出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

6月22日，港股市場的目光集中到一家上市不足半年的大模型公司——智譜。

當(dāng)日，智譜盤中一度漲超42%，股價新高2980港元，總市值突破1萬億港元。從1月8日發(fā)行時的528億到如今的萬億市值，智譜用六個月走完了別人可能要十年兌現(xiàn)的估值敘事。

殘酷的是，同樣做大模型，同一周敲鐘的MiniMax，卻走出了另一番光景。3月份之前，股價走勢與智譜類似，但之后開始走弱，目前股價自3月高點(diǎn)1330港元到當(dāng)下616.5港元，已然腰斬（截至6月22日收盤）。

同周上市，為何不同命？

妙投認(rèn)為，大模型已進(jìn)入下半場，估值錨從“講故事溢價”轉(zhuǎn)向“硬實(shí)力定價”。而估值錨的變化之下，真正拉開差距的是兩個維度：不可替代性決定了溢價的上限，籌碼結(jié)構(gòu)決定了回調(diào)的深度。

智譜借Anthropic被禁之機(jī)與馬斯克隔空對話，完成了從“追趕者”到“自主可控前沿基座”的主動重定價，而MiniMax仍困于“被動跟風(fēng)”的彈性敘事之中。

接下來，我們將從不可替代性的成色差異，以及籌碼與制度結(jié)構(gòu)兩個維度，拆解這場“同周不同命”的深層邏輯。

不可替代性決定了溢價的上限

智譜和MiniMax目前都仍處于“燒錢階段”，尚未盈利。

排除這一共同前提，智譜市值是MiniMax的五倍，根源在于“不可替代性”的成色差異。

我們先來看智譜。

智譜的“不可替代性”是在一周之內(nèi)加速形成的。

6月13日上午，Anthropic禁止其旗艦?zāi)Ｐ虲laude Fable 5和Mythos 5在美國以外區(qū)域訪問的消息傳來，讓深度依賴前沿模型的全球開發(fā)者陷入“斷供”恐慌。

同一天下午2點(diǎn)19分，智譜官微宣布GLM-5.2全面開放。智譜在公告里說：“前沿智能不應(yīng)只屬于少數(shù)人，也不應(yīng)被少數(shù)規(guī)則隨時收回”，精準(zhǔn)擊中了市場情緒。

GLM-5.2的技術(shù)實(shí)力承接住了這份期待。在大模型盲測平臺Code Arena上，GLM-5.2拿下1595分，僅次于已被標(biāo)注不可用的 Claude Fable 5；在所有可正常調(diào)用的模型中排名第一。

加之，支持百萬級上下文，以及與華為昇騰、平頭哥、摩爾線程、寒武紀(jì)、昆侖芯、沐曦、海光、壁仞等眾多國產(chǎn)算力平臺的適配，讓GLM-5.2在國內(nèi)開發(fā)者認(rèn)知中被看成“自主可控的前沿模型”。

緊接著，智譜創(chuàng)始人唐杰與馬斯克的隔空對話，把智譜從“追趕者”推上了“同臺競爭者”的牌桌。

6月18日，馬斯克在社交平臺預(yù)測中國大模型“大概2027年Q1”達(dá)到Anthropic Fable水平。唐杰秒回：“用不了這么久?！彪S后，馬斯克補(bǔ)充說，中國大模型在基準(zhǔn)測試上追得很快，但以"真實(shí)實(shí)用性"衡量，就算Q1追上也足夠驚人。

這番隔空交鋒，看似是社交平臺上的嘴仗，實(shí)質(zhì)上是馬斯克把智譜拉進(jìn)了全球頂尖AI的討論框架。智譜完成了從“中國版Anthropic”到“全球第一梯隊(duì)同臺競技者”的身份躍遷。

如果說技術(shù)卡位和敘事躍遷解決的是“想象力”問題，那智譜的另一重壁壘則建立在“安全剛需”之上，這才是它“不可替代”的底盤。

智譜的客戶以金融、能源、政務(wù)等B端為主，“數(shù)據(jù)不出域”和“供應(yīng)鏈安全”是這些行業(yè)采購決策的核心。地緣風(fēng)險持續(xù)，對智譜來說反而有益，讓它在政企市場中擁有極高的體制性準(zhǔn)入壁壘，使其在招投標(biāo)中享有顯著的生態(tài)位紅利。這一邏輯為智譜托住了基本盤，2025年私有化部署收入5.34億元（貢獻(xiàn)7成），同比增長102%。

如果說安全壁壘決定了智譜的“下限”，那云端MaaS業(yè)務(wù)則正在打開它的“上限”。與私有化部署的“合規(guī)驅(qū)動”不同，云端業(yè)務(wù)拼的是技術(shù)能力的不可替代性。

這種“硬實(shí)力”已轉(zhuǎn)化為經(jīng)營數(shù)據(jù)的提升。2025年云端MaaS業(yè)務(wù)營收1.9億元，同比增長292%。到2026年3月，該業(yè)務(wù)年度經(jīng)常性收入（ARR）約17億元，較過去12個月提升60倍。且伴隨調(diào)用量放大，MaaS業(yè)務(wù)毛利率從3.3%提升至18.9%，“調(diào)用量增長→規(guī)模效應(yīng)→再投入研發(fā)”的正循環(huán)正在啟動。

而2026年一季度API漲價83%后，調(diào)用量逆勢增長400%。漲價且量升，比任何跑分都能證明競爭力的成色。

反觀MiniMax，它的護(hù)城河缺少這樣一個“不可替代”的錨點(diǎn)。

無論是Talkie（智能交互）還是海螺AI（視頻），其核心競爭力在于“更好玩”、交互更流暢、性價比更高。這種優(yōu)勢在C端市場極具爆發(fā)力，73%的海外收入也證明了其全球化產(chǎn)品力。

但問題在于，這些優(yōu)勢是可被抹平的。

巨頭可以隨時通過補(bǔ)貼或功能迭代追趕體驗(yàn)差距；海外地緣政治風(fēng)險始終高懸，一旦歐美出臺針對中國AI應(yīng)用的限制政策，其業(yè)務(wù)增長將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

換句話說，MiniMax沒有構(gòu)建起“非它不可”的壁壘。當(dāng)產(chǎn)品沒有形成不可替代的用戶粘性時，市場給它的估值溢價就始終是脆弱的。

至于其針對B端在6月1日發(fā)布的旗艦?zāi)Ｐ蚆3，是具備前沿編程能力、1M超長上下文、原生多模態(tài)的開源模型。并憑借性能提升，上線時定價約為其前代M2.7的兩倍，但僅約一周后便宣布永久降價50%，回落至與M2.7接近的水平。

這與智譜漲價后，調(diào)用量不降反升呈現(xiàn)大反差。智譜與MiniMax的定價權(quán)高下已不言自明。

這種底層邏輯的裂差，正是估值分化的關(guān)鍵。

除此之外，資本市場的籌碼結(jié)構(gòu)也是驅(qū)動因素之一。

籌碼結(jié)構(gòu)決定了回調(diào)的深度

智譜和MiniMax，流通盤占總股本目前都是個位數(shù)，在7月份都將迎來首批大規(guī)模解禁。但解禁后的流通盤規(guī)模差異，還是挺大的。

先來看智譜。

招股書顯示，上市時不受出售限制的H股約1173.79萬股，按上市后總股本計(jì)算約2.67%。今年只有7月8日迎來第一次解禁，屆時基石投資者持有的5.76%可進(jìn)入流通，流通股比例還會在10%以下。

而MiniMax當(dāng)下流通盤比例約5%，7月9日解禁后，有46.44%的股份將從鎖定狀態(tài)變?yōu)榭闪魍ǎ?strong>屆時供給量暴增近10倍。更值得注意的是，在今年10月份，MiniMax還會迎來第二次解禁，屆時還會有12.44%的股份流通，總流通股份將高達(dá)65%左右。

（圖片來源：Wind）

更關(guān)鍵的是，解禁主體的性質(zhì)差異。

智譜7月8日合計(jì)解禁約2,568萬股，其中規(guī)模最大的解禁主體是以北京金控為母體的 JSC International Investment Fund SPC，具有國資背景，解禁股份數(shù)量1,198.59萬股。

國資背景意味著退出動機(jī)更弱、約束更強(qiáng)、拋售意愿更低。他們買入智譜，不僅是財(cái)務(wù)考量，更帶有戰(zhàn)略布局的意味。

而MiniMax的解禁名單里，財(cái)務(wù)型投資者居多。而財(cái)務(wù)投資者的邏輯很簡單，獲利了結(jié)。考慮到MiniMax自1月上市以來，股價累計(jì)漲幅超2倍。對于早期入局的財(cái)務(wù)投資者而言，浮盈較大情況下，拋壓會較大。

即流通盤預(yù)期不同，也影響到了稀缺性溢價。

（圖片來源：Wind）

此外需注意，雖然智譜和MiniMax都啟動了A股科創(chuàng)板的上市沖刺，但兩者路徑與節(jié)奏懸殊，進(jìn)一步加劇了這種估值分化。

智譜為境內(nèi)主體，走科創(chuàng)板第五套虧損上市通道。6月17日輔導(dǎo)狀態(tài)變更為“輔導(dǎo)驗(yàn)收”，從備案到驗(yàn)收僅11天（常規(guī)流程以月計(jì)），顯然推進(jìn)較為順利。A股若能順利落地，智譜將成為極少數(shù)同時在港股和科創(chuàng)板交易的中國大模型基座，這種稀缺性預(yù)期為其港股高估值提供額外支撐。

而MiniMax是開曼注冊的已境外上市紅籌企業(yè)，回科創(chuàng)板須滿足證監(jiān)會〔2020〕26號的二選一門檻：要么市值穩(wěn)過2000億元人民幣，要么走"200億+自主研發(fā)國際領(lǐng)先"的標(biāo)準(zhǔn)二認(rèn)定。

MiniMax當(dāng)前港股市值約1700億港元，折合人民幣約1500億，標(biāo)準(zhǔn)一夠不著；沖標(biāo)準(zhǔn)二又得證監(jiān)會對"國際領(lǐng)先技術(shù)+同行業(yè)優(yōu)勢"點(diǎn)頭，能否上市不確定性較高，目前仍處輔導(dǎo)備案階段。

這帶來一個危險的自強(qiáng)化循環(huán)：股價越承壓→市值離2000億越遠(yuǎn)→回A的"標(biāo)準(zhǔn)一"越不可及；"標(biāo)準(zhǔn)二"認(rèn)定也因定價權(quán)爭議而更不確定→回A從確定性加分項(xiàng)退成或有期權(quán)，隱含溢價蒸發(fā)，進(jìn)一步壓制港股。

寫在最后

智譜的萬億與MiniMax的腰斬，并非簡單的股價波動。它標(biāo)志著中國大模型行業(yè)告別了“百模大戰(zhàn)”的野蠻生長，進(jìn)入了以“確定性”為王的下半場。

敘事上，智譜接住了Anthropic的流量溢出，以GLM-5.2完成了技術(shù)卡位，用與馬斯克的對話完成了敘事躍遷，再以B端的安全剛需和MaaS的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)鎖定了“不可替代”的底盤，完成了從“追趕者”到“同臺競爭者”的躍遷。

而MiniMax既缺乏“非它不可”的敘事錨點(diǎn)，又面臨著比智譜嚴(yán)峻得多的解禁壓力和更脆弱的股東結(jié)構(gòu)，估值脆弱性凸顯。

不可替代性的差距，被籌碼結(jié)構(gòu)成倍放大，這正是智譜與MiniMax估值分化的重要原因。

這不僅是兩家公司的悲喜殊途，更是一份寫給所有AI玩家的備忘錄：在AI基建時代，當(dāng)“不可替代性”的成色不足，籌碼結(jié)構(gòu)又極度脆弱時，估值回歸只是時間問題。

然而，再強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)邏輯也對應(yīng)著估值約束。智譜的萬億港元市值背后，是到2026年3月17億元ARR以及私有化部署（2025年5.34億元收入，先以此測算）對應(yīng)的450倍市銷率的高定價。這不僅是市場對其不可替代性的獎勵，也是對未來增長的透支。

以17億ARR以及2025年私有化部署收入為基礎(chǔ)，若假設(shè)云端ARR維持超高增長、私有化部署穩(wěn)健增長，整體收入復(fù)合增速達(dá)100%，那么智譜要想達(dá)到OpenAI的30倍左右市銷率，萬億市值消化可能需要4年時間；要想達(dá)到Anthropic的20倍市銷率，可能需要4.5年時間。即使假設(shè)每年增速達(dá)到200%，也需要2-3年時間。

注：Anthropic最新估值9650億美元，ARR440億美元，市銷率22倍；OpenAI最新估值8520億美元，ARR250億美元，市銷率34倍。

市場上已有部分投資者對其估值合理性提出質(zhì)疑，一旦“斷供替代”的敘事邊際降溫，或云端MaaS業(yè)務(wù)的增長速率放緩，獲利了結(jié)的拋壓也會很大。

對于智譜而言，成為“水電煤”是長期敘事，但如何在這千倍市銷率的鋼絲上保持平衡，將是其不得不面對的中短期現(xiàn)實(shí)。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資建議，請讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。