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2026年6月18日，一個略顯荒誕的話題登上了微博熱搜——“雷軍小女孩”。

視頻里，小米創(chuàng)始人雷軍蹲在武漢街頭吃熱干面，隨行團隊長槍短炮。一名路過的小女孩毫不客氣地當(dāng)面吐槽：“吃個飯還要這么多人拍?！边@段視頻在微博錄得近千萬次播放。

原本意在拉近與大眾距離的線下場景，卻被孩童一句無心直白的話語打破了營造出的松弛氛圍感。但比這場輿論尷尬更值得玩味的，是資本市場在同一時期對小米的某種相似情緒——當(dāng)雷軍和他的團隊還在講述一個又一個宏大的新故事時，投資者們卻并未全然買賬。

就在熱搜發(fā)酵前不到一個月，小米發(fā)布了2026年第一季度財報：經(jīng)調(diào)整凈利潤60.72億元，同比暴跌43.1%；營收991億元，同比下滑10.9%，這是小米時隔三年首次收入下滑，連續(xù)五個季度營收破千億的勢頭就此中斷。

比業(yè)績更殘酷的是股價。2025年6月27日，小米股價一度突破61港元，市值攀至1.59萬億港元的歷史巔峰。而截至2026年6月26日，股價已跌至21.42港元，市值僅剩5525億港元。一年時間，市值蒸發(fā)超一萬億港元。

顯然，港股估值背景的變化不容忽視，傳統(tǒng)大廠股價都出現(xiàn)不同程度的下滑，Wind數(shù)據(jù)顯示，年初至今，阿里股價下降超36%，騰訊股價下降超30%，美團股價下降超37%，百度股價下降超24%，攜程股價下降超44%，京東股價下降超10%。一個更關(guān)鍵問題擺在所有人面前：市場對小米的估值邏輯，是否正在發(fā)生根本性變化？

“基本盤”松動

智能手機是小米的核心基本盤，也是集團長期利潤與估值的壓艙石。在造車、AI尚未落地盈利的周期里，手機與IoT硬件產(chǎn)生的現(xiàn)金流，是小米支撐持續(xù)燒錢造車的主要來源。但當(dāng)前，這一核心底盤已出現(xiàn)明顯松動。

2026年一季度，小米智能手機全球出貨量跌至3380萬臺，同比大幅下滑19.2%，跌幅居前五大廠商之首；對應(yīng)手機業(yè)務(wù)收入443億元，同比下降12.5%，直接拖累集團總營收跌至991.42億元，同比下滑10.9%，終結(jié)了連續(xù)五個季度營收破千億的紀(jì)錄。

造成這一局面的首要因素，是存儲芯片價格的持續(xù)暴漲。自2025年三季度起，DRAM價格累計上漲約4.5倍，2026年上半年SLC NAND閃存漲幅達130%-150%。存儲芯片在手機BOM成本中占比，從以往10%-15%攀升至30%-40%，這一輪漲價對全行業(yè)構(gòu)成了近乎無差別的打擊。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2026年第一季度全球智能手機出貨量同比下降了4.1%。但小米的跌幅遠(yuǎn)超行業(yè)均值，表明其自身的結(jié)構(gòu)性困境比外部環(huán)境更為嚴(yán)峻。

分市場看，國內(nèi)市場是小米失速最明顯的區(qū)域。華為憑借麒麟芯片量產(chǎn)回歸與高端化布局，一季度在中國市場出貨1390萬臺，同比增長7%；蘋果依托全球化采購對沖成本壓力，疊加渠道優(yōu)化、大幅促銷，同期中國大陸出貨1310萬臺，同比大增42%，市占率攀升至19%。雙寡頭擠壓下，小米國內(nèi)出貨量從去年同期的1330萬臺銳減至870萬臺，同比驟降35%，跌幅同樣領(lǐng)跑頭部品牌。海外市場方面，受地緣貿(mào)易摩擦、新興市場經(jīng)濟下行以及本土品牌崛起等多重因素影響，東南亞、拉美等曾貢獻增量的區(qū)域出貨增速大幅放緩，海外戰(zhàn)線由此前的高增長引擎轉(zhuǎn)為存量維穩(wěn)，無力對沖國內(nèi)市場的疲軟。

除了外部壓力，小米一季度出貨量的急劇下滑也與公司主動的“控貨調(diào)整”策略有關(guān)。據(jù)集團總裁盧偉冰透露，一季度公司主動控制中低端產(chǎn)品的出貨和渠道庫存，以“平衡售價、成本、銷量和毛利率之間的關(guān)系”。這一策略調(diào)整的直接結(jié)果是：出貨量少了，但均價上去了——一季度手機ASP（平均售價）同比提升8.2%至1310元，創(chuàng)歷史新高。

然而，公司盈利端并未出現(xiàn)明顯改善。一季度手機業(yè)務(wù)毛利率為10.1%，雖較上一季度的8.3%環(huán)比回升，但相比去年同期的12.4%仍下降2.3個百分點，說明存儲成本上漲的壓力遠(yuǎn)未被產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所消化。

存儲漲價的沖擊不僅限于手機，IoT板塊同樣受到波及，疊加國內(nèi)消費補貼退坡的基數(shù)效應(yīng)，2026年一季度小米IoT業(yè)務(wù)收入同比下滑23.7%。

相較短期季度業(yè)績波動，行業(yè)長期成本周期預(yù)判，才是資本市場最為忌憚的長期風(fēng)險。盧偉冰在財報溝通中直言，內(nèi)存漲價將成為行業(yè)新常態(tài)，成本上行周期漫長，壓力或?qū)⒊掷m(xù)至2027-2028年。值得一提的是，為緩解成本壓力，小米已于今年4月宣布調(diào)整部分在售手機的建議零售價，試圖向終端傳導(dǎo)部分成本，但在需求疲軟的環(huán)境下，提價對銷量的反噬風(fēng)險同樣不容忽視。

在內(nèi)部調(diào)整與外部壓力交織之下，機構(gòu)對小米手機后續(xù)盈利及出貨走勢普遍給出偏空預(yù)判。里昂證券預(yù)計，受內(nèi)存供應(yīng)短缺和價格大幅上漲影響，小米智能手機營收在2026年第二季度將同比下降7%，毛利率環(huán)比可能降至約8%；摩根大通同樣認(rèn)為，2026年第二季度內(nèi)存成本壓力將加劇，小米智能手機毛利率將在該季度觸底至約8%，同時基于小米可能繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以支撐利潤率，預(yù)測其全年手機出貨量將同比下降約20%。

目前手機業(yè)務(wù)營收占小米集團總營收比重超四成，仍是第一大營收板塊與核心現(xiàn)金流來源。一旦手機主業(yè)持續(xù)量利雙跌，不僅會直接拖累集團整體盈利，更會直接壓制集團估值中樞。

“汽車故事”勢能變動

在手機基本盤松動的同時，曾推動小米站上萬億市值的汽車業(yè)務(wù)，如今也開始褪去高增長光環(huán)。

2021年3月，雷軍以“押上人生全部聲譽”為造車背書，正式跨界入局新能源汽車，為小米打開了全新的資本成長敘事：從硬件手機廠商，轉(zhuǎn)型為人車家一體化科技車企，估值邊界徹底拓寬。2024年小米SU7上市引爆市場，27分鐘大定破5萬臺，全年交付13.68萬輛，超額兌現(xiàn)量產(chǎn)交付預(yù)期，資本信心快速抬升，小米港股全年漲幅達121.2%，成為港股年度核心牛股之一。

2025年是小米造車的全盛高光期，業(yè)務(wù)、估值雙雙登頂。全年汽車交付41萬輛，板塊營收1061億元，同比暴漲223.8%；盈利端實現(xiàn)歷史性突破：三季度汽車業(yè)務(wù)首度單季盈利7億元，四季度盈利增至11億元，打破外界“小米造車長期虧損”的質(zhì)疑。同年6月26日，小米第二款車型YU7開售，上市3分鐘大定破20萬輛，18小時鎖單24萬輛，爆款熱度推高市場極致樂觀情緒，次日（27日）小米股價觸及61港元，總市值攀至1.59萬億港元的歷史高點。

行情鼎盛時，多家外資投行對小米汽車給出極高增長預(yù)判。如摩根士丹利在2025年5月的研報中，基于SU7 Ultra強勁訂單，將小米電動汽車的內(nèi)在價值預(yù)估從2040億元大幅上調(diào)至4970億元人民幣，同時將2026年的銷量預(yù)測從50萬輛提高至75萬輛；并認(rèn)為樂觀情景下小米集團總市值有望沖擊1.7萬億至2萬億元人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價區(qū)間為70至85港元。與此同時，高盛也大幅上調(diào)了小米2025至2027年的電動車交付量預(yù)期（分別至41.1萬輛、80萬輛和117.4萬輛），并將集團目標(biāo)價升至69港元。

彼時資本定價的核心，是押注小米依托流量、渠道、生態(tài)優(yōu)勢，復(fù)刻手機時代爆款打法，實現(xiàn)造車業(yè)務(wù)持續(xù)高增長。但資本市場情緒往往先行于基本面反轉(zhuǎn)，就在小米沉浸于YU7爆單熱度時，部分敏銳資金已提前減持離場。2025年6月27日觸及歷史高點后，小米股價開始回調(diào)，即便三季度官方披露造車業(yè)務(wù)盈利，下行趨勢并未逆轉(zhuǎn)，至年末股價較高點回撤超36%。

股價反轉(zhuǎn)的背后，是投資邏輯的切換：前期股價大幅上漲，透支的是小米造車“從零落地、實現(xiàn)盈利”的未來預(yù)期；當(dāng)盈利落地，市場關(guān)注的焦點已從“能不能造得出、賺得到”，轉(zhuǎn)向“能不能穩(wěn)定賺、持續(xù)增長”，而從2025年下半年開始，多重隱患逐步顯現(xiàn)。

行業(yè)層面，2025年新能源汽車購置補貼全面退出，行業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈，鋰資源、車用芯片等上游原材料價格上行，持續(xù)擠壓整車廠商盈利空間。小米管理層也在當(dāng)年三季報溝通會提前釋放風(fēng)險信號，提示2026年汽車業(yè)務(wù)毛利率大概率同比下滑；疊加手機端存儲芯片成本上行形成雙向壓力，市場避險情緒持續(xù)發(fā)酵。

除此之外，終端市場流傳的車輛品控相關(guān)爭議，也持續(xù)對終端轉(zhuǎn)化形成拖累。不少車主、汽車內(nèi)容創(chuàng)作者在社交平臺反饋，部分早期批次SU7出現(xiàn)車輛失控沖入綠化帶的事故，相關(guān)車型也被網(wǎng)友賦予“綠化帶戰(zhàn)神”的戲稱。第三方汽車測評、車主社群討論中，集中反饋了轉(zhuǎn)向、車身裝配、電控調(diào)校等多批次車型細(xì)節(jié)瑕疵，疊加售后維修等待周期偏長的問題，潛在意向用戶觀望情緒加重，一定程度分流終端訂單，成為壓制銷量釋放的隱性因素。

進入2026年，各大投行陸續(xù)下調(diào)小米汽車銷量與估值預(yù)期：高盛在1月將2026年交付預(yù)測從80萬輛下調(diào)至67萬輛，并于3月進一步調(diào)降DCF估值；花旗則于1月底以市場疲軟、成本通脹及新車型投產(chǎn)滯后為由，將2026/27年出貨預(yù)測從70/100萬輛下調(diào)至60/85萬輛。

市場的擔(dān)憂在2026年一季報中得到驗證。當(dāng)季，小米汽車交付80856輛，同比僅增長6.6%，環(huán)比卻暴跌44.3%。汽車板塊單季收入190億元，較四季度363億元近乎腰斬。更致命的是盈利端：汽車業(yè)務(wù)毛利率從2025年Q1的23.2%跌至20.1%，智能電動汽車及AI創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部再度轉(zhuǎn)虧，單季經(jīng)營虧損高達31億元，而上季度還盈利11億元。量利雙降打破了市場此前線性高增長的樂觀預(yù)判。

這一斷崖式下滑源于多重因素共振：一季度小米恰逢新老車型迭代空窗期，老款SU7停產(chǎn)清庫、新款SU7三月下旬才投產(chǎn)爬坡，主力走量車型YU7銷量大幅跳水，車型銜接斷層直接帶來交付斷崖；同時小米履約前期鎖單車輛購置稅補貼政策，單臺YU7補貼成本約1.2萬元，直接拉低整車均價、侵蝕單車?yán)麧?；疊加車用芯片、動力電池等上游零部件普漲，以及季度產(chǎn)能收縮，整車規(guī)模降本效應(yīng)失效，成本壓力進一步壓縮毛利，最終將汽車業(yè)務(wù)拖回虧損。

盡管小米管理層重申有信心實現(xiàn)全年55萬輛的交付目標(biāo)，并計劃于2027年下半年進入歐洲市場。但資本市場對造車長期增長邏輯的疑慮并未消除。從交付進度看，今年前5個月小米累計交付量約15萬輛，年度目標(biāo)完成率不足三成，剩余7個月平均交付量需達到約5.7萬輛，后續(xù)產(chǎn)能爬坡與終端銷量承接壓力極大；疊加鋰價高位運行、行業(yè)需求疲軟、補貼紅利消退，未來盈利穩(wěn)定性存疑。

基于此，多家投行機構(gòu)接連下調(diào)交付與估值預(yù)期。如杰富瑞將2026年和2027年交付預(yù)測分別下調(diào)至49.5萬輛和88萬輛；交銀國際則認(rèn)為，受補貼退坡及成本上漲影響，55萬輛目標(biāo)的能見度較低，并據(jù)此下調(diào)了小米的目標(biāo)價與收入預(yù)測。

AI敘事：差在哪里？

手機造血能力弱化、汽車引擎熄火之際，雷軍拋出的“三年600億AI投入計劃”，成為小米當(dāng)下最宏大卻也最具爭議的資本故事。

在2026年春季新品溝通會上，雷軍高調(diào)宣布，未來三年小米將累計投入超600億元，其中2026年單年投入超160億元；而根據(jù)此前年報披露的規(guī)劃，2026至2030年間小米研發(fā)總投入將超過2000億元，規(guī)模已遠(yuǎn)超造車業(yè)務(wù)初期的投資體量。

AI是當(dāng)下眾多互聯(lián)網(wǎng)科技公司爭相布局的戰(zhàn)略高地，小米重金押注AI，意圖用大模型打通“人車家”全場景生態(tài)，構(gòu)建長期技術(shù)護城河，在戰(zhàn)略邏輯上無可厚非。但硬幣的另一面，是極度撕裂的財務(wù)現(xiàn)實。2026年一季度，小米研發(fā)開支猛增33.4%至近90億元，直接導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，并拖累經(jīng)調(diào)整凈利潤大幅下滑56.77%至47.23億元。一邊是兩大核心業(yè)務(wù)利潤被上游原材料持續(xù)擠壓，一邊是AI投入如無底洞般吞噬現(xiàn)金流，這種“失血換未來”的陣痛，引發(fā)了資本市場對小米財務(wù)安全墊的深切擔(dān)憂。

更關(guān)鍵的是，小米AI業(yè)務(wù)仍處于純投入培育期，管理層公開承認(rèn)，“目前還未走到商業(yè)閉環(huán)階段”。無論是手機端的AI助手，還是車載端的智能駕駛，在當(dāng)下極度內(nèi)卷的行業(yè)環(huán)境中，都只能作為硬件的“附贈功能”免費提供。這意味著，在未來數(shù)年內(nèi)，AI相關(guān)投入將持續(xù)以“費用”和“虧損”的形式體現(xiàn)在財報中，而無法轉(zhuǎn)化為高毛利的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入。

這種商業(yè)化長周期與短期財務(wù)回報的嚴(yán)重錯配，構(gòu)成了機構(gòu)分歧的核心導(dǎo)火索。謹(jǐn)慎者如摩根大通，在最新研報中維持“中性”評級，核心質(zhì)疑直指AI投入與商業(yè)回報之間的鴻溝。該機構(gòu)指出，在國內(nèi)中低端市場需求持續(xù)疲軟的背景下，AI大模型本身難以提振近期的設(shè)備需求；而更為關(guān)鍵的是，在生成式AI賽道競爭白熱化的環(huán)境中，小米能否實現(xiàn)AI投入的商業(yè)化變現(xiàn)仍高度不確定。摩根大通認(rèn)為，小米盈利復(fù)蘇之路漫長，運營費用管控或?qū)⒊蔀榫徑庥滦袎毫Φ氖滓e措——這一判斷背后，暗含了對AI新增支出持續(xù)拖累業(yè)績的深層擔(dān)憂。

而樂觀者如中信建投，將本輪AI投入定性為“比2021年造車更高層級的第二次重倉下注”——從“押注新終端”升級為“押注下一代系統(tǒng)級能力”。該機構(gòu)認(rèn)為，AI雖然比造車更難在短期定價，但長期想象空間更大。一旦AI真正打通系統(tǒng)級入口，催生訂閱服務(wù)與硬件溢價，小米整體估值重估的幅度可能遠(yuǎn)超單一汽車業(yè)務(wù)。

縱觀資本市場對小米的估值變遷，從手機硬件估值、造車成長估值，再到如今AI生態(tài)估值，可以發(fā)現(xiàn)，市場對于“燒錢換未來”的故事已愈發(fā)審慎。過去幾年，小米依靠新業(yè)務(wù)故事不斷抬升市值，但造車紅利見頂、主業(yè)盈利下滑、AI變現(xiàn)無期三重疊加，讓投資者不再為虛無的長期遠(yuǎn)景買單。無論是街頭公關(guān)濾鏡，還是造車、AI兩大宏大敘事，最終都要回歸樸素的商業(yè)本質(zhì)：營收造血、穩(wěn)定盈利、看得見的回報，這也是當(dāng)下資本市場給小米給出的最終答案?！?/p>