本文來自微信公眾號(hào)： 互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán) ，作者：怪盜團(tuán)團(tuán)長裴培，原文標(biāo)題：《各位，重要的問題是消費(fèi)內(nèi)需！》
兩天前，騰訊市值跌破了4萬億港元；今天，阿里市值跌破了2萬億港元。恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)均已進(jìn)入技術(shù)性熊市。與此同時(shí)，智譜市值卻再次突破1萬億港元，壁仞科技創(chuàng)下了1650億港元的歷史最高市值。在A股市場，寒武紀(jì)只差一點(diǎn)就能突破1萬億市值，“雙創(chuàng)”（創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）與整體市場的差距拉得越來越大。
很顯然，現(xiàn)在大中華區(qū)資本市場只喜歡一種資產(chǎn)：與AI直接相關(guān)的資產(chǎn)。如果放寬一點(diǎn)，具身智能也可以容納進(jìn)去。更準(zhǔn)確地說，以AI為核心的“硬科技”資產(chǎn)，是大中華區(qū)投資者唯一愿意支付溢價(jià)的資產(chǎn)；而且這種資產(chǎn)必須是“純粹的”，盡量不摻雜其他因素。在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠當(dāng)中，阿里、百度、快手的AI業(yè)務(wù)都頗具規(guī)模，但最近一個(gè)月它們的股價(jià)毫無表現(xiàn)，哪怕管理層頻繁公布AI業(yè)務(wù)的新進(jìn)展也無濟(jì)于事。
問題到底出在哪里？主流投資者昏頭了、失去理智了嗎？我覺得，關(guān)鍵的問題在于經(jīng)濟(jì)的不確定性，尤其是消費(fèi)內(nèi)需的不確定性。這里就涉及到中美科技股牛市的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別：
過去三年，美國本土消費(fèi)總體上是強(qiáng)勁的，哪怕CPI反復(fù)高企，消費(fèi)者支出還是維持著韌性?？萍寂c傳統(tǒng)消費(fèi)呈現(xiàn)雙頭并進(jìn)的格局，區(qū)別是前者進(jìn)步的幅度很大、后者稍小一點(diǎn)。
同一時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力是出口，本土消費(fèi)不溫不火。線上消費(fèi)的表現(xiàn)往往比線下好一些，但沒有本質(zhì)區(qū)別。投資者的目光不得不集中到以AI為核心的一小塊科技賽道上。
在本輪AI牛市當(dāng)中，美國最大的零售商——沃爾瑪?shù)氖兄狄呀?jīng)漲了2倍，一度突破了1萬億美元大關(guān)！Costco從谷底的漲幅也超過1倍（盡管最近一年表現(xiàn)平平）。亞馬遜的市值上升主要是云計(jì)算業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的，但其北美電商業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也非常好，構(gòu)成了業(yè)績的壓艙石。許多消費(fèi)品牌公司的業(yè)績和市值表現(xiàn)也非常良好，在此不再贅述，只是它們的表現(xiàn)被科技股的華麗光芒遮蔽了。
我們不難注意到：最近一年多，美股的幾次反轉(zhuǎn)均與消費(fèi)內(nèi)需預(yù)期有關(guān)。去年5月，在關(guān)稅大戰(zhàn)的陰影下，AI牛市一度有結(jié)束的危險(xiǎn)，但7月簽署生效的“大漂亮法案”(OBBBA)向消費(fèi)者提供了大量退稅和補(bǔ)貼，促使資本市場迅速創(chuàng)下新高。今年3月，波斯灣危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)飆升，美國科技股再受重挫，但一旦戰(zhàn)爭范圍被控制住了，CPI企穩(wěn)，牛市就又回來了。至于最近兩個(gè)星期美股的觸頂回落，也離不開消費(fèi)支出增速下滑、消費(fèi)者信心指數(shù)下跌的影響。
總而言之：離開強(qiáng)勁的消費(fèi)內(nèi)需，美股AI牛市是不可持續(xù)的。至于這個(gè)消費(fèi)內(nèi)需到底真不真實(shí)、有沒有透支、是不是美聯(lián)儲(chǔ)印鈔票的結(jié)果，我就不評(píng)論了，反正人家有能力把數(shù)字做出來，也有能力讓投資者相信，所以核心資產(chǎn)的價(jià)值能夠連續(xù)創(chuàng)下新高。
2025年上半年，這樣的局面在大中華區(qū)中國市場其實(shí)也出現(xiàn)過：大家應(yīng)該都對泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城等“新消費(fèi)旗手”的表現(xiàn)記憶猶新！其實(shí)，整個(gè)2025年，港股科技板塊和消費(fèi)板塊呈現(xiàn)強(qiáng)烈的輪動(dòng)趨勢，前者在春節(jié)前后和三季度末的表現(xiàn)很好，后者在二三季度的表現(xiàn)很好。這是一種常見且健康的局面，折射了大家對經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期。
進(jìn)入2026年，一切都變了：科技成為了唯一的熱門賽道，而且科技賽道內(nèi)部劇烈分化，只有新興的、與“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)”毫無關(guān)系的所謂“純血”科技公司，才能獲得資本市場的青睞?？粗f億市值的智譜、快要萬億市值的寒武紀(jì)、五千億市值的瀾起科技，很多“價(jià)值投資者”肯定會(huì)困惑：
為什么不買阿里、百度？它們都有強(qiáng)大的自研芯片業(yè)務(wù)，而且有分拆上市的計(jì)劃，其使用范圍可能超過了已上市的任何國產(chǎn)芯片公司。
為什么不買快手？它的視頻大模型很強(qiáng)大，也有獨(dú)立融資的計(jì)劃。甚至可以說，為什么不買美團(tuán)？它也有自研大模型，而且投資了很多AI創(chuàng)業(yè)公司。
不買也就罷了，為什么上述公司，以及騰訊（正在積極增加AI投資）反而下跌？為什么市場對它們的AI業(yè)務(wù)進(jìn)展毫不關(guān)心、不愿賦予估值？
我覺得上述問題的答案，并不是“資本市場精神分裂”，而是資本市場在清晰地用腳投票：不愿意賭消費(fèi)內(nèi)需的不確定性，只愿意投資與消費(fèi)完全無關(guān)的硬科技。騰訊、阿里、百度、快手、美團(tuán)，這些公司在本質(zhì)上仍是“消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司”，大部分業(yè)務(wù)與消費(fèi)內(nèi)需有關(guān)。買這種公司，相當(dāng)于買了一大塊消費(fèi)業(yè)務(wù)（這是資本市場不歡迎的），加上一小塊AI科技業(yè)務(wù)（這是資本市場很歡迎的）。那么到底要如何估值呢？
在一個(gè)樂觀的、主流投資者的考核周期很長的資本市場上，大家當(dāng)然樂意給這樣的公司估值，或許會(huì)將其視為絕佳的“長期套利”對象：以較大的折扣同時(shí)買到現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)和高增長業(yè)務(wù)。但是，現(xiàn)在的大中華區(qū)資本市場不是這樣的。主流投資者內(nèi)心躁動(dòng)不已、未來能見度很差、考核周期很短。與其去賭那些業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的互聯(lián)網(wǎng)大廠“價(jià)值重估”，不如去追那些漲了很多但確定有高增長的“純血科技公司”。
在美國，AI牛市初期和中期，谷歌和亞馬遜分別經(jīng)歷過類似的質(zhì)疑和低估，后來谷歌通過Gemini大模型和TPU的發(fā)展走出來了，亞馬遜也通過更加激進(jìn)的GPU云平臺(tái)戰(zhàn)略走出來了。然而，問題的關(guān)鍵在于它們的核心業(yè)務(wù)——消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)表現(xiàn)良好。哪怕在Gemini最受質(zhì)疑的時(shí)候，谷歌廣告業(yè)務(wù)也維持著兩位數(shù)的增長；哪怕在AWS增長遠(yuǎn)遜于Azure的時(shí)候，亞馬遜北美電商業(yè)務(wù)的增長也不錯(cuò)，國際電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定盈利。沒有核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長，這兩家科技巨頭不可能創(chuàng)下歷史新高——而這又是以強(qiáng)勁的消費(fèi)內(nèi)需為基礎(chǔ)的。
強(qiáng)勁的本土消費(fèi)，不僅讓硅谷科技巨頭能交出良好的季度業(yè)績，還賦予了它們健康的經(jīng)營現(xiàn)金流、能夠支撐巨大的AI資本開支計(jì)劃。消費(fèi)搭臺(tái)、科技唱戲，在此得到了極好的體現(xiàn)——美國消費(fèi)者和廣告主支出的美元，很大一部分變成了GPU、CPU和存儲(chǔ)芯片，推動(dòng)AI牛市從一個(gè)高峰走向另一個(gè)高峰。在給出較高的增長指引的同時(shí)，還能維持大規(guī)模的回顧和股息，誰不喜歡這樣的資產(chǎn)呢？
如果美股的AI牛市要結(jié)束，那么導(dǎo)火線大概也不會(huì)是“AI被證偽”（那是無法證偽的，凡是現(xiàn)在還認(rèn)為AI是泡沫的人都應(yīng)該打回去重讀幼兒園），也不是“資本開支高到無法持續(xù)”（這個(gè)論調(diào)早就有人唱過了，說服力不高），而是美國經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)內(nèi)需出了嚴(yán)重問題。內(nèi)需搞的好，經(jīng)濟(jì)的整體活力就高，新興產(chǎn)業(yè)都是一鞭一道痕、一摑一掌血，事半功倍，資本市場會(huì)自動(dòng)進(jìn)入信心高漲狀態(tài)，根本不用動(dòng)員。
所以一定要把消費(fèi)內(nèi)需搞好！