出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
編輯 | 丁萍
頭圖 | AI制圖
AI的高景氣度仍在持續(xù)，美光的財(cái)報(bào)如期而至，業(yè)績(jī)?nèi)娉隽耸袌?chǎng)預(yù)期。
截至2026財(cái)年第三財(cái)季，公司的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)約346%至414.6億美元，較分析師預(yù)期高約16%；公司的凈利潤(rùn)282億美元，較預(yù)期高40億美元。
此外，業(yè)績(jī)指引同樣讓人眼前一亮。
美光預(yù)計(jì)第四財(cái)季調(diào)整后營(yíng)收490億至510億美元，意味著本財(cái)季營(yíng)收將再創(chuàng)新高，且指引區(qū)間中值500億美元較分析師預(yù)期高15.6%；預(yù)計(jì)調(diào)整后EPS為30至32美元，指引中值31美元較市場(chǎng)預(yù)期高22%。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)、業(yè)績(jī)指引固然重要；但一點(diǎn)不容忽視，就是16份戰(zhàn)略客戶協(xié)議（SCA）。
所謂SCA，就是下游客戶與美光簽下的長(zhǎng)期“賣身契”——提前鎖定產(chǎn)能，一簽三五年。
美光董事長(zhǎng)兼CEO桑杰·梅赫羅特拉在電話會(huì)議上直言：“人工智能的擴(kuò)散已經(jīng)在結(jié)構(gòu)上改變了存儲(chǔ)行業(yè)。我們很高興地宣布，我們現(xiàn)已簽署16個(gè)戰(zhàn)略客戶協(xié)議（SCA），我們預(yù)計(jì)這將徹底改變我們的商業(yè)模式?！?/p>
一直以來，存儲(chǔ)被看作周期性的賽道，外界存在對(duì)AI景氣周期能否持續(xù)的疑慮。
但現(xiàn)在，美光想改命，正通過結(jié)構(gòu)性手段來穩(wěn)固其盈利能力。
妙投認(rèn)為，美光想通過供貨長(zhǎng)單擺脫“看天吃飯”的周期性命運(yùn)。一旦如此，其估值邏輯也將發(fā)生變化,估值中樞將上移。
可“我命由我，不由天”，不是那么簡(jiǎn)單的。
一、供貨長(zhǎng)單不等于護(hù)城河
在賺得盆滿缽滿、今年股價(jià)漲了2.67倍之后，美光管理層開始考慮如何“急流勇退”，繼續(xù)講好盈利的敘事。
一方面，美光企圖改變“存儲(chǔ)是周期性大宗商品”的認(rèn)知，將存儲(chǔ)定性為AI核心基礎(chǔ)設(shè)施，這與黃仁勛的“洗腦”異曲同工。
在2026股東大會(huì)、GTC峰會(huì)等場(chǎng)景上，英偉達(dá)的黃仁勛，直接對(duì)外重塑企業(yè)身份——英偉達(dá)不再只是GPU芯片廠商，而是全棧AI基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商。
美光CEO桑杰·梅赫羅特拉也曾表示，“AI的本質(zhì)是數(shù)據(jù)，而數(shù)據(jù)離不開存儲(chǔ)，因此存儲(chǔ)將成為AI能力提升過程中最重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一。AI競(jìng)賽不僅是算力競(jìng)賽，更是存儲(chǔ)競(jìng)賽?！?/p>
另一方面，美光引導(dǎo)客戶建立長(zhǎng)期備貨、長(zhǎng)期鎖產(chǎn)思維，與之戰(zhàn)略供貨長(zhǎng)單，鎖定未來收入，平滑過去劇烈的業(yè)績(jī)波動(dòng)。
本次披露的16份戰(zhàn)略客戶協(xié)議（SCA），鎖定了美光這期間約20%的DRAM產(chǎn)能和33%的NAND產(chǎn)能。
在價(jià)格上，頭部大單針對(duì)現(xiàn)有成熟產(chǎn)品設(shè)置價(jià)格上限，對(duì)標(biāo)當(dāng)前2026二季度市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)合約全程鎖定價(jià)格下限。少量SCA訂單采用固定定價(jià)或無上下限約束、價(jià)格隨市場(chǎng)行情浮動(dòng)。其中，14份協(xié)議的最低收入承諾合計(jì)1000億美元，已收到押金及財(cái)務(wù)承諾220億美元。
對(duì)美光而言，SCA意味著收入下限被1000億美元承諾托住、毛利率被40%價(jià)格上限保護(hù)、擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被押金對(duì)沖。
SCA的本質(zhì)是把存儲(chǔ)行業(yè)從周期品重構(gòu)為合約品，也正是美光董事長(zhǎng)兼CEO Sanjay Mehrotra所說的“這將徹底改變我們的商業(yè)模式”。
但妙投認(rèn)為，供貨長(zhǎng)單本身不等于護(hù)城河。
與存儲(chǔ)頗為相似，光伏行業(yè)不僅是周期性行業(yè)，也簽過供貨長(zhǎng)單，而且簽得更早、更大、更密集，但結(jié)局卻與美光正在演繹的敘事截然相反。
2004-2008年，多晶硅價(jià)格從每公斤30美元暴漲到500美元，“擁硅為王”成為行業(yè)信條。下游組件廠商為了鎖定原料，紛紛與上游硅料、硅片廠簽下超長(zhǎng)協(xié)議。
2006年，尚德電力與美國(guó)硅片龍頭MEMC簽下價(jià)值超50億美元、長(zhǎng)達(dá)十年的硅片供應(yīng)協(xié)議。
但2008年金融危機(jī)后，歐洲光伏補(bǔ)貼退坡，硅片價(jià)格從每片80元暴跌至近3美元。尚德發(fā)現(xiàn)，自己必須以市場(chǎng)價(jià)3-4倍的價(jià)格繼續(xù)履約。最終，尚德寧可支付2.12億美元違約金，也要終止這份“十年之約”。
同一時(shí)期，類似的情況也發(fā)生在協(xié)鑫與下游企業(yè)簽訂長(zhǎng)單上，最終協(xié)鑫選擇主動(dòng)讓利12億多元，將長(zhǎng)單價(jià)格調(diào)整為市場(chǎng)價(jià)，甚至改為“每月按市場(chǎng)價(jià)定價(jià)”。
妙投認(rèn)為，供貨長(zhǎng)單并不是鐵板一塊，合約可以終止、價(jià)格可以調(diào)整，還得看后續(xù)的存儲(chǔ)緊缺程度、價(jià)格走勢(shì)。
二、還是不是周期股？
為了推動(dòng)客戶持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)算力、存儲(chǔ)基建，拉長(zhǎng)行業(yè)景氣上行周期，不管是黃仁勛還是桑杰·梅赫羅特拉都反復(fù)強(qiáng)調(diào)“AI數(shù)十年基建周期”。
美光CEO桑杰·梅赫羅特拉在電話會(huì)議上表示，“我們預(yù)計(jì)DRAM和NAND的供需狀況在2027年之后仍將保持緊張。即使在2028年，當(dāng)供應(yīng)開始逐步改善時(shí)，我們預(yù)計(jì)需求也將繼續(xù)保持強(qiáng)勁軌跡，因?yàn)檫@些AI趨勢(shì)是非常長(zhǎng)期的趨勢(shì)?！?/p>
因此，2028年將有可能成為存儲(chǔ)價(jià)格松動(dòng)的拐點(diǎn)。
與光伏行業(yè)不同，存儲(chǔ)的產(chǎn)能供給主要集中于三星、SK海力士、美光3家企業(yè)大廠。一旦供應(yīng)開始改善，還需看三星、SK海力士、美光3家企業(yè)大廠是否考慮控量保價(jià)。
若2028年存儲(chǔ)價(jià)格開始松動(dòng)，美光的SCA雖然有價(jià)格下限和預(yù)付保證金作為違約威懾，但如果現(xiàn)貨價(jià)格長(zhǎng)期低于SCA下限，客戶的履約意愿將面臨考驗(yàn)。
即便客戶繼續(xù)履約，但目前的16份戰(zhàn)略客戶協(xié)議（SCA），只鎖定了美光這期間約20%的DRAM產(chǎn)能和33%的NAND產(chǎn)能。
也就是說，美光仍有部分DRAM、NAND產(chǎn)品會(huì)跟隨周期性的波動(dòng)而變化。美光正在用“長(zhǎng)單鎖定”的策略，試圖把自己從周期股中拉出來，但這個(gè)過程只完成了20~30%。
因此，妙投認(rèn)為，美光的確更像一只“帶合同保護(hù)的周期股”，不能把它當(dāng)成能穩(wěn)定盈利的基礎(chǔ)設(shè)施股，類似于水電公司等。
一般而言，相較于周期股利潤(rùn)的大起大落，資本市場(chǎng)更愿意給需求剛性、收入穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)的基建股更高的溢價(jià)。
妙投認(rèn)為，投資者需過濾掉“長(zhǎng)單鎖定未來現(xiàn)金流”的噪音，更需關(guān)注AI基建需求是否開始放緩或下滑。倘若數(shù)據(jù)中心建設(shè)放緩、云廠商的資本開支下滑，存儲(chǔ)的供需將迎來反轉(zhuǎn)、產(chǎn)品價(jià)格開始回落，這些將成為美光等存儲(chǔ)廠商估值的根本因素。
當(dāng)下，美光風(fēng)頭正盛，業(yè)績(jī)發(fā)布后，摩根大通、高盛、美銀等主流投行在內(nèi)的多家投行機(jī)構(gòu)密集上調(diào)了美光目標(biāo)價(jià)。其中，摩根大通看高至1540美元、高盛看高至1100美元、美銀看高至1550美元。
但不要忘了，美光仍是周期股，還需注意其供需反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)。