本文來自微信公眾號： 賽格大道 ，作者：傅蔚岡

每隔一段時間，就有一張“中美市值前十公司對比”的圖在社交媒體流傳，配的結論很醒目：美國已無傳統(tǒng)公司，中國傳統(tǒng)行業(yè)仍占主導。順著這條線，很容易推出“美國進入了后工業(yè)時代，中國還停在工業(yè)階段”的判斷。這個判斷流傳很廣，卻把問題想簡單了，而且它賴以成立的那張表，本身就用了兩把不同的尺子。

兩把不同的尺子

先看美國這一列。它的口徑其實是“在美股上市的公司”，于是總部和注冊地都在中國臺灣的臺積電被算作了“美國”。把臺積電剔除，緊貼前十的美國本土公司里就會出現(xiàn)零售商沃爾瑪，其市值約1.05萬億美元，以保險和實業(yè)為主的伯克希爾約1.02萬億美元，摩根大通約8381億美元，也都排在后面。

沃爾瑪、伯克希爾恰恰是最典型的傳統(tǒng)行業(yè)。再說那幾家公認的科技巨頭，蘋果本質是硬件制造商，亞馬遜的底盤是零售與物流，也談不上脫離實體。所以“美國已無傳統(tǒng)公司”這句話，連事實層面都未必站得住。

中國這一列的口徑問題更大。這張圖自稱數(shù)據(jù)取自“美股、港股收盤”，可港股市值最高的中國公司騰訊，并不在中國那一列里。原因是它把中國的口徑收窄成了“在A股上市的公司”，于是騰訊、阿里巴巴、美團、小米、拼多多這些只在香港或美國上市的中國公司都不在其中。

僅騰訊一家，市值約5500億美元，就已超過圖中中國第一名建設銀行的約3800億美元；阿里巴巴約3150億美元，同樣能排進前列。若按公司歸屬地、而非上市地來排，中國市值居首的并不是銀行，而是騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司。把一家臺灣公司算作美國、卻把騰訊阿里排除在中國之外，兩個口徑并不一致，放在一起對比，可比性就打了折扣。

更值得注意的是，被這把尺子裁去的，恰恰是中國在這輪AI浪潮里最活躍的一批公司。阿里巴巴2025年股價翻倍，9月H股市值一度達3.32萬億港元；其通義千問Qwen系列累計下載量超過7億次，是Hugging Face上下載量最高的開源模型家族。

即便在那張A股榜單內部，AI的痕跡也清晰可見：排在第十的工業(yè)富聯(lián)，一年市值上漲約188%，靠的正是AI服務器需求；國產(chǎn)AI芯片公司寒武紀，僅2025年8月單月股價就大漲逾110%。

當然，這并不意味著中國科技公司在體量上已追平美國，美國前列的AI公司動輒數(shù)萬億美元，騰訊、阿里仍以數(shù)千億計，真實差距是數(shù)量級的。但“中國傳統(tǒng)行業(yè)占主導”這個結論，很大程度上是把中國的新經(jīng)濟公司按上市地篩掉之后得出的。

不是新舊，也不是輕重

把口徑擺正之后會發(fā)現(xiàn)，“傳統(tǒng)對科技”并不是真正的分界線，兩張榜單上其實都有傳統(tǒng)行業(yè)的名字。那么常用的另一個解釋呢，是說美國巨頭靠知識產(chǎn)權和網(wǎng)絡效應“輕資產(chǎn)”。

這個說法如今也已過時。谷歌把2026年的資本支出指引上調到1800億至1900億美元，幾乎是2025年的兩倍，并明確2027年還會大幅增加；即便它過去十二個月的經(jīng)營性現(xiàn)金流高達1740億美元，仍宣布再融資約800億美元，其中包括向伯克希爾定向增發(fā)100億美元。一家現(xiàn)金流如此充沛的公司還要再融資，本身就說明“輕資產(chǎn)”的敘事已經(jīng)不再適用。

谷歌重磅出手，史上最大規(guī)模融資砸向AI，狂融800億，股價卻暴跌。

行業(yè)新舊和資本輕重都不是答案，真正的分界線落在三處。

第一是金融體系的架構。中國是銀行主導的間接融資體系，全社會儲蓄主要經(jīng)由銀行的資產(chǎn)負債表來配置，銀行因此是金融系統(tǒng)的中樞節(jié)點，資產(chǎn)與股本極其龐大，哪怕給較低的估值，絕對市值也排在前列；美國是證券市場主導的直接融資體系，資金經(jīng)由股債市場直接流向企業(yè)，銀行不必用自身資產(chǎn)負債表承接全社會儲蓄，于是站上市值榜頂端的，是被市場直接定價的實體企業(yè)，而非充當中介的銀行。

第二是收入的地理范圍。美國公司大都面向全球市場，利潤率與資本回報都高，又能規(guī)模化復制；中國的銀行、石油、電信，收入絕大部分來自本土，天花板就是國內市場。

第三是資本成本。谷歌手握上千億現(xiàn)金流仍選擇增發(fā)，是因為股價高企之后權益融資成了最便宜的資本：高估值帶來廉價權益，廉價權益供養(yǎng)重資本投入，投入再鞏固優(yōu)勢、支撐高估值。而一家市凈率長期不足0.7倍的國有大行很難復制這條路徑，在凈資產(chǎn)以下增發(fā)等于折損股東價值。

最好的公司為什么不在自己的市場上市

三條之中，第一條值得再往下挖，因為它牽出一個有意思的現(xiàn)象：中國市值最高的公司大多在境外上市，這本身就是A股制度設計照出來的一面鏡子。騰訊、阿里、美團、小米、拼多多這一代公司，當年幾乎都選了香港或美國，原因是疊加的：

其一，它們拿的是美元風投、搭的是離岸VIE架構，這種結構本就無法在A股上市；其二，上市時大多還在燒錢，而當年A股核準制要求連續(xù)盈利，把它們擋在門外；其三，創(chuàng)始人想要的同股不同權，也只有美股和2018年之后的港股才提供。

因此，決定它們去哪兒上市的，主要是出生時的融資結構和當年A股的準入規(guī)則。由此引出一個常被忽略卻相當深的結果：為中國這批最具活力的公司提供風險資本、并最終分享其股權增值的，主要是境外創(chuàng)投和離岸的公開市場，而非本土股市。

不過，這個格局正在改變，而改變的方式很說明問題。一邊是制度供給改善，2019年科創(chuàng)板推出，允許未盈利和同股不同權的公司上市，其后全面注冊制落地；一邊是外部環(huán)境倒逼，美國的審計與退市壓力把不少中概股推回香港做第二上市。

結果是老一代平臺公司大多留在境外，這一輪AI與硬科技的新公司則更多回到境內。生產(chǎn)AI芯片的寒武紀就是在2020年帶著連年虧損在科創(chuàng)板上市，直到2025年才首次實現(xiàn)全年盈利，這正是當年A股接不住、如今科創(chuàng)板能夠承接的那類公司；摩爾線程、沐曦、壁仞等更年輕的AI芯片公司，近來也大多選擇在境內上市。也正因如此，科創(chuàng)板與注冊制改革的意義，正在于把這部分功能逐步接回境內。

如何理解四大行的高市值？

回到那張圖最常拿來說事的四大行，如何理解它們的高市值？

對此，有兩個事實需要指出。其一，股權高度集中。按2026年一季度末的十大股東數(shù)據(jù)，僅中央?yún)R金與財政部兩家，在四大行的合計持股就分別約為農業(yè)銀行75%、中國銀行67%、工商銀行66%、建設銀行59%，無一低于一半，其中建行、中行匯金單一持股已超過50%。若再算上同屬國有投資主體的中央?yún)R金資產(chǎn)管理、中國證券金融與全國社?；穑瑖屑皽蕠械谋壤€要更高。至于留給A股公眾、真正自由流通的那部分，比例也就可想而知了。

其二，維持市場穩(wěn)定的安排已經(jīng)制度化。中央?yún)R金被明確定位為“類平準基金”，長期持有大型銀行并發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”作用；2025年上半年末其持有的股票ETF規(guī)模約1.29萬億元，較2023年底增長約九倍，以其為代表的中長期資金所持A股ETF已占全市場四成以上。

需要指出的是，維持市場穩(wěn)定的安排和較小的流通盤，解釋的是銀行估值的水平，而不是它們進前十這件事本身。四大行哪怕在長期破凈的年份，憑龐大的資產(chǎn)與股本，市值也照樣排在前列，進前十由規(guī)模決定，對估值高低并不敏感；銀行破凈破了十來年，本身就說明流通盤小并不天然推高價格。它真正的作用，是少量中長期資金的買入即可對價格形成較強支撐，而這個被支撐的價格又會被乘到一個近乎不動的大盤子上。至于這類買入在多大程度上影響了估值，缺乏公開拆解，尚難量化。

真相被口徑?jīng)Q定的結論

把這兩條接起來，可以得到一個比“行業(yè)新舊”更值得注意的方法論提示：中美前十的市值，口徑其實并不完全可比。

美國那些公司，無論是科技巨頭還是沃爾瑪、伯克希爾，流通盤都很大，價格由全球資本充分交易、反復發(fā)現(xiàn)；而四大行可自由交易的流通盤較小，其總市值更多反映的是會計口徑上的規(guī)模，與可即時變現(xiàn)的市值之間存在差異。

更值得一提的是前面那一層：中國真正由市場充分定價、流動性最好的大盤股權，有相當一部分并不在自己的主板上，而在香港和紐約。把兩邊的市值直接當成同質可比的數(shù)來對照，需要對這些口徑差異有所保留。

所以，市值前十這張榜單，與其說是一面映照產(chǎn)業(yè)先進與否的鏡子，不如說是一張橫截面。兩張榜單上都有傳統(tǒng)行業(yè)的名字，真正的差別不在新舊，而在數(shù)字背后。

兩個國家如何組織資本，誰來為高風險的成長提供資金，以及各自的股票市場承擔著什么樣的功能。只盯著“有沒有銀行”“是不是科技”的人，會錯過真正寫在數(shù)字背后的東西。