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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國(guó)

沃什上任第一場(chǎng)議息會(huì)議，就給市場(chǎng)頭頂懸了一把刀：美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)會(huì)加息。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在3.5%至3.75%不變，決議以12比0全票通過。表面看，這是連續(xù)第四次按兵不動(dòng)；但真正的變化不在利率決定，是在點(diǎn)陣圖和沃什的表態(tài)里。

最新點(diǎn)陣圖已經(jīng)轉(zhuǎn)向：18位提交預(yù)測(cè)的官員中，有9位預(yù)計(jì)2026年底前至少加息一次，其中6位預(yù)計(jì)加息兩次。相比3月仍隱含年內(nèi)降息一次的點(diǎn)陣圖，美聯(lián)儲(chǔ)的政策信號(hào)已經(jīng)從“還能降”切換成“還可能加”。這次聲明也大幅縮短，并刪除了此前暗示寬松傾向的前瞻指引措辭。

這就是典型的“嘴上加息，手上不動(dòng)”。

為什么會(huì)這樣？

因?yàn)槲质踩缃衩鎸?duì)的是一個(gè)幾乎無解的局面。

特朗普需要低利率，科技股需要低利率，AI融資周期也需要低利率；但通脹沒有消失，油價(jià)、關(guān)稅和供應(yīng)沖擊隨時(shí)可能重新推高CPI，美聯(lián)儲(chǔ)又不能在新主席上任之初就表現(xiàn)得可以被白宮左右。

更要命的是，美債已經(jīng)逼近40萬億美元。利率太高，財(cái)政付息壓力爆表；利率太低，縮表推不下去。美聯(lián)儲(chǔ)被夾在中間，進(jìn)退都不是。

所以，沃什才選擇了“鷹派按兵不動(dòng)”，這也很可能是美聯(lián)儲(chǔ)接下來的政策主線。

本文要討論的正是兩個(gè)問題：為什么美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在既不能輕易加息，也不能轉(zhuǎn)向降息？一旦“鷹派預(yù)期管理”成為常態(tài)，哪些資產(chǎn)會(huì)最先承壓？

加息？加不起

美聯(lián)儲(chǔ)面臨三重困境：就業(yè)市場(chǎng)不能過冷；美股不能崩；美債不能失控。

（1）就業(yè)壓力并沒有緩解，繼續(xù)加息可能進(jìn)一步壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)投資。

雖然美國(guó)5月就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，但這并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)就此好轉(zhuǎn)。

分行業(yè)來看，5月新增就業(yè)并沒有全面擴(kuò)散，主要集中在休閑酒店、教育健康和政府部門，其中休閑酒店和教育健康分別增加了7萬和4萬，政府雇傭也增加5.2萬，建筑業(yè)和制造業(yè)也轉(zhuǎn)為增加，分別是1.7萬和0.7萬，這不排除與即將到來的世界杯的招聘需求有關(guān)。

相反，真正代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好和高薪崗位需求的金融業(yè)減少2.2萬、信息業(yè)減少0.2萬，這也說明“AI 替代工作崗位”敘事還在繼續(xù)。

而且根據(jù)OECD最新預(yù)測(cè)，2026年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為2.8%，較2025年有所放緩。其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為2.0%，中國(guó)約為4.5%，歐元區(qū)更弱，僅有0.8%，全球經(jīng)濟(jì)增速正在放緩。

（圖表來源：OECD）

（2）美股不能大跌，融資目標(biāo)還沒有完成。

目前美國(guó)科技巨頭仍在持續(xù)加碼數(shù)據(jù)中心、算力基礎(chǔ)設(shè)施和AI研發(fā)投入，大量AI相關(guān)企業(yè)也處于融資擴(kuò)張階段。無論是OpenAI、Anthropic這樣的大模型公司，還是算力、芯片、機(jī)器人等新興企業(yè)，都需要持續(xù)獲得資本支持。

一旦加息導(dǎo)致科技股估值被系統(tǒng)性壓縮，資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，就會(huì)影響融資環(huán)境，整個(gè)AI投資周期會(huì)被拖累。

（3）加息會(huì)加重美債困境。

目前美國(guó)國(guó)債規(guī)模已經(jīng)逼近40萬億美元，相比這個(gè)債務(wù)規(guī)模，更值得警惕的是它的增長(zhǎng)速度：短短7個(gè)月就增加了1萬億美元。

這背后反映的是美國(guó)長(zhǎng)期財(cái)政赤字持續(xù)累積：一方面，軍事、社保等剛性支出居高不下；另一方面，財(cái)政收入難以完全覆蓋支出缺口，美國(guó)財(cái)政部只能不斷發(fā)行新債，為到期舊債再融資并填補(bǔ)新增赤字。

在這種模式下，一旦利率持續(xù)上行，這些經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政付息成本也會(huì)逐漸增大，這就讓市場(chǎng)不得不懷疑其債務(wù)能否滾下去。

所以美聯(lián)儲(chǔ)加息的門檻恐怕還是比較高的。

那究竟什么信號(hào)才會(huì)觸發(fā)加息？

一是美股科技公司完成融資；

二是油價(jià)刺激；

市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)，當(dāng)油價(jià)超過且持續(xù)處于120美元/桶才會(huì)有加息壓力。經(jīng)驗(yàn)測(cè)算顯示，油價(jià)每上漲10%，可能拉動(dòng)美國(guó)整體CPI約0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)，間接傳導(dǎo)則可能滯后數(shù)月。

回顧2022年，俄烏沖突后油價(jià)一度沖到120美元附近，美國(guó)CPI在當(dāng)年6月升至9.1%，創(chuàng)40年新高。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月至2023年7月累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)，這是40年來最猛的一輪加息周期。

現(xiàn)在布倫特油價(jià)大致在90-100美元/桶區(qū)間波動(dòng)。

降息？堵死了

最直接的原因是通脹越來越高，美國(guó)5月末季調(diào)CPI年率同比已升至4.2%，重新站上4%關(guān)口。

通脹主要來自以下三方面：

首先是能源沖擊。雖然美伊雙方已達(dá)成初步停火框架，但關(guān)鍵分歧，如伊朗核問題、地區(qū)安全安排以及部分長(zhǎng)期戰(zhàn)略議題都沒有完全解決，所以中東戰(zhàn)爭(zhēng)并沒有真正結(jié)束；

其次是關(guān)稅沖擊。特朗普對(duì)大約60個(gè)國(guó)家加征10%—18%左右的關(guān)稅，這會(huì)直接推高美國(guó)進(jìn)口成本。關(guān)稅不是外國(guó)單方面承擔(dān)，最終很大部分會(huì)通過進(jìn)口商、零售商傳導(dǎo)給美國(guó)消費(fèi)者；

最后是AI沖擊。美國(guó)AI算力擴(kuò)張帶來大量電子零組件、服務(wù)器、PC、半導(dǎo)體設(shè)備進(jìn)口需求，這些產(chǎn)品很多來自臺(tái)灣、韓國(guó)以及亞洲供應(yīng)鏈。如果AI投資熱潮繼續(xù)，美國(guó)會(huì)進(jìn)口更多GPU、服務(wù)器、先進(jìn)芯片、存儲(chǔ)設(shè)備等，這會(huì)造成一種特殊通脹，即AI資本開支推動(dòng)的高科技進(jìn)口成本通脹。

這三類沖擊疊加，使得美國(guó)通脹回落變得不順暢，也讓美聯(lián)儲(chǔ)很難輕易轉(zhuǎn)向降息。

此外，降息不利于新任美聯(lián)儲(chǔ)主席維護(hù)政策的獨(dú)立性。

對(duì)于任何一位新任美聯(lián)儲(chǔ)主席而言，維護(hù)央行獨(dú)立性都是建立市場(chǎng)信譽(yù)的重要前提?，F(xiàn)在最直接的方式就是表現(xiàn)出鷹派姿態(tài)。

這是因?yàn)樘乩势招枰屠蕘泶碳そ?jīng)濟(jì)和應(yīng)對(duì)中期選舉，在提名沃什時(shí)也曾承諾“利率將大幅下降”，并在近期頻頻喊話稱“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不意味著通脹，應(yīng)該降低利率”。如果沃什放鴿，市場(chǎng)難免會(huì)質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。

更深一層的問題在于縮表，降息并不利于縮表的推進(jìn)。

為什么這么說？

過去十多年里，美國(guó)財(cái)政越來越依賴發(fā)債，正常情況下，美國(guó)政府發(fā)行國(guó)債，應(yīng)該由市場(chǎng)（中國(guó)、日本、沙特、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金等）購(gòu)買。

如果市場(chǎng)買不動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)就只能自己承接，這就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表越來越膨脹，貨幣發(fā)行越來越依賴美聯(lián)儲(chǔ)。美國(guó)如果一直依賴美聯(lián)儲(chǔ)接盤國(guó)債，就類似于發(fā)債借錢不用真正找市場(chǎng)融資；自己印錢解決自己的債務(wù)。長(zhǎng)期來看，會(huì)影響美元體系和美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。

這也就是為什么沃什執(zhí)著于縮表，縮表就是美聯(lián)儲(chǔ)把買進(jìn)來的國(guó)債重新賣回市場(chǎng)。

但縮表并不容易。

一方面，可以靠時(shí)間。隨著債券到期，自然退出，美聯(lián)儲(chǔ)持倉(cāng)逐漸下降。這種方式的問題是太慢，很多時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的速度甚至趕不上財(cái)政新增發(fā)債的速度，所以單純依靠時(shí)間并不足以完成縮表；

另一方面是靠市場(chǎng)買家承接。只要全球投資者愿意持續(xù)購(gòu)買美債，美聯(lián)儲(chǔ)就能逐步退出，讓市場(chǎng)重新承擔(dān)融資功能。

但問題在于，近年來海外買家正在減少，使得縮表推進(jìn)難度不斷增加。

中國(guó)持續(xù)減持部分美債；日本正面臨財(cái)政壓力和加息周期；中東產(chǎn)油國(guó)的資產(chǎn)配置也越來越多元化，這就導(dǎo)致美債占全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例處于下降趨勢(shì)。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，目前這個(gè)比例只有24%，明顯低于2019年前后30%以上的水平。

在這種情況下，降息會(huì)讓縮表更難推進(jìn)。因?yàn)榻迪?huì)拉低美債收益率，收益率越低，美債對(duì)海外資本、保險(xiǎn)資金以及大型機(jī)構(gòu)投資者的吸引力就越低。

所以沃什短期不會(huì)降息，也不會(huì)加息，那最有可能的就是“鷹派按兵不動(dòng)”，也就是假裝隨時(shí)可以加息，一邊用預(yù)期管理壓住通脹和資產(chǎn)泡沫；一邊避免真正加息，以免刺破美股和加重美債融資壓力。

但即使沃什不加息，嘴硬也會(huì)讓市場(chǎng)恐慌。

嘴硬，誰會(huì)疼？

最先被沖擊的是兩類資產(chǎn)：高估值科技股和有色金屬。

邏輯并不復(fù)雜。美聯(lián)儲(chǔ)哪怕只是釋放鷹派信號(hào)，也會(huì)推高市場(chǎng)對(duì)美債利率的預(yù)期，全球融資成本會(huì)隨之上升。

10年期美債收益率常被認(rèn)為是全球投資的名義無風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)，全球資產(chǎn)的漲跌節(jié)奏，很大程度上都是跟著它走。一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率上升，企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)的融資成本變貴，市場(chǎng)上的錢越少 ，信貸擴(kuò)張和杠桿行為就會(huì)受到抑制。

這對(duì)美股的沖擊尤為明顯，因?yàn)槊拦商厥獾氖袌?chǎng)結(jié)構(gòu)。

近年來，美股上漲在相當(dāng)程度上依賴少數(shù)超大市值科技公司的帶動(dòng)。以標(biāo)普500指數(shù)為例，蘋果、微軟、英偉達(dá)、亞馬遜、Alphabet、Meta和特斯拉七家科技巨頭合計(jì)權(quán)重已超過30%，部分統(tǒng)計(jì)口徑甚至接近或超過35%。

與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)AI行情最大的擔(dān)憂，是估值是否已經(jīng)透支未來很長(zhǎng)時(shí)期的增長(zhǎng)預(yù)期?；仡?000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前后，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、金融條件收緊、經(jīng)濟(jì)與資本開支擴(kuò)張周期見頂，共同推動(dòng)了高估值科技股的大幅調(diào)整。

在這樣的背景下，如果美聯(lián)儲(chǔ)重新釋放加息信號(hào)，最先被殺估值的，大概率仍是AI和高估值科技股。一旦科技板塊出現(xiàn)深度回調(diào)，又會(huì)通過其在指數(shù)中的高權(quán)重迅速傳導(dǎo)至整個(gè)美股市場(chǎng)。

全球股市也難幸免。一是高估值成長(zhǎng)股都會(huì)面臨回調(diào)壓力；二是美元利率上升，全球資金可能重新回流到美元資產(chǎn)，部分市場(chǎng)也會(huì)面臨資金流出的壓力。

有色金屬的壓力則來自另一條邏輯鏈。

從商品屬性看，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)抑制全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，作為典型的順周期品種，銅、鋁和白銀等金屬的需求也會(huì)受到影響；從金融屬性看，加息往往會(huì)推動(dòng)美元走強(qiáng)。由于大宗商品普遍以美元計(jì)價(jià)，美元升值通常會(huì)對(duì)有色金屬價(jià)格形成壓制。

黃金也會(huì)出現(xiàn)裂縫。

雖然市場(chǎng)對(duì)于黃金中長(zhǎng)期走勢(shì)的共識(shí)依然偏多。但短期內(nèi)，最能改變黃金交易方向的仍是實(shí)際利率。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，通脹預(yù)期下降，那么實(shí)際利率就會(huì)上升得很快，黃金的持有成本就會(huì)變高，黃金的吸引力會(huì)變低。

更麻煩的是，黃金本身流動(dòng)性極強(qiáng)，過去漲幅又大。一旦市場(chǎng)進(jìn)入去杠桿階段，投資者需要補(bǔ)保證金、回籠現(xiàn)金的時(shí)候，黃金就會(huì)成為最先被賣出的資產(chǎn)之一。

上述影響仍只是表層。

事實(shí)上，還有一個(gè)更深層的隱性壓力，它會(huì)放大上述所有的影響，這個(gè)壓力就隱藏在美債體系里。

如上文所述，美國(guó)目前的財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)，已經(jīng)慢慢演變成了一種類似“國(guó)家債務(wù)龐氏”的狀態(tài)，也就是靠不斷發(fā)新債來穩(wěn)住原有的債務(wù)體系。

隨著債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，美國(guó)年度利息支出已經(jīng)達(dá)到約1萬億美元的量級(jí)。如果利率持續(xù)上行，這種負(fù)擔(dān)還可能進(jìn)一步加重，可能會(huì)引發(fā)“高利率—高利息支出—更大發(fā)債需求—市場(chǎng)要求更高收益率”的負(fù)反饋循環(huán)。

一旦這一循環(huán)持續(xù)強(qiáng)化，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能維持高位甚至繼續(xù)攀升，這對(duì)上述的影響也會(huì)繼續(xù)加深。

所以，沃什的“嘴硬”并不是無成本的。它短期可以壓住通脹預(yù)期和資產(chǎn)泡沫，但代價(jià)是讓AI科技股、有色金屬、黃金和美債同時(shí)進(jìn)入再定價(jià)。

不過時(shí)間久了市場(chǎng)也會(huì)脫敏。

最終真正打破平衡的，是伊朗局勢(shì)升級(jí)帶來的油價(jià)跳漲，并持續(xù)站上120美元/桶的高位。到那個(gè)時(shí)候，沃什就很難只靠預(yù)期來穩(wěn)住市場(chǎng)。

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