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作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

今年終于輪到建行風(fēng)光了。

截至6月10日，建設(shè)銀行（以下簡稱“建行”）總市值達(dá)到2.7442萬億元，不僅超過工商銀行（以下簡稱“工行”）的2.7408萬億元，也明顯高于農(nóng)業(yè)銀行（以下簡稱“農(nóng)行”）的2.35萬億元，連續(xù)多日坐穩(wěn)了A股市值一哥的寶座。

在過去很長時(shí)間里，A股“市值一哥”的位置幾乎是工行的專屬；而2023年至2025年，農(nóng)行憑借更優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)后來居上，一度超越工行登頂。如今，建行又接過了接力棒。

更值得關(guān)注的是，這并非簡單的輪動。

今年以來，截至6月10日，農(nóng)行股價(jià)累計(jì)下跌11%，工行下跌1%，而建行自3月以來持續(xù)走強(qiáng)，年內(nèi)漲幅超過13%。三家大行此消彼長之下，建行成功登頂A股。

對于建行的上漲，市場一直有一種解釋：由于建行A股流通股僅96億股，在2616億總股本中占比較低，籌碼相對稀缺，因此股價(jià)更容易上漲。其實(shí)這種說法有很大的片面性，如果這個(gè)因素占主導(dǎo)，那么在2023-2025年的銀行股行情中，建行應(yīng)該領(lǐng)漲，但實(shí)際上并不是。

流通盤小確實(shí)意味著籌碼稀缺、股價(jià)彈性更高，但同時(shí)也意味著機(jī)構(gòu)資金特別是指數(shù)基金配置空間更小。

所以資金因素或許能夠解釋短期波動，卻難以決定長期趨勢，最大的因素還是基本面。

真正的問題在于：當(dāng)工行、農(nóng)行都已進(jìn)入調(diào)整階段時(shí)，建行為何能夠脫穎而出？

“副業(yè)”做得不錯(cuò)

最近，國內(nèi)存儲芯片龍頭企業(yè)長鑫科技即將上市，多家市場機(jī)構(gòu)基于其2026年強(qiáng)勁的盈利預(yù)測，給出了?約2萬億元至3萬億元人民幣的市值預(yù)期范圍。如果這一預(yù)期最終兌現(xiàn)，建行或許也能從中獲得一筆不菲的收益。

根據(jù)國聯(lián)民生證券測算，目前共有8家上市銀行持有長鑫科技股權(quán)。其中，建行通過建信投資、建銀國際、建信領(lǐng)航以及國調(diào)基金等多個(gè)平臺間接持股，穿透后的持股比例達(dá)到1.714%，不僅位居銀行業(yè)首位，也明顯高于農(nóng)行的0.951%、工行的0.640%。

按照長鑫科技上市發(fā)行10%新股測算，建行上市后的穿透持股比例將降至約1.56%。但即便如此，若長鑫科技市值達(dá)到2萬億元，建行對應(yīng)持股市值理論上仍可達(dá)到311億元，相較約27億元的賬面價(jià)值增值超過10倍。僅這一項(xiàng)投資的潛在增值規(guī)模，就接近建行2025年凈利潤的十分之一。

股權(quán)投資是銀行的副業(yè)，建行在這方面的投資，正在取得收獲。

除了持有長鑫，建行旗下AIC（金融資產(chǎn)投資公司）建信投資還持有長江存儲0.61%的股份。在6家國有大行AIC中，建信投資資產(chǎn)規(guī)模不算大，不過科技投資相對領(lǐng)先。截至2026 年 2 月末，累計(jì)落地近 200 個(gè)科技金融項(xiàng)目，投資金額超 1200 億元。其中在集成電路累計(jì)投資近 100 億元。

除了股權(quán)投資帶來的潛在收益，建行來自金融市場業(yè)務(wù)的收益也不錯(cuò)。

2025年，受凈息差收窄影響，建行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利息凈收入同比下降2.9%，但全年?duì)I收仍實(shí)現(xiàn)1.88%的增長，關(guān)鍵原因就在于投資收益的大幅提升——全年投資收益由214億元增長至491億元，同比增幅達(dá)到129%，成為支撐營收增長的重要力量。

其實(shí)2025年債市機(jī)會并不多，10 年期國債收益率全年上行約 25bp，價(jià)格承壓，資本利得難做。建行在上半年利率相對低位果斷賣出高票息舊債，把浮盈變當(dāng)期收益。特別是賣出攤余成本債券確認(rèn)收益175.93 億元，同比大增340%，成為其投資收益增長的最大來源。

不過，這些亮眼表現(xiàn)也存在一定的特殊性。

無論是長鑫科技帶來的潛在重估，還是債券浮盈的集中兌現(xiàn)，本質(zhì)上都屬于階段性收益。2025年的高增長，很大程度上來自過去數(shù)年積累收益的一次性釋放。隨著存量浮盈逐步消耗，2026年能夠繼續(xù)兌現(xiàn)的空間明顯縮小。

因此，從長期來看，股權(quán)投資和金融市場業(yè)務(wù)可以增厚利潤，卻難以成為業(yè)績持續(xù)增長的核心來源。

對于一家商業(yè)銀行而言，真正決定長期價(jià)值的，依然是主業(yè)。

那么，建行的基本盤表現(xiàn)究竟如何？

格局悄然切換

銀行的基本盤，終究還是息差。

銀行的最大收入來源是信貸業(yè)務(wù)，對于大行來說更是如此。如果只看信貸主業(yè)，2025年的建行其實(shí)并不算出色，過去三年里大行業(yè)績最出色的是農(nóng)行。不過從今年一季度開始，建行的業(yè)績增長略好于農(nóng)行，成為四大行里的業(yè)績增長冠軍。

建行與農(nóng)行今年開始“攻守易形”，這應(yīng)該是建行今年股價(jià)表現(xiàn)較好的重要原因。

作為決定銀行盈利能力的核心指標(biāo)，凈息差一直承受較大壓力。2025年，建行凈息差降至1.34%，較上年下降17個(gè)BP，不僅是四大行中降幅最大的銀行，在六大國有行中也僅好于郵儲銀行，在全國主要上市銀行中同樣處于靠后水平。

（全國前十大銀行2025年凈息差情況）

息差的大幅收窄直接影響了傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的盈利能力。

盡管2025年建行資產(chǎn)規(guī)模同比增長12.47%，僅次于農(nóng)行，在大型銀行中依然保持較快擴(kuò)張速度，但利息凈收入?yún)s同比下降2.9%，降幅不僅高于工、農(nóng)、中三大行，在全國前十大上市銀行中也是最大的。

（全國前十大銀行2025年業(yè)績增長情況）

這也是為什么在2025年銀行股整體走牛的背景下，建行表現(xiàn)并不算突出——全年股價(jià)漲幅約12%，明顯落后于工行的21%，更遠(yuǎn)低于農(nóng)行超過50%的漲幅。

從這個(gè)角度看，2025年建行能夠?qū)崿F(xiàn)營收和利潤增長，更多依賴于金融市場業(yè)務(wù)和投資收益的貢獻(xiàn)，而非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的改善。

不過進(jìn)入2026年后，情況開始發(fā)生變化。

一季度，建行凈息差較2025年全年水平回升2個(gè)BP至1.36%；同期農(nóng)行凈息差下降2個(gè)BP至1.26%，工行則小幅回升1個(gè)BP至1.29%。

于是，在四大行中，建行不僅是凈息差水平最高的銀行，也是息差改善幅度最大的銀行。

與此同時(shí)，建行一季度資產(chǎn)規(guī)模仍保持10.14%的較快增長，雖然略低于農(nóng)行13.86%的增速，但明顯高于工行的8.2%。

息差改善疊加資產(chǎn)擴(kuò)張，使得建行一季度營收同比增長11.15%，在國有大行中排名第一，高于農(nóng)行的10.49%、工行的8.27%以及中國銀行的8.44%。

（2026年Q1國有大行業(yè)績增長情況）

從資本市場的定價(jià)來看，過去兩年農(nóng)行連續(xù)領(lǐng)漲國有大行，積累了大量獲利盤。即便經(jīng)歷今年調(diào)整，其PB估值仍達(dá)到0.8倍左右；建行約為0.74倍，估值壓力相對更小；工行雖然僅有0.66倍PB，但業(yè)績改善力度弱于建行。

因此，無論從基本面邊際改善還是估值匹配度來看，建行今年都展現(xiàn)出比去年更強(qiáng)的競爭力。

但問題也隨之而來。

為什么2025年建行的息差降幅是四大行中最大的，而到了2026年一季度，反而成為息差表現(xiàn)最好的銀行？相反，去年息差表現(xiàn)更穩(wěn)健的農(nóng)業(yè)銀行，今年卻出現(xiàn)了更大的下行壓力。

如果把時(shí)間拉長就會發(fā)現(xiàn)，這其實(shí)是銀行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。

大型銀行之間的息差管理能力固然存在差異，但多數(shù)時(shí)候差異并沒有市場想象得那么大。相反，凈息差的控制經(jīng)常呈現(xiàn)出明顯的“大小年”特征——今年表現(xiàn)好的銀行，明年未必繼續(xù)領(lǐng)先；今年承壓較大的銀行，次年反而可能迎來改善。

這種現(xiàn)象背后最核心的原因，是不同銀行的存貸款重定價(jià)存在天然的時(shí)間錯(cuò)配。

銀行的資產(chǎn)端主要是貸款，負(fù)債端主要是存款，兩者重定價(jià)時(shí)間并不同步。在降息周期中，貸款利率下降往往會滯后體現(xiàn)，而存款成本下降則可能率先兌現(xiàn)。

例如降息第一年，大量存量貸款仍按照過去較高利率計(jì)息，而部分高息存款已經(jīng)到期并重新以較低利率續(xù)作，此時(shí)負(fù)債成本下降速度快于資產(chǎn)收益率下降速度，息差壓力反而沒有那么明顯。

但到了第二年，前期新增低利率貸款開始大規(guī)模進(jìn)入重定價(jià)周期，存量按揭和對公貸款利率陸續(xù)下調(diào)，資產(chǎn)收益率加速下滑；與此同時(shí)，存款成本下降紅利已經(jīng)釋放得差不多，負(fù)債端繼續(xù)改善的空間有限，息差壓力便會集中體現(xiàn)出來。

因此，在當(dāng)前降息周期下，一家銀行今年息差降幅較大，并不一定意味著經(jīng)營能力變差；很多時(shí)候只是其高成本存款重定價(jià)節(jié)奏相對滯后。隨著這些存款陸續(xù)到期并重新定價(jià)，次年反而更容易迎來改善。反過來說，今年息差表現(xiàn)優(yōu)異的銀行，也未必意味著未來幾年都能持續(xù)領(lǐng)先。

例如中信銀行，在凈息差下滑壓力較大的2024年，凈息差只降了1個(gè)BP，表現(xiàn)非常優(yōu)異。在下滑壓力減弱的2025年，反而凈息差下滑了14個(gè)BP，主要是中信銀行在2024年進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性存款壓降，2024年凈息差控制較好，到2025年缺少成本下降的操作空間。

農(nóng)行與建行的息差升降幅度也是如此，存貸兩端的重新定價(jià)時(shí)間不同，在不同年份的息差表現(xiàn)就不一樣。凈息差降幅的控制力，往往不具有持續(xù)性。

從長期來看，同級別大型銀行之間的息差管理能力差距其實(shí)并不顯著，更多體現(xiàn)為周期錯(cuò)配帶來的階段性領(lǐng)先與落后。因此，僅憑一年甚至一個(gè)季度的息差表現(xiàn)，還不足以判斷建行與農(nóng)行未來誰更有業(yè)績成長性。

建行更有增長空間

建行的業(yè)績增長領(lǐng)先，能否在未來一兩年里保持呢？

大概率是可能的，主要原因仍在資產(chǎn)擴(kuò)張與凈息差兩方面。

首先，從資產(chǎn)擴(kuò)張的角度來看，建行未來更有資產(chǎn)擴(kuò)張的潛力。

過去幾年農(nóng)行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張是四大行中最快的，資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超越建行，成為國內(nèi)第二大銀行，因此業(yè)績也相對最好，不過也較為消耗資本。

截至今年Q1，農(nóng)行核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率為10.8%、12.61%、17.4%，雖然仍在監(jiān)管要求（9%、10%、12%）之上，但相比之下，建行三項(xiàng)指標(biāo)分別為14.26%、15.06%、19%，工行也達(dá)到13.26%、14.56%、18.21%。

即使今年農(nóng)行完成特別國債注資補(bǔ)充資本，與建行的差距也依然較大。雖然現(xiàn)在農(nóng)行資產(chǎn)擴(kuò)張依然很猛，不過還是悠著點(diǎn)。

從資本的角度講，建行最有擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的空間。如果管理層有釋放業(yè)績的意愿，可以有更充足的資本來支撐資產(chǎn)擴(kuò)張，從而帶來業(yè)績增長。目前來看，建行董事長張金良（1969年11月出生）相較于農(nóng)行董事長谷澍（1967年8月出生）更為年輕，2024年升任一把手，已經(jīng)兩年多，到了出業(yè)績的時(shí)候。

從結(jié)構(gòu)上來看，這幾年以來建行的信貸資產(chǎn)擴(kuò)張主要是對公貸款的擴(kuò)張，個(gè)貸增速非常緩慢。而農(nóng)行信貸資產(chǎn)狂飆突進(jìn)的過程中，對公與個(gè)貸兩手抓，2024年、2025年、2026年Q1的信貸增量中，零售貸款占比分別為34%、18%、28%，應(yīng)該是為了保持凈息差的考量，以及減輕對資本今的消耗。

這也讓農(nóng)行零售貸款在2025年超過了建行和工行，成為個(gè)貸規(guī)模最大的銀行。截至今年Q1，農(nóng)行、建行、工行三家大行零售貸款規(guī)模分別為9.67萬億、9.13萬億、9.06萬億。

而在當(dāng)下，零售貸款需求不足，不良率上市，零售貸款的增長持續(xù)性較差，2022年到2025年，農(nóng)行個(gè)貸不良率分別為0.65%、0.73%、1.03%、1.34%，增長明顯。在這種情況下，農(nóng)行的個(gè)貸增長難以持續(xù)。特別是農(nóng)行個(gè)貸增量主要來自個(gè)人經(jīng)營貸，而在2025年經(jīng)營貸不良率已經(jīng)達(dá)到1.85%。

相對來說建行的增長結(jié)構(gòu)可能更有增長空間，接下來可以繼續(xù)以對公貸款為主力進(jìn)行擴(kuò)張，也可以在零售貸款上發(fā)力。

其次，在息差的絕對水平上，建行在四大行中，近五年來一直是最高的，資產(chǎn)擴(kuò)張快且空間大，凈息差高且在改善，未來營收增長更有保障。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

為什么建行的凈息差在四大行中一直較高呢？

在負(fù)債端，很重要的原因在于，活期存款占比在四大行領(lǐng)先，付息率持續(xù)最優(yōu)，低成本存款底盤，貢獻(xiàn)至少七成的息差優(yōu)勢。

過去幾年，建行活期存款占比常年保持在較高水平。即便在存款定期化趨勢加劇的背景下，2025年建行活期存款占比仍在四成以上，高于工行和農(nóng)行。對應(yīng)到存款平均成本率，2025年建行為1.32%，低于農(nóng)行的1.34%和工行的1.36%。

幾個(gè)基點(diǎn)的差異，看似不大，但放在數(shù)十萬億元資產(chǎn)負(fù)債表上，就是實(shí)實(shí)在在的利潤差。

建行低成本負(fù)債的來源，有很強(qiáng)的歷史路徑依賴。

建行早年長期服務(wù)國家基本建設(shè)撥款、工程結(jié)算和財(cái)政基建資金管理，和發(fā)改、財(cái)政、城投、基建、地方平臺等體系形成了深度連接。大量項(xiàng)目資金、財(cái)政資金、工程款在鏈條中沉淀為對公活期存款。

同時(shí)，建行在住房金融領(lǐng)域的傳統(tǒng)優(yōu)勢，也帶來了穩(wěn)定資金沉淀。公積金歸集、繳存、提取賬戶，地產(chǎn)預(yù)售資金監(jiān)管賬戶，保障房、安置房、老舊改造項(xiàng)目資金，這些都構(gòu)成了建行低成本資金的重要來源。

這類優(yōu)勢不性感，但很值錢。

銀行業(yè)越進(jìn)入低利率周期，負(fù)債端的價(jià)值越重要。資產(chǎn)端收益率普遍下行時(shí)，誰能拿到更便宜、更穩(wěn)定的錢，誰就更有能力守住息差。

因此綜合資產(chǎn)端與負(fù)債端各種因素，建行在資產(chǎn)擴(kuò)張上有更多空間，在凈息差逐漸企穩(wěn)的大環(huán)境下，凈息差又保持相對較高的水平，未來一兩年里，業(yè)績在四大行中可能會略好一些。

但接下來呢？

四大行位次輪動或成常態(tài)

對比來看，四大行中，工行體量最大，在資產(chǎn)端也最為保守，在當(dāng)下并不追求最高的資產(chǎn)擴(kuò)張速度與收益率，負(fù)債端也并非成本結(jié)構(gòu)最佳，因此業(yè)績很難有突出表現(xiàn)；

農(nóng)行早前也與工行是一樣的風(fēng)格，不過自2021年，工行出身的谷澍開始擔(dān)任董事長執(zhí)掌農(nóng)行后，農(nóng)行在資產(chǎn)端變得更為進(jìn)取，資產(chǎn)擴(kuò)張速度居前，也在追求更高的信貸端收益率，帶動業(yè)績增長成為大行中最佳。

在整體資產(chǎn)規(guī)模、零售信貸規(guī)模等指標(biāo)上，農(nóng)行已相繼超越了建行，與建行的營收和凈利潤差距也在縮小。不過在經(jīng)歷大幅擴(kuò)張后，其增長的持續(xù)性正在面臨較大考驗(yàn)，資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量都在成為其進(jìn)一步快速擴(kuò)張的掣肘。

相比之下，從業(yè)績與成長性角度來看，建行在大行中是比較優(yōu)秀的存在。其負(fù)債端有相對的成本優(yōu)勢，資產(chǎn)端相對進(jìn)取，凈息差保持較高水平。另外，建行在中間業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢也很突出，手續(xù)費(fèi)及傭金收入規(guī)模幾乎與工行持平，比農(nóng)行高出約25%。

進(jìn)一步拆分來看，建行結(jié)算與清算手續(xù)費(fèi)收入超過農(nóng)行兩倍，體現(xiàn)出其在銀行卡及支付結(jié)算業(yè)務(wù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢。同時(shí)，包括建信理財(cái)、建信基金在內(nèi)的資管業(yè)務(wù)每年貢獻(xiàn)超過150億元收入，整體規(guī)模也優(yōu)于農(nóng)銀理財(cái)、農(nóng)銀匯理等農(nóng)行旗下資管平臺。

代理銷售金融產(chǎn)品方面，建行的非貨基金保有規(guī)模遠(yuǎn)高于農(nóng)行，不過農(nóng)行去年的代理業(yè)務(wù)收入規(guī)模與增速遠(yuǎn)超建行，應(yīng)該是在保險(xiǎn)產(chǎn)品代銷上發(fā)力并增長較好。

綜合來看，建行業(yè)績增長仍具備多項(xiàng)支撐因素：資產(chǎn)擴(kuò)張空間相對充足，凈息差管理面臨更有利的環(huán)境，中間業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢明顯，同時(shí)長鑫、長存等股權(quán)投資項(xiàng)目也有望貢獻(xiàn)可觀收益，因此2026年的業(yè)績彈性可能更強(qiáng)。

不過，建行也存在不容忽視的隱憂。

首先，在投資業(yè)務(wù)上，建行去年靠債市的操作獲取了大量投資收益，顯著改善了業(yè)績，今年在高基數(shù)下很難再有這樣的表現(xiàn)，債市投資收益可能會是營收的減分項(xiàng)，抵消一部分來自長鑫、長存等股權(quán)投資項(xiàng)目帶來的收益；

其次，在信貸業(yè)務(wù)層面，建行在諸多層面面臨農(nóng)行的崛起，零售信貸方面已經(jīng)被農(nóng)行在規(guī)模上超越，隨著房貸的規(guī)模萎縮，以及信用卡貸款領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，未來建行零售貸款規(guī)模增長也面臨壓力。

在對公信貸領(lǐng)域，作為相對高收益且潛力更大的信貸領(lǐng)域，農(nóng)行的制造業(yè)貸款規(guī)模去年底接近3萬億元，已經(jīng)連續(xù)超越了建行和工行，躍居行業(yè)第一，比建行高出20%左右。

隨著在這些高收益領(lǐng)域的擴(kuò)展，未來幾年里農(nóng)行的信貸資產(chǎn)收益率可能會超越建行。與農(nóng)行相比，這幾年建行確實(shí)有點(diǎn)慢了。

資產(chǎn)質(zhì)量上，農(nóng)行固然有一定壓力，不過建行也不輕松。

對公領(lǐng)域不良控制相對較好，零售貸款的質(zhì)量壓力較大，五年里建行的個(gè)貸不良率從2021年的0.4%上升到了2025年的1.19%，不僅信用卡貸款不良率攀升到了2.36%，作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的房貸也有不良的增長，2021年不良率只有0.2%，到去年已經(jīng)到了0.88%，這些都會拖累業(yè)績的增長。

綜合來看，本輪國有大行市值與業(yè)績格局的切換，是息差周期錯(cuò)位、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本實(shí)力、多元業(yè)務(wù)布局共同作用的結(jié)果。

建設(shè)銀行憑借低成本存款構(gòu)筑的息差護(hù)城河、充裕的資本儲備、領(lǐng)先的科技股權(quán)投資布局以及扎實(shí)的中間業(yè)務(wù)能力，在2026年實(shí)現(xiàn)基本面邊際回暖，順利登頂四大行市值榜首，短期成長動能充足。

但建行去年依賴債券交易兌現(xiàn)的收益不具備可持續(xù)性，零售貸款不良上行、對公業(yè)務(wù)被同業(yè)追趕等問題逐步凸顯；而農(nóng)業(yè)銀行雖現(xiàn)階段息差走弱、擴(kuò)張遇阻，卻在零售與制造業(yè)信貸領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，后續(xù)仍具備競爭實(shí)力。

放眼中長期，在銀行業(yè)整體凈息差承壓、信貸需求分化的大環(huán)境下，從業(yè)績增長率到市值，四大行彼此的位次輪動或?qū)⒊蔀槌B(tài)。

建行想要守住當(dāng)前優(yōu)勢，既要持續(xù)發(fā)揮負(fù)債端與資本優(yōu)勢做大主業(yè)，也要嚴(yán)控零售資產(chǎn)質(zhì)量、擺脫對階段性投資收益的依賴；唯有主業(yè)、投資、風(fēng)控協(xié)同發(fā)展，才能實(shí)現(xiàn)業(yè)績與市值的穩(wěn)步上行。