó)際跌6.98%，智譜暴跌12.94%。
從時(shí)間軸上看，很明確，是韓國(guó)、日本影響到中國(guó)，東亞市場(chǎng)影響到美國(guó)，而不是相反。
必須指出的是，恒生科技指數(shù)近一年徘徊在低位，有刻意被壓制的因素，但并不存在明晃晃的陰謀。
從2025年10月高點(diǎn)以來(lái)，恒生科技指數(shù)累計(jì)下跌超24%，同期納斯達(dá)克漲13%、費(fèi)城半導(dǎo)體漲30%、韓國(guó)KOSDAQ暴漲72%、A股科創(chuàng)50漲超20%，這種反差非常刺眼。
恒生科技指數(shù)特立獨(dú)行的行情，是因?yàn)槎▋r(jià)權(quán)分離、盈利下行預(yù)期、流動(dòng)性承壓三大因素。
原先看南下資金，當(dāng)南下資金不足以支撐，邊際漲跌由外資說(shuō)了算。
從2025年10月至2026年5月，南向資金累計(jì)凈買(mǎi)入超4000億元，跟蹤恒生科技的ETF累計(jì)凈流入約1018億元，但無(wú)法對(duì)沖外資的系統(tǒng)性撤出。
2026年以來(lái)，隨著美元上漲，外資從新興市場(chǎng)回流避險(xiǎn)資產(chǎn)，港股首當(dāng)其沖。ETF等被動(dòng)型基金遭遇大規(guī)模贖回，兩段調(diào)整期內(nèi)分別凈流出42.86億和193.88億美元。
更重要的是，恒生科技指數(shù)的構(gòu)成，沒(méi)有吃到近兩年芯片硬件的紅利。
前十大權(quán)重股騰訊、阿里、美團(tuán)、比亞迪、小米、快手、百度、中芯國(guó)際等，除中芯國(guó)際外，其余全部集中在AI中下游應(yīng)用和消費(fèi)端，正是今年利潤(rùn)被質(zhì)疑的公司。
從2026年1月至今，成份股盈利預(yù)測(cè)從約7000億元降至約6000億元，下調(diào)幅度超14%。
別忘記，雖然這兩年指數(shù)平淡，但2024年經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)，這就是市場(chǎng)周期。
美國(guó)不希望中國(guó)人工智能和芯片突破，不想讓香港科技股成為全球定價(jià)中心，這是明牌，并不是最近才出現(xiàn)的陰謀。破解的方法，就是在芯片領(lǐng)域、在金融吸引力上進(jìn)一步突破，舍此別無(wú)他途。