本文來自微信公眾號： 紅刊價投 ，編輯：吳海珊，作者：本刊

央行購金趨勢、美元匯率、利率和通脹等需求驅(qū)動因素往往主導(dǎo)著黃金和白銀市場，其影響常常蓋過了對價格形成同樣且至關(guān)重要的供給側(cè)動態(tài)。

近年來，即便投資需求激增，這兩種金屬的礦產(chǎn)供應(yīng)卻停滯不前甚至下降。黃金礦產(chǎn)供應(yīng)在2017年達到頂峰1.06億盎司，此后下降近10%至9680萬盎司。

圖1：黃金采礦產(chǎn)量在2017年達到高位之后下降了10%

同樣的，白銀礦產(chǎn)量在2016年達到8.733億盎司的峰值，此后下降到7.977億盎司，降幅約為9%。

圖2：白銀采礦產(chǎn)量在十年前達到高位之后下降了9%

調(diào)整通脹后的黃金價格顯示出與“黃金貨幣供應(yīng)量”增長率大致呈反向關(guān)系?！包S金貨幣供應(yīng)量”即全球范圍內(nèi)作為價值存儲和金融資產(chǎn)的實物黃金存量，其數(shù)值通過當年黃金采礦產(chǎn)量除以此前已開采黃金存量來計算。歷史上，黃金供應(yīng)增速較快的時期往往與黃金價格低迷時期相對應(yīng)，而黃金存量增速緩慢的時期通常與高價格相關(guān)聯(lián)。

圖3：黃金供應(yīng)增速與價格呈反向關(guān)系

除了孤立的價格關(guān)系外，黃金和白銀市場在礦業(yè)供應(yīng)方面也存在值得關(guān)注的相互影響。為了闡明這一點，我們使用了一個簡單的計量經(jīng)濟學(xué)模型，將黃金和白銀礦業(yè)供應(yīng)的年變化率與這兩種金屬的實際（經(jīng)通脹調(diào)整）價格年變化率進行回歸分析。

結(jié)果表明，盡管礦業(yè)供應(yīng)的增加對這兩種金屬的價格都有負面影響，但黃金礦業(yè)供應(yīng)變化對價格的影響遠大于白銀礦業(yè)供應(yīng)變化。平均而言，從1978年到2026年，在其他條件不變的情況下，黃金礦業(yè)供應(yīng)每增加1%，其價格就會下降約1.70%，而白銀的價格則顯著下降2.78%。相反，白銀礦業(yè)供應(yīng)每增加1%，會導(dǎo)致黃金價格降低約1.24%，而白銀價格降低0.79%。同時值得指出的是，自1978年以來，黃金和白銀礦業(yè)供應(yīng)年增長率之間的相關(guān)系數(shù)僅約為0.11，相關(guān)性極低。因此，不存在明顯的多重共線性問題，不會對回歸結(jié)果的可靠性產(chǎn)生顯著影響。

圖4：黃金和白銀對彼此開采供應(yīng)量的增加呈負相關(guān)性

我們的回歸模型表明，黃金價格和白銀價格年度變動的39%僅由黃金和白銀礦業(yè)供應(yīng)的變化就可解釋。

黃金是兩者中更具影響力的金屬，這在結(jié)構(gòu)上是符合邏輯的。雖然全球每年只開采約9700萬盎司的黃金，而白銀接近8億盎司，但黃金的經(jīng)濟價值遠遠超過白銀，其價格接近白銀的60倍?；?026年6月初的價格，黃金的年開采產(chǎn)值接近4360億美元，而白銀約為600億美元。

黃金的經(jīng)濟價值大約是白銀的7.2倍，這是解釋其在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位的兩個關(guān)鍵因素之一。第二個因素源自它們的用途。在許多方面，黃金和白銀完全是不同的資產(chǎn)。白銀擁有廣泛的工業(yè)應(yīng)用，包括電子產(chǎn)品、電池、太陽能電池板，以及歷史上曾用于攝影。相比之下，黃金的工業(yè)應(yīng)用相對較少。這兩種金屬的交集在于珠寶和投資市場。

有人可能會指出，我們在初步分析中忽略了二次或回收的供應(yīng)。在2025年，回收材料分別占全球黃金供應(yīng)的28%和白銀供應(yīng)的29%。然而有趣的是，二次供應(yīng)似乎并未成為價格下降的驅(qū)動因素。在我們的統(tǒng)計分析中，二次供應(yīng)量的增加并不導(dǎo)致價格下跌，反而與價格上漲呈正相關(guān)。換言之，隨著價格的上漲，回收材料的經(jīng)濟激勵增加。這表明市場參與者將二次供應(yīng)視為市場已經(jīng)納入考量的黃金，而不是新的下行壓力來源。

雖然二次生產(chǎn)對價格上漲反應(yīng)積極，但其使用情況與價格變動卻呈現(xiàn)出明顯的負相關(guān)關(guān)系。這一點在珠寶市場尤為明顯，該市場的黃金買家對價格極為敏感。這種負相關(guān)性在白銀上不太明顯。鑒于白銀的交易成本僅為黃金的一小部分，即使白銀價格出現(xiàn)顯著波動，成品的價格仍然相對實惠。

其他行業(yè)顯示出不同程度的價格彈性。黃金在牙科領(lǐng)域的應(yīng)用對價格表現(xiàn)出強烈的負相關(guān)性，而該行業(yè)向陶瓷材料的轉(zhuǎn)型進一步加劇了這一趨勢。相反，黃金和白銀在電子產(chǎn)品、重工業(yè)應(yīng)用和太陽能電池板中的使用似乎對價格的敏感性較低。

最終，黃金和白銀之間的深層結(jié)構(gòu)性關(guān)聯(lián)反映在它們的價格相關(guān)性中。以一年滾動期為基準，這兩種金屬之間的相關(guān)系數(shù)一直維持在+0.8左右，自本世紀初以來，其波動范圍處于+0.6至+0.92之間。

貴金屬市場在銀的高度無彈性工業(yè)需求（例如太陽能和電子產(chǎn)品）與黃金的貨幣和奢侈品需求之間運作于微妙的平衡中，這兩種金屬通過商業(yè)珠寶市場密切相互關(guān)聯(lián)。我們的計量經(jīng)濟模型表明，供應(yīng)端具有較強解釋力，能夠解釋平均年度價格波動40%的變化。由于黃金的經(jīng)濟規(guī)模約為白銀的7.2倍，因此黃金仍是兩者關(guān)系中的主導(dǎo)因素。此外，因為二次回收供應(yīng)是高價位效應(yīng)的結(jié)果，而不是低價位的原因，采礦原生供應(yīng)仍是市場參與者必須監(jiān)測的基本供應(yīng)指標，以評估長期市場均衡狀態(tài)。最后，礦山供應(yīng)增長乏力也是近年來黃金和白銀價格上漲的原因之一。