作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

2026年Q1，長(zhǎng)電科技（SH：600584）營(yíng)收同比下降1.8%、扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)37.1%。主要原因是先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)取得突破，頂替掉一部分低毛利潤(rùn)訂單（如消費(fèi)電子）。

投資人對(duì)長(zhǎng)電科技的進(jìn)步非常認(rèn)可，2026年內(nèi)股價(jià)漲幅達(dá)174.6%，市值超過1800億，動(dòng)態(tài)市盈率155倍。2026年至2027年是長(zhǎng)電科技先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)爬坡的關(guān)鍵時(shí)刻。

蛇吞象

1998年11月由五家法人出資成立的“江陰長(zhǎng)江電子實(shí)業(yè)”，股東單位具有二十多年半導(dǎo)體封裝經(jīng)驗(yàn)，新公司主營(yíng)集成電路封裝、測(cè)試和分立器件生產(chǎn)。

2000年完成股改，2003年6月在上交所掛牌上市，IPO募集資金凈額為3.8億。

1)封測(cè)市場(chǎng)格局

全球半導(dǎo)體封裝市場(chǎng)大格局是：

高端先進(jìn)封裝由臺(tái)積電、英特爾、三星等晶圓廠主導(dǎo)，傳統(tǒng)及中端封裝由獨(dú)立封測(cè)廠（OSTA）主導(dǎo)；

在高端先進(jìn)封裝市場(chǎng)，臺(tái)積電占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，特別是在CoWoS等領(lǐng)域市占率超過60%。獨(dú)立封測(cè)廠以量取勝，收入約占全球市場(chǎng)的90%；

日月光、長(zhǎng)電科技等獨(dú)立封測(cè)企業(yè)積極進(jìn)軍高端市場(chǎng)，已獲15%市場(chǎng)份額（按嚴(yán)格口徑）；

2025年，獨(dú)立封裝企業(yè)前三名：日月光營(yíng)收800億、全球市占率26%；安靠科技營(yíng)收400億、市占率13%；長(zhǎng)電科技12.7%。

2）長(zhǎng)電科技“撿漏”

長(zhǎng)電科技獲得今天的市場(chǎng)地位，關(guān)鍵是2015年斥資7.8億美元收購(gòu)星科金朋（STATS ChipPAC）。

當(dāng)年，星科金朋是全球第四大半導(dǎo)體封測(cè)企業(yè)，但沒把握好擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏。當(dāng)半導(dǎo)體需求進(jìn)入周期性下滑時(shí)，星科金朋產(chǎn)能利用率不足、大客戶訂單流失、固定資產(chǎn)折舊負(fù)擔(dān)沉重、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。

2013年、2014年星科金朋連續(xù)虧損，與排在前面的日月光、安靠差距拉大?？毓晒蓶|淡馬錫心生退意。

日月光、三星、鴻海等都表現(xiàn)出一定的興趣，但出價(jià)不高。因?yàn)榕c星科金朋業(yè)務(wù)、客戶重疊，互補(bǔ)性有限，花大價(jià)錢買星科金朋不如按自己的需要擴(kuò)大產(chǎn)能。

最終，長(zhǎng)電科技以7.8億美元購(gòu)得星科金朋100%股權(quán)。

7.8億美元對(duì)當(dāng)年的長(zhǎng)電科技是天價(jià)。國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金（大基金）、芯電半導(dǎo)體（中芯國(guó)際子公司）為長(zhǎng)電科技提供了資金支持并最終成為股東。

2017年末，中芯國(guó)際透過子公司持有14.28%、為第一大股東；大基金持有9.53%、為第三大股東。

中芯國(guó)際被列入實(shí)體清單后，長(zhǎng)電科技引進(jìn)高端設(shè)備/技術(shù)渠道受阻，華潤(rùn)集團(tuán)接棒成為第一大股東。截至2026年一季度末，長(zhǎng)電科技國(guó)有法人股占比25.73%（華潤(rùn)、大基金）。

3）收購(gòu)星科金朋的意義

收購(gòu)星科金朋對(duì)長(zhǎng)電科技具有里程碑式意義：

第一，規(guī)模擴(kuò)張，收購(gòu)?fù)瓿珊?，長(zhǎng)電科技市場(chǎng)份額躍居全球第四。2016年?duì)I收達(dá)191.5億，比2014年兩家公司營(yíng)收之和高20%。

第二，獲得當(dāng)時(shí)全球最先進(jìn)的封裝技術(shù)（如Fan-Out eWLB、SIP系統(tǒng)級(jí)封裝、2.5D/3D IC等），補(bǔ)齊了長(zhǎng)電科技的短板。

第三，長(zhǎng)電科技進(jìn)入高端市場(chǎng)，獲得高通、博通、AMD等頂級(jí)客戶的封測(cè)訂單。

第四，長(zhǎng)電科技進(jìn)入“國(guó)家隊(duì)”，穩(wěn)居國(guó)產(chǎn)替代潮頭。

艱難地消化

蛇可以吞下比遠(yuǎn)比自身體重大的獵物，但需要漫長(zhǎng)的時(shí)間消化。

1）營(yíng)收蹉跎三年

2017年~2019，長(zhǎng)電科技封測(cè)收入停滯不前：

2020年，封測(cè)收入增至263億、收入指數(shù)113（以2017年為基準(zhǔn)）；

2021年，封測(cè)收入突破300億、收入指數(shù)130；

2022年，封測(cè)收入攀升到336億、收入指數(shù)144；

2023年，消費(fèi)電子市場(chǎng)疲軟、半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行周期，長(zhǎng)電科技封測(cè)收入回落至300億以下，降幅超過12%；

2024年、2025年，封測(cè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，2025年以387億創(chuàng)歷史新高，收入指數(shù)165。

最近兩年長(zhǎng)電科技封測(cè)收入增長(zhǎng)有多重原因：消費(fèi)電子市場(chǎng)回暖、車規(guī)半導(dǎo)體需求增長(zhǎng)、高端封測(cè)取得突破。

2）八成收入來自境外

收購(gòu)星科金朋永久地改變了長(zhǎng)電科技的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，來自境外的封測(cè)收入維持在80%。

2021年，境內(nèi)封測(cè)收入同比增長(zhǎng)31.8%、達(dá)到86億；境外封測(cè)收入217億、遠(yuǎn)高于境內(nèi)，但占比掉到71%；

……

……

2025年，境內(nèi)、境外封測(cè)收入分別為83億、304年，境外收入占比78.3%。

根據(jù)公開資料，長(zhǎng)電科技封測(cè)業(yè)務(wù)的主要客戶包括英偉達(dá)、AMD、西部數(shù)據(jù)、SK海力士、蘋果、高通、華為、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等巨頭，卻沒有中芯國(guó)際的影子。

眾所周知，臺(tái)積電是英偉達(dá)、蘋果們的核心供應(yīng)商，由于封裝（CoWoS）嚴(yán)重不足，把部分裸片交給長(zhǎng)電科技封測(cè)。嚴(yán)格意義上，長(zhǎng)電科技吃的是臺(tái)積電的“剩飯”。

中芯國(guó)際對(duì)標(biāo)臺(tái)積電，走“晶圓制造+先進(jìn)封裝”一體化路線。產(chǎn)能利用率高且夠用，所以不是長(zhǎng)電科技大客戶。

持續(xù)十年的消化不良

1）毛利潤(rùn)率偏低

2017年-2019年，封測(cè)收入停滯不前，毛利潤(rùn)率也下滑了0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中境內(nèi)業(yè)務(wù)下滑5個(gè)百分點(diǎn)，境外業(yè)務(wù)下降1個(gè)百分點(diǎn)。

以上三年是收購(gòu)星科金朋的消化期，營(yíng)收、毛利潤(rùn)率表現(xiàn)不佳可歸因?yàn)椤吧咄滔蟆钡暮筮z癥：一是不可避免地丟掉一些客戶，影響產(chǎn)能利用率；二是部分工廠搬遷，人員配備、設(shè)備安裝、產(chǎn)能爬坡……拖累了整體業(yè)績(jī)。

但2020年以后，境外業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率仍遠(yuǎn)低于境內(nèi)業(yè)務(wù)，這就不是后遺癥了。以2025年為例，境內(nèi)收入83億、毛利潤(rùn)17億、毛利潤(rùn)率20.4%；境外收入304億、毛利潤(rùn)37億、毛利潤(rùn)率僅為12.2%。 

收購(gòu)星科金朋已將近十年，位于韓國(guó)、新加坡、馬來西亞等地的生產(chǎn)基地在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈、成本等方面效果仍不理想。

境外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分的營(yíng)收和毛利潤(rùn)，但大而不強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

2）費(fèi)用控制

用藍(lán)色拆線代表毛利潤(rùn)率、彩色堆疊柱代表各項(xiàng)費(fèi)率用，只有藍(lán)色淹沒彩色才能獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

完成能星科金朋的整合后，長(zhǎng)電科技表現(xiàn)亮眼：

2021年，毛利潤(rùn)達(dá)56億、毛利潤(rùn)率18.4%；銷售、行政、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用總和24億、總費(fèi)用率7.9%。

2025年，毛利潤(rùn)率回落到55億、毛利潤(rùn)率14.1%；銷售、行政、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用總增至34.9億、總費(fèi)用率9%。其中，研發(fā)費(fèi)用率較2021年高1.5個(gè)百分點(diǎn)。

長(zhǎng)電科技費(fèi)用控制能力較強(qiáng)，但毛利潤(rùn)率低是硬傷，極大地限制了公司盈利能力。

3）凈利潤(rùn)曾經(jīng)“小負(fù)”、現(xiàn)金流保持“大正”

2011年-2013年，長(zhǎng)電科技扣非凈利潤(rùn)連續(xù)3年為負(fù)。2014年、2015年好不容易轉(zhuǎn)正，2016年-2019年又連虧4年，好在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額始終為正：

2016年，凈虧損（扣非）2.06億、虧損率1.07%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)26.7億；

2017年，凈虧損（扣非）2.63億、虧損率1.1%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額38億；

2018年，凈虧損（扣非）13億、虧損率5.5%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額25.1億；

2019年，凈虧損（扣非）7.9億、虧損率3.4%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額31.8億；

凈利潤(rùn)“小負(fù)”、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流“大正”，說明長(zhǎng)電科技虧損的主要原因是收購(gòu)星科金朋引發(fā)的資產(chǎn)減值、固定資產(chǎn)折舊、商譽(yù)減記等非現(xiàn)金因素。

2020年，長(zhǎng)電科技扭虧，扣非凈利潤(rùn)9.5億、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流54.3億；

2021年，扣非凈利潤(rùn)沖高到28億；

2023-2025年，扣非凈利潤(rùn)僅為2022的一半，平均利潤(rùn)率僅為4.1%。

長(zhǎng)電科技近年業(yè)績(jī)不佳的客觀原因有：折舊沉重、巨額資本開支導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本高企、原材料價(jià)格上漲、研發(fā)投入加大……但這是所有半導(dǎo)體企業(yè)共同面對(duì)的問題。長(zhǎng)電科技利潤(rùn)率低的根本原因還是議價(jià)能力弱。

進(jìn)入2026年，長(zhǎng)電科技先進(jìn)封裝取得突破（如對(duì)AI芯片的2.5D/3D封裝、HBM高帶寬存儲(chǔ)），先進(jìn)封裝毛利潤(rùn)率超過20%，隨著占比提升，長(zhǎng)電科技盈利能力將有長(zhǎng)足的進(jìn)步。

問題是全球AI算力投資進(jìn)入極度敏感時(shí)期，一份研報(bào)或不及預(yù)期的財(cái)報(bào)，都可以引起大退潮。

假如全球AI算力投資降溫，居于頂峰的巨頭必會(huì)采用“逆周期投資”策略：一邊用虧損換份額、一邊砸錢擴(kuò)大產(chǎn)能。長(zhǎng)電科技身處半山腰，躲過“滾木雷石”沖到山頂?shù)母怕始s為50%。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！