出品 | 妙投APP
作者 | 張貝貝
編輯 | 丁萍
頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)
MiniMax的B端故事一度被市場(chǎng)認(rèn)可。
2025年報(bào)顯示，MiniMax開(kāi)放平臺(tái)收入同比增長(zhǎng)197.8%，增速反超C端業(yè)務(wù)；Google Vertex AI、微軟Azure、AWS均已部署其模型，意味著它不再只是一個(gè)C端產(chǎn)品公司，也開(kāi)始拓展到面向全球開(kāi)發(fā)者和企業(yè)客戶(hù)的大模型平臺(tái)公司。
資本市場(chǎng)對(duì)此給出了積極回應(yīng)。MiniMax自今年1月上市以來(lái)，股價(jià)已經(jīng)翻了3倍。
但3月以來(lái)，隨著“OpenClaw”（"龍蝦"）概念降溫、DeepSeek開(kāi)源模型V4降價(jià)等事件接連發(fā)生，MiniMax股價(jià)不斷回調(diào)。
即使，5月31日公告擬沖刺科創(chuàng)板，有望帶來(lái)資金增量；以及6月1日發(fā)布新模型M3的利好消息驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)也沒(méi)買(mǎi)賬。6月1日，MiniMax高開(kāi)后迅速跳水，最終收跌15.71%，之后繼續(xù)下跌。Choice數(shù)據(jù)顯示，6月8日收盤(pán)價(jià)508港元，較3月股價(jià)高點(diǎn)1330港元已經(jīng)腰斬。
市場(chǎng)顯然已經(jīng)不再為單純的技術(shù)故事買(mǎi)單。此情況下，股價(jià)見(jiàn)底，短期看解禁拋壓是否消化，中期看M3能否帶動(dòng)B端量?jī)r(jià)齊升，長(zhǎng)期看價(jià)格戰(zhàn)下毛利率和融資能力能否守住。
短期止跌，先過(guò)解禁這一關(guān)
為何這么說(shuō)？
還有不到一個(gè)月，就到7月份了，屆時(shí)MiniMax將迎來(lái)首批大規(guī)模解禁。
值得注意的是，目前MiniMax實(shí)際流通盤(pán)比例較低，僅約5%。此次解禁后，有46.44%的股份將從鎖定狀態(tài)變?yōu)榭闪魍ǎ瑢脮r(shí)供給量暴增近10倍；加之早期投資者在較發(fā)行價(jià)浮盈超過(guò)2倍，以及IPO前融資成本遠(yuǎn)低于發(fā)行價(jià)，部分機(jī)構(gòu)浮盈更多的情況下，拋壓可能較大。
即便有8月入港股通的預(yù)期支撐（作為同股不同權(quán)公司，MiniMax需滿(mǎn)足“上市滿(mǎn)6個(gè)月+20個(gè)交易日”的條件，約在8月上旬達(dá)標(biāo)納入港股通），在巨大的供給增量面前，股價(jià)也難言樂(lè)觀。
所以，在解禁落地前，MiniMax的任何反彈都更像是短期博弈。
（圖片來(lái)源：Wind）
想要反轉(zhuǎn)向上，還是要依賴(lài)于基本面。接下來(lái)，分別從中期和長(zhǎng)期兩個(gè)維度展開(kāi)分析。
中期看中報(bào)：M3能否帶動(dòng)B端量?jī)r(jià)齊升
MiniMax當(dāng)下仍然是一家以C端收入為基本盤(pán)的公司。
2025年MiniMax的AI原生產(chǎn)品（C端）、開(kāi)放平臺(tái)（B端）收入分別為3.62億元和1.77億元，占比分別為67.2%和32.8%。也就是說(shuō)，即使B端增速更快，但當(dāng)下C端仍是業(yè)績(jī)主力。
且值得注意的是，MiniMax的C端產(chǎn)品并不弱。MiniMax的Hailuo 02 模型是全球首個(gè)能夠穩(wěn)定生成體操等高難度復(fù)雜動(dòng)作的視頻模型；Talkie（面向國(guó)際市場(chǎng)）╱星野（面向中國(guó)本土市場(chǎng)）是全球公認(rèn)的 AI 原生全模態(tài)交互平臺(tái)等，在海內(nèi)外200多個(gè)國(guó)家及地區(qū)都有著大量忠實(shí)用戶(hù)。
但問(wèn)題在于，C端增長(zhǎng)斜率已經(jīng)開(kāi)始下滑。
2025年Q4，AI原生產(chǎn)品收入增速?gòu)那叭径鹊?81%驟降至82%。雖然仍處于高速增長(zhǎng)區(qū)間，但斜率的陡峭下滑意味著，依靠C端單輪驅(qū)動(dòng)的邊際效應(yīng)正在遞減。
與此同時(shí)，C端套餐也在近期出現(xiàn)調(diào)整，原29元檔位取消，最低在售套餐升至49元/月。部分用戶(hù)將其理解為“變相漲價(jià)”，這對(duì)依賴(lài)低價(jià)高頻使用的用戶(hù)群體帶來(lái)一定擾動(dòng)，影響用戶(hù)留存和付費(fèi)轉(zhuǎn)化。
C端量?jī)r(jià)矛盾加劇之下，B端的重要性愈發(fā)凸顯，接棒C端已從“戰(zhàn)略選項(xiàng)”變成了“當(dāng)務(wù)之急”。
（圖片來(lái)源：2025年財(cái)報(bào)）
而要真正接住這波B端需求，MiniMax急需一款能在技術(shù)上對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭、在成本上具備國(guó)產(chǎn)替代優(yōu)勢(shì)的王牌產(chǎn)品。
6月1日發(fā)布的M3模型，被寄予厚望。
從技術(shù)指標(biāo)看，M3確實(shí)有亮點(diǎn)。它是國(guó)內(nèi)首個(gè)同時(shí)具備前沿編程能力、1M超長(zhǎng)上下文、原生多模態(tài)的開(kāi)源模型。
且在衡量 Coding 能力的 SWE-Bench Pro 上，MiniMax M3 超過(guò) GPT-5.5 和 Gemini 3.1 Pro，接近 Opus 4.7；在多模態(tài)測(cè)試集 OmniDocBench （文檔解析功能）上，MiniMax M3 領(lǐng)先，具備對(duì)標(biāo)海外一線(xiàn)模型的敘事基礎(chǔ)。
（圖片來(lái)源：MiniMax官微）
但在B端市場(chǎng)，光有參數(shù)不夠，客戶(hù)更看重“性能/價(jià)格”的性?xún)r(jià)比剪刀差。
M3性能提高的同時(shí)，價(jià)格也上調(diào)了。與M2.7上代模型相比，7天折扣期結(jié)束后，M3（≤512k）價(jià)格上行100%；長(zhǎng)上下文場(chǎng)景價(jià)格，更是漲了3倍。
（圖片來(lái)源：MiniMax官微、官網(wǎng)）
橫向?qū)Ρ葋?lái)看，M3采取了“對(duì)標(biāo)海外，溢價(jià)國(guó)內(nèi)”的定價(jià)策略。
在對(duì)標(biāo)海外巨頭方面，M3確實(shí)具備“國(guó)產(chǎn)替代”的性?xún)r(jià)比。由上文，其性能接近Claude Opus 4.7，但定價(jià)對(duì)比看，遠(yuǎn)低于Anthropic和OpenAI，對(duì)于受限于合規(guī)或數(shù)據(jù)出境需求的企業(yè)而言，M3提供了難得的“高性能平替”選項(xiàng)。
但在與國(guó)內(nèi)廠商的競(jìng)爭(zhēng)中，M3的“高溢價(jià)策略”優(yōu)勢(shì)不大。 盡管在SWE-Bench Pro上M3優(yōu)于DeepSeek V4 Pro，但其輸入價(jià)格高出1倍多，輸出價(jià)格更是高出4倍多。即便對(duì)比智譜GLM 5.1和月之暗面Kimi 2.6，M3在性能微弱領(lǐng)先的情況下，卻也維持著價(jià)格溢價(jià)。
這意味著，M3的“貴得有理由”僅在特定高端場(chǎng)景下成立；但在對(duì)成本敏感的大眾B端市場(chǎng)，尤其在DeepSeek V4系列全面降價(jià)，小米MiMo-V2.5系列跟隨降價(jià)的大環(huán)境下，M3的商業(yè)化優(yōu)勢(shì)沒(méi)有那么大。
以上或許是M3發(fā)布當(dāng)天（6/1），市場(chǎng)未買(mǎi)賬，MiniMax港股單日暴跌15.71%的重要原因之一。
（圖片來(lái)源：各家公司官網(wǎng)）
這引出了第一個(gè)需要回答的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：B端客戶(hù)到底愿不愿意為這個(gè)價(jià)格買(mǎi)單？
中報(bào)是M3商業(yè)化的第一個(gè)驗(yàn)證期，需要盯住兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)字：
一是，B端收入增速。
2025年MiniMax開(kāi)放平臺(tái)收入同比增長(zhǎng)197.8%，基數(shù)已經(jīng)抬高。進(jìn)入2026年，增速自然會(huì)承壓。若上半年B端收入仍能維持較高增長(zhǎng)，說(shuō)明M3和開(kāi)放平臺(tái)具備商業(yè)化牽引力；如果增速明顯下滑，則意味著B(niǎo)端獲客、續(xù)費(fèi)或調(diào)用量可能出現(xiàn)壓力。
這里的關(guān)鍵不是機(jī)械看增速是否仍是三位數(shù)，而是看兩點(diǎn)：
（1）絕對(duì)增量是否繼續(xù)擴(kuò)大；
（2）增長(zhǎng)是否來(lái)自真實(shí)調(diào)用和企業(yè)客戶(hù)擴(kuò)張，而不是短期促銷(xiāo)或一次性項(xiàng)目。
二是，綜合毛利率。
2025年MiniMax綜合毛利率為25.4%，其中B端業(yè)務(wù)毛利率約70%，C端剛轉(zhuǎn)正（4.7%）。如果M3的定價(jià)上行能夠被客戶(hù)接受，同時(shí)MSA稀疏注意力架構(gòu)確實(shí)可將長(zhǎng)上下文成本降至傳統(tǒng)架構(gòu)的1/20，那么中報(bào)毛利率應(yīng)當(dāng)繼續(xù)上行。
所以，中報(bào)可能有兩種情景：
情景1：量?jī)r(jià)齊升。如果出現(xiàn)“B端收入高增長(zhǎng)+毛利率繼續(xù)提升”，說(shuō)明M3商業(yè)化初步被驗(yàn)證，MiniMax的估值將獲得支撐。
情景2：高定價(jià)策略受阻。如果出現(xiàn)“B端收入增速放緩+毛利率持平或下滑”，則意味著，M3高定價(jià)或沒(méi)有帶來(lái)調(diào)用量的明顯增長(zhǎng)，則意味著“切換B端成功”敘事被證偽，股價(jià)難言見(jiàn)底，估值或會(huì)進(jìn)一步承壓。
這是MiniMax能否階段性見(jiàn)底的第一個(gè)基本面驗(yàn)證。
拉長(zhǎng)周期看，投資者真正關(guān)心的是：MiniMax什么時(shí)候能賺錢(qián)？
長(zhǎng)期能否反轉(zhuǎn)，看價(jià)格戰(zhàn)和資本緩沖
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，MiniMax已有向好改善跡象。
2025年公司營(yíng)收7903.8萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)158.9%；2026年2月ARR已突破1.5億美元，接近2025年全年?duì)I收的兩倍，由此可推測(cè)2026年?duì)I收仍有較大可能實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。
妙投注：營(yíng)收是歷史確認(rèn)收入，ARR（年度經(jīng)常性收入）是基于當(dāng)前合同和訂閱模式的未來(lái)12個(gè)月預(yù)期收入，反映了業(yè)務(wù)的持續(xù)性和增長(zhǎng)潛力。
更關(guān)鍵的是，它的成本賬也在變好。
MiniMax的毛利率已經(jīng)從2023年的-24.68%提升至2025年的25.4%。其中，B端開(kāi)放平臺(tái)及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率保持在70%左右；AI原生產(chǎn)品毛利率則從2023年的-380.2%提升至2025年前三季度的4.7%，首次轉(zhuǎn)正。這意味著它的C端業(yè)務(wù)開(kāi)始并非完全依賴(lài)燒錢(qián)了。
再加上，MiniMax的銷(xiāo)售費(fèi)用率從2023年的659.74%降至2025年的65.66%，在獲客上越來(lái)越依賴(lài)自然增長(zhǎng)和口碑傳播；還有研發(fā)費(fèi)用率隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)而快速下降。以及剔除上市帶來(lái)的優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致金融負(fù)債公允價(jià)值虧損，2025年凈虧損下調(diào)至2.82億美元，低于2024年4.65億美元的凈虧損，可看到虧損在收窄，收入質(zhì)量在提升。
只不過(guò)，雖然MiniMax技術(shù)、產(chǎn)品和收入之間，已經(jīng)開(kāi)始形成正反饋，有向好信號(hào)。但要走向盈利，仍面臨兩大變量。
變量一：價(jià)格戰(zhàn)下的兩難選擇。
如果DeepSeek、小米等廠商繼續(xù)下壓API價(jià)格，MiniMax將面臨：不降價(jià)則丟掉價(jià)格敏感客戶(hù)；跟隨降價(jià)則毛利率改善被打斷；維持高價(jià)則必須證明在長(zhǎng)上下文、多模態(tài)、代碼生成等場(chǎng)景中有不可替代性。
所以，MiniMax未來(lái)能不能盈利，不取決于它有沒(méi)有收入增長(zhǎng)，而取決于兩點(diǎn)：
（1）收入增長(zhǎng)是不是高質(zhì)量的，而不是短期價(jià)格優(yōu)惠拉動(dòng)；
（2）若跟隨降價(jià)，模型成本下降速度是否快于行業(yè)降價(jià)速度。這決定了毛利率改善是否可持續(xù)。
如果做不到，收入越增長(zhǎng)，MiniMax的毛利率可能不升反降，盈利更是會(huì)被推遲。
變量二：融資成本。
科創(chuàng)板不是MiniMax盈利的直接答案，但它可能決定公司能否以更低資本成本撐到盈利拐點(diǎn)。
MiniMax現(xiàn)在的處境仍是"估值支撐融資、融資支撐燒錢(qián)、燒錢(qián)換取增長(zhǎng)，再用增長(zhǎng)維持估值"的模式。此次沖刺科創(chuàng)板的意義更多是在盈利拐點(diǎn)到來(lái)前，提供資金和一個(gè)更高估值錨，降低后續(xù)融資成本，并支撐員工股權(quán)激勵(lì)的心理價(jià)值。
歷史來(lái)看，A股對(duì)H股通常存在一定估值溢價(jià)。Choice數(shù)據(jù)顯示，近十年恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)均在100以上。即使這兩年溢價(jià)有所收窄，但目前A股對(duì)H股仍維持20%左右的整體溢價(jià)。
但這個(gè)平均溢價(jià)不能簡(jiǎn)單套用到MiniMax身上。A股市場(chǎng)是否愿意在港股高估值基礎(chǔ)上給予其更高溢價(jià)，取決于MiniMax被視為“稀缺大模型資產(chǎn)”還是"可替代的API商品"。前者則溢價(jià)成立，估值夯實(shí)；后者則溢價(jià)消失，港股估值也會(huì)被反向?qū)徱?，后續(xù)融資窗口也可能收窄。
一旦被迫轉(zhuǎn)向債權(quán)融資，利息支出將直接侵蝕利潤(rùn)；更嚴(yán)峻的是，期權(quán)激勵(lì)的“心理價(jià)值”建立在高溢價(jià)退出通道之上。如果科創(chuàng)板溢價(jià)預(yù)期動(dòng)搖，可能導(dǎo)致核心AI人才流失，拖累模型迭代與中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
所以，MiniMax長(zhǎng)期能否反轉(zhuǎn)，關(guān)鍵是能不能在毛利率不被打穿的情況下，用更低融資成本撐到盈利拐點(diǎn)。
（圖片來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）
寫(xiě)在最后
綜上所述，MiniMax的劇本已從“講技術(shù)故事”切換到了“驗(yàn)商業(yè)成色”。
MiniMax何時(shí)見(jiàn)底？答案不是某一個(gè)模型發(fā)布日，也不是某一條科創(chuàng)板公告，而需要等待三層信號(hào)的逐步確認(rèn)：
第一，7月解禁拋壓被市場(chǎng)消化，股價(jià)不再被供給沖擊主導(dǎo)；
第二，中報(bào)證明M3商業(yè)化有效，B端收入繼續(xù)高增長(zhǎng)，綜合毛利率繼續(xù)改善；
第三，價(jià)格戰(zhàn)下MiniMax仍能保持收入質(zhì)量，守住模型溢價(jià)；科創(chuàng)板或其他融資渠道仍能支撐其低成本融資。
其中，前兩層信號(hào)（解禁出清+中報(bào)驗(yàn)證）出現(xiàn)后，股價(jià)才具備階段性見(jiàn)底的基礎(chǔ)；而長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)，要等盈利拐點(diǎn)信號(hào)出現(xiàn)。因此，對(duì)于投資者而言，真正的布局時(shí)機(jī)，或許要等到中報(bào)驗(yàn)證“量增價(jià)漲”的邏輯之后，在此之前更多是交易性博弈，投資需謹(jǐn)慎。
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