出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

6月12日，洛陽鉬業(yè)迎來了久違的漲停，再次引發(fā)市場關(guān)注。

其實(shí)從2025年下半年到2026年初，洛陽鉬業(yè)股價(jià)最高漲幅接近3倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏有色板塊。

很多人理解洛陽鉬業(yè)的上漲，只看到一個(gè)簡單邏輯：銅價(jià)漲了，它受益了。但其實(shí)洛陽鉬業(yè)更稀缺的能力，就是在資源行業(yè)最悲觀的時(shí)候，把對的資產(chǎn)買進(jìn)來。

因?yàn)閷ΦV業(yè)公司而言，60%的勝負(fù)，往往在買資產(chǎn)那一刻就已經(jīng)決定了。

洛陽鉬業(yè)過去最關(guān)鍵的一步，正是發(fā)生在上一輪大宗商品低谷期。它先后買下剛果（金）TFM銅鈷礦、巴西鈮磷等資產(chǎn)，其中TFM后來成為公司最重要的銅鈷資源之一。

問題是，洛陽鉬業(yè)當(dāng)年為什么押中的是銅，卻不是別的資源？我們能否沿著洛陽鉬業(yè)的路徑，提前識(shí)別“下一個(gè)銅”。

資源股真正拼什么能力？

對于資源股來說，很多人容易把競爭力理解成礦山品位高不高、成本低不低以及產(chǎn)量增速快不快 ，這些的確很關(guān)鍵，但這些更多屬于經(jīng)營層面的能力。

真正決定資源公司長期天花板的，其實(shí)是在什么時(shí)間，買什么資源。

因?yàn)橘Y源行業(yè)有一個(gè)非常特殊的地方，就是它是少數(shù)幾個(gè)“買錯(cuò)一次，可能十年都翻不了身；買對一次，可能吃十年”的行業(yè)。

像力拓當(dāng)年在周期高點(diǎn)高價(jià)收購Alcan，后續(xù)就為這筆交易付出了多年代價(jià)；必和必拓收購美國頁巖油氣資產(chǎn)，也在行業(yè)下行后遭遇巨額減值。反過來，像巴里克黃金與Randgold的整合，則更像是一筆提升資產(chǎn)質(zhì)量和資本配置效率的交易，后續(xù)多年都在釋放紅利。

資源行業(yè)最殘酷的地方是，資源本身是不可復(fù)制的。

一家消費(fèi)公司做錯(cuò)了產(chǎn)品，還能重新研發(fā)；一家互聯(lián)網(wǎng)公司戰(zhàn)略失誤，還能轉(zhuǎn)型。但資源公司如果在高點(diǎn)高溢價(jià)買錯(cuò)礦，后面可能就是長達(dá)十年的減值、債務(wù)和現(xiàn)金流壓力。

2011年前后全球大宗商品超級周期見頂時(shí)，很多礦業(yè)公司曾在高位瘋狂并購。結(jié)果后面商品價(jià)格回落，不少交易迅速變成“接盤”。比如Anglo American plc曾因?yàn)楦呶粩U(kuò)張背上沉重負(fù)債；Glencore也一度在商品下行周期中遭遇巨大估值壓力。本質(zhì)上都不是不會(huì)經(jīng)營，而是在錯(cuò)誤時(shí)間買入了過于昂貴的資源。

這也是為什么我們會(huì)說，資源股60%的勝負(fù)，在買資產(chǎn)那一刻，其實(shí)就已經(jīng)決定了。后面的降本增效、產(chǎn)能爬坡、運(yùn)營優(yōu)化，更多是在放大這筆交易原本的對錯(cuò)。買得對，經(jīng)營能力會(huì)讓好資產(chǎn)更值錢；買得錯(cuò)，再強(qiáng)的管理能力，也很難把一筆高點(diǎn)買入、質(zhì)量一般的資源短時(shí)間內(nèi)救回來。

洛陽鉬業(yè)過去也是靠抄底銅礦贏了一次。

2015年和2016年，是大宗商品的超級低谷期。當(dāng)時(shí)有很多國際礦業(yè)巨頭因?yàn)榻鹑谖C(jī)后的激進(jìn)擴(kuò)張，被迫賣資產(chǎn)、降杠桿。市場普遍認(rèn)為資源行業(yè)“沒有未來”，但洛陽鉬業(yè)卻在那個(gè)階段收購了剛果（金）Tenke-Fungurume銅鈷礦（TFM）和巴西鈮磷等核心資源。

問題是，洛陽鉬業(yè)當(dāng)時(shí)為何會(huì)選擇銅？而不是別的資源？

用投資邏輯選資源品

很多礦業(yè)公司本質(zhì)上還是“有什么礦、挖什么礦”的邏輯：做黃金的繼續(xù)做黃金，做銅的繼續(xù)做銅，擴(kuò)張也往往圍繞已有資源展開。

但洛陽鉬業(yè)不一樣，它從一開始就更像是一個(gè)投資人做礦業(yè)。

這一點(diǎn)，與核心人物于泳的背景密切相關(guān)。于泳本身就是投資出身。2004年前后，當(dāng)時(shí)他進(jìn)入洛陽鉬業(yè)，并不是因?yàn)楸旧矶V，而是從投資人的角度，看到了三點(diǎn)：

第一個(gè)是中國高速工業(yè)化的大趨勢。當(dāng)時(shí)中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)還在高速擴(kuò)張階段，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)全面爆發(fā)，對礦產(chǎn)資源的需求一定是長期向上的。所以他當(dāng)時(shí)認(rèn)為，資源行業(yè)會(huì)是中國工業(yè)化周期里最大的受益者之一。

第二個(gè)是礦業(yè)這個(gè)行業(yè)天然有很強(qiáng)的周期屬性。它特別像投資行業(yè)，商品有高點(diǎn)、有低點(diǎn)，如果能在低谷的時(shí)候拿到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，未來周期反轉(zhuǎn)以后，收益會(huì)非常大。

第三個(gè)是銅的供給是偏剛性的，這一點(diǎn)也是他們特別看重的。

鋰礦，當(dāng)時(shí)其實(shí)也研究過，但彼時(shí)沒有把它作為最核心戰(zhàn)略品種。但銅不一樣。全球真正優(yōu)質(zhì)的大銅礦，其實(shí)主要集中在南美和非洲，而且開發(fā)周期非常長。銅礦從發(fā)現(xiàn)、建設(shè)到投產(chǎn)，平均要十年以上，供給彈性很弱。

更重要的是，中國自身又很缺銅。

以上是供給端的考量，需求上，洛陽鉬業(yè)當(dāng)時(shí)對銅的理解，很大程度上是從新能源產(chǎn)業(yè)鏈反推出來的。

這種投資視角，其實(shí)和鴻商系本身的產(chǎn)業(yè)布局密切相關(guān)。2004年，鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)以約1.78億元入股洛陽鉬業(yè)后，逐漸將自身偏產(chǎn)業(yè)投資的思維帶入了這家礦業(yè)公司。

而在新能源領(lǐng)域，鴻商系本身又是寧德時(shí)代非常早期的重要投資者。2015年寧德時(shí)代A輪融資時(shí)，鴻商就是最大的外部投資方之一。

（妙投注：于泳是鴻商集團(tuán)的核心創(chuàng)始人與實(shí)際控制人，而鴻商集團(tuán)則是他進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資和資本運(yùn)作的核心平臺(tái)。后來鴻商通過資本運(yùn)作逐步進(jìn)入洛陽鉬業(yè)，并成為其重要股東之一，于泳也因此深度參與了洛陽鉬業(yè)后續(xù)的戰(zhàn)略方向）

在研究新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈過程中，他們其實(shí)已經(jīng)把上游資源全部系統(tǒng)性研究過了。包括電池、儲(chǔ)能、發(fā)電設(shè)備，再到整個(gè)新能源基礎(chǔ)設(shè)施。而研究到最后，他們發(fā)現(xiàn)，真正長期受益的核心資源，反而是銅和鈷。

為什么要國際化？

是洛陽鉬業(yè)很早就意識(shí)到，中國除了煤炭以外，大部分金屬資源其實(shí)并不豐富。如果只守著國內(nèi)資源，很難真正做成全球性的礦業(yè)公司。想往上走，就一定要去全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)資源。

所以早在2008年，洛陽鉬業(yè)就開始組建海外并購團(tuán)隊(duì)，長期放在美國，專門研究海外礦業(yè)資產(chǎn)。

而且這個(gè)團(tuán)隊(duì)一養(yǎng)就是很多年。當(dāng)時(shí)每年光團(tuán)隊(duì)成本就要花幾百萬美元，但長期沒有真正落地的項(xiàng)目，甚至一度有人寫信質(zhì)疑，說公司是在拿國有資產(chǎn)“養(yǎng)閑人”。

但公司始終沒有放棄。因?yàn)樗麄円恢痹诘纫粋€(gè)真正屬于礦業(yè)的大周期機(jī)會(huì)。

這一等，就等到了2015年。

那時(shí)候其實(shí)是全球礦業(yè)最差的時(shí)候。金融危機(jī)以后，很多國際礦業(yè)公司在高位擴(kuò)張過度，負(fù)債很重，行業(yè)進(jìn)入深度低谷，大量銅礦資產(chǎn)被迫出售，這也算是一個(gè)好時(shí)機(jī)。

但不為人知的是，洛陽鉬業(yè)在那個(gè)階段，其實(shí)已經(jīng)提前幾年開始做準(zhǔn)備了。它一邊賣掉一些非核心資產(chǎn)、積累現(xiàn)金，一邊等待真正的大機(jī)會(huì)出現(xiàn)。而就在這個(gè)過程中，他們把核心方向押在了銅上。

所以從資源角度來看，銅既是全球工業(yè)體系里的核心資源，同時(shí)又具備長期稀缺性。這一點(diǎn)，其實(shí)后來也成為洛陽鉬業(yè)內(nèi)部非常明確的一個(gè)判斷：有色金屬里，銅是最好的大品種之一。

接下來還看好什么賽道？

沿著上面的路徑，洛陽鉬業(yè)又押注了另一個(gè)賽道，就是黃金。

洛陽鉬業(yè)看好黃金的邏輯也非常清晰：長期來看，美國的相對地位下降，美元信用也出現(xiàn)弱化跡象；與此同時(shí)，地緣政治沖突加劇，全球進(jìn)入一個(gè)更加動(dòng)蕩、更加不確定的時(shí)代。

在這樣的宏觀背景下，黃金這一“硬通貨”也會(huì)被市場重新重視起來。

2025年，洛陽鉬業(yè)的黃金相關(guān)交易也落地了。6月，洛陽鉬業(yè)完成對綠地礦山、厄瓜多爾奧丁礦業(yè)的收購。

今年1月下旬，洛陽鉬業(yè)宣布，經(jīng)公司董事會(huì)批準(zhǔn)，以總計(jì)10.15 億美元的對價(jià)收購加拿大礦業(yè)企業(yè)Equinox Gold位于巴西三個(gè)金礦資產(chǎn)的100%權(quán)益，包括Aurizona 金礦、RDM 金礦以及Bahia綜合體。

現(xiàn)在來看，巴西金礦交易落地的時(shí)間并不樂觀。但實(shí)際上，在市場還沒有形成今天這么強(qiáng)烈的黃金共識(shí)的時(shí)候，洛陽鉬業(yè)就已經(jīng)在做盡調(diào)了。2023年下半年開始研究黃金、接觸相關(guān)項(xiàng)目；2024年推進(jìn)談判。

“只不過因?yàn)楹芏嘤幸庀虻狞S金項(xiàng)目，要求比較高，才導(dǎo)致最終交易時(shí)間拖延很久。”洛陽內(nèi)部人士說。

相對于銅，黃金起步晚，但不是邊緣項(xiàng)目，在集團(tuán)戰(zhàn)略層面被當(dāng)成一個(gè)長期核心品種來建設(shè)。未來，洛陽鉬業(yè)希望黃金產(chǎn)量在中國礦業(yè)公司中可能進(jìn)入前五，甚至前三。

為什么不考慮白銀？原因有兩個(gè)。

第一是體量不夠大。洛陽鉬業(yè)一直強(qiáng)調(diào)只做大品種。銅是年消費(fèi)量超過兩千萬噸的大宗金屬，黃金則是全球最重要的貴金屬。白銀雖然有工業(yè)用途，也有金融屬性，但整體市場規(guī)模遠(yuǎn)小于銅和黃金，很難支撐一家全球礦業(yè)巨頭長期擴(kuò)張。

第二是戰(zhàn)略屬性不夠強(qiáng)。黃金背后對應(yīng)的是全球貨幣體系、央行儲(chǔ)備、地緣政治和避險(xiǎn)需求。而白銀更多還是工業(yè)品和貴金屬混合屬性。

因此在洛陽鉬業(yè)眼里，黃金和白銀兩者地位完全不同。

洛陽鉬業(yè)看好黃金的長期戰(zhàn)略眼光，與妙投的判斷不謀而合。

無論是從全球債務(wù)水平持續(xù)攀升、經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴政府信用擴(kuò)張來看，最終各國大概率都會(huì)選擇一種溫和但持續(xù)的貨幣稀釋路徑；還是從中國央行長期增持黃金的趨勢來看，黃金都有可能成為未來最重要的戰(zhàn)略配置資產(chǎn)之一。

只是短期來看，黃金越來越風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)化，全球流動(dòng)性壓力也并沒有真正解除，市場免不了震蕩。

寫在最后

買對了資源，洛陽鉬業(yè)下一步目標(biāo)是什么？

是極致效率。

中國制造在工程建設(shè)、成本控制、快速擴(kuò)產(chǎn)、供應(yīng)鏈管理這些方面，是有明顯優(yōu)勢的。相比之下，礦業(yè)行業(yè)其實(shí)是相對粗放的，管理顆粒度和運(yùn)營效率仍有很大提升空間。

所以洛陽鉬業(yè)接下來的目標(biāo)是把中國制造業(yè)那種精細(xì)化管理能力，復(fù)制到礦業(yè)里。

這也是為什么洛陽鉬業(yè)近年來開始大規(guī)模推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)、平臺(tái)化建設(shè)，以及全球供應(yīng)鏈的統(tǒng)一管理。比如，將全球采購垂直化管理，物流體系統(tǒng)一調(diào)配，電力資源集中規(guī)劃。過去各個(gè)礦區(qū)更多是“各自為戰(zhàn)”，現(xiàn)在則逐步轉(zhuǎn)向集團(tuán)層面的統(tǒng)一管理和資源配置。

電力也是其中的重要一環(huán)。過去礦區(qū)主要依賴外部購電，如今公司專門成立電力事業(yè)部，自建能源體系，再統(tǒng)一供應(yīng)給旗下礦山。

當(dāng)然這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，在銅、金等大宗商品價(jià)格上行周期中，效率問題可能并不明顯；但一旦價(jià)格漲不動(dòng)，甚至進(jìn)入下行周期，成本控制和運(yùn)營效率的差距就會(huì)迅速被放大。

到那個(gè)時(shí)候，真正決定礦企競爭力的，就不只是有沒有好資源，還有運(yùn)營效率。

本文內(nèi)容來源于對洛陽鉬業(yè)內(nèi)部人士的訪談?wù)怼?/p>