本文來自微信公眾號： 賽格大道 ，作者：宋亭舟
2026年開年，智譜和MiniMax前后腳登陸港股。五個月后，智譜以超過1200%的漲幅成為港股新股漲幅冠軍，市值沖到近7000億港元；MiniMax從165港元的發(fā)行價最高摸到1300港元上方，市值也站穩(wěn)了2000億港元這一檔。如今兩家又雙雙啟動回A股科創(chuàng)板的輔導(dǎo)，“大模型雙雄”即將在A股再度聚首。
支撐這兩家純血大模型公司的基本面如下：2025年，智譜營收7.24億元，凈虧損47.18億元；MiniMax營收7903.8萬美元，同樣深陷虧損。它們的市銷率被推到數(shù)百倍，打破了許多常規(guī)認(rèn)知。
不久前，經(jīng)濟(jì)觀察報一篇《騰訊沒有犯錯，資本為何逃離》刷屏，講的是一家基本面穩(wěn)健的巨頭，如何在資本市場遭遇冷遇。把這句話反過來，恰好是今天純血大模型的寫照：它們似乎也沒做對什么——沒跑通盈利，沒拉開技術(shù)代差，沒建起護(hù)城河——可資本偏偏在向它們瘋狂聚集。
一邊是沒做錯的，資本在逃離；一邊是沒做對的，資本在聚集。不僅個人投資者懵圈，機(jī)構(gòu)投資者也異常困惑，搞清楚其中的邏輯線條，對理解當(dāng)下及未來的資本、技術(shù)與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系至關(guān)重要。
主權(quán)AI：不能簡單算經(jīng)濟(jì)賬
在常規(guī)的商業(yè)世界里，一家營收7億、虧損47億的公司，到底值不值7000億？并非多么難解的數(shù)學(xué)題。但智譜和MiniMax的估值，本就不是用商業(yè)世界的算法算出來的。
它們的真正身份，是“主權(quán)AI”的二級市場代言人。智譜在某種程度上是DeepSeek的預(yù)演——在那個真正的國民級模型還沒上市之前，資本先在已經(jīng)上市的標(biāo)的身上，為“中國必須擁有自己的、不受制于人的大模型”這件事提前定價。這筆定價的依據(jù)，不會簡單埋在利潤表里，而是融入一個更宏大也更冷峻的背景中：大國之間的AI競賽，已經(jīng)被默認(rèn)為決定下一個時代國家競爭力的勝負(fù)手，分量不亞于當(dāng)年的核技術(shù)與航天。
一旦一件事被抬升到國家安全的高度，它的賬本就徹底變了。商業(yè)邏輯問的是“這家公司能不能賺錢”，政治邏輯問的卻是“如果我們沒有，會怎樣”。后者算的不是收益，是恐懼——被技術(shù)代差甩開的恐懼，核心算力與模型能力被對手扼住咽喉的恐懼，在下一輪文明級競爭中掉隊(duì)的恐懼。
在這種恐懼面前，幾百億的虧損、幾百倍的市銷率，都成了可以接受的代價，因?yàn)榇鷥r的另一頭押著的是國運(yùn)。
也正因?yàn)樗愕氖钦钨~，這筆投入天然要“留有余地”。商業(yè)資本追求收斂——盡快淘汰輸家、把資源集中到贏家身上；國家戰(zhàn)略追求的卻恰恰相反，是冗余。它要的不是一個冠軍，而是一組種子選手——智譜、MiniMax、月之暗面、階躍星辰、DeepSeek，乃至更多——同時被供養(yǎng)、同時奔跑，以確保無論技術(shù)路線怎么演化、無論哪幾家中途倒下，最終總有一個能成。
哪怕明知這其中大多數(shù)終將歸零，這種“浪費(fèi)”在政治賬上也是劃算的：它買的是一份戰(zhàn)略保險，是不把所有籌碼壓在一注上的安全感。
所以，純血大模型今天的高估值，本質(zhì)上是國家借資本市場為這份保險支付的保費(fèi)。理解了這一點(diǎn)，就能理解市場為何會容忍如此離譜的估值——因?yàn)槎▋r權(quán)的一部分，已經(jīng)從“它能賺多少錢”，讓渡給了“我們承受不起沒有它”。這是一筆不能、也不該用純經(jīng)濟(jì)賬去算的賬。
資產(chǎn)荒：地產(chǎn)退潮之后
但政治意志只解決了“敢不敢給這個估值”，它沒回答另一個問題：錢從哪里來？為什么偏偏是這兩年，資金以如此兇猛的密度涌入？
答案藏在一場靜悄悄的財富大遷移里。過去二十年，中國家庭財富的蓄水池幾乎只有一個——房地產(chǎn)，高峰時占到城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)的近七成。買房不只是居住，更是這個國家最大、最深、幾乎穩(wěn)賺不賠的儲蓄罐?？僧?dāng)房地產(chǎn)告別高速增長、進(jìn)入長周期調(diào)整，這個最大的蓄水池開始退潮，幾十萬億財富一下子失去了慣性的去處。與此同時，存款利率一路下行，理財收益越來越薄，錢越來越不甘心躺在賬戶里貶值。
水總要找地方流。當(dāng)鋼筋水泥不再是財富的歸宿，資金便四處搜尋新的承接池。而在所有選項(xiàng)里，被政策蓋了章的硬科技與AI，幾乎是唯一同時具備三重誘惑的去處：既有星辰大海般的想象空間，又有國家信用的隱性背書，還頂著“卡脖子突圍”的時代敘事。一邊是退潮的舊蓄水池，一邊是被政策與資金共同選中的新蓄水池，財富的遷徙方向不言自明——從房子，流向芯片與代碼。
更關(guān)鍵的是，承接這股洪流的“容器”太少了。真正的純血AI標(biāo)的屈指可數(shù)，A股和港股里能讓人精確押注“中國AI”的純粹標(biāo)的，一只手?jǐn)?shù)得過來。海量的資金擠進(jìn)窄窄的幾個口子，價格自然被頂上天。智譜數(shù)百倍的市銷率，從來不是哪一家公司基本面的產(chǎn)物，而是地產(chǎn)變局、政策輸血與標(biāo)的稀缺三股力量在同一個窄口里相撞、擠壓出來的結(jié)果。
國家意志決定了天花板可以有多高，資產(chǎn)荒決定了有多少水能把估值抬到那個高度。兩者相乘，才有了今天的盛況。
平臺AI，還在泥沼中
純血大模型為什么能漲，到這里已經(jīng)清楚。但它能漲多久，答案不在它自己身上，而在另一群人手里——騰訊、阿里、字節(jié)這些平臺巨頭。因?yàn)檎麄€AI行業(yè)到底能不能賺錢，最有資格回答的，不是還在襁褓里的純血公司，而是這些場景最多、流量最大、離用戶和錢最近的龐然大物。殘酷的事實(shí)是：就連它們，都還沒找到答案。
先看賬。三家平臺的資本開支，正在以驚人的速度膨脹。阿里2025年資本支出1039億元，三年前這個數(shù)字還只有244億；CEO吳泳銘說，“現(xiàn)在阿里的服務(wù)器里幾乎沒有一張卡是空的”，并放話后續(xù)投入將大幅超過此前規(guī)劃的三年3800億元。
騰訊2025年資本支出近800億元，2026年一季度單季就投了319億，同比增長16%，且明確表示下半年還要放量。最激進(jìn)的是字節(jié)：據(jù)彭博社5月底報道，它正評估將2026年的資本開支最高提到700億美元——約合5000億元人民幣，是上一年約250億美元的近三倍，幾乎要用掉它2025年全年約500億美元利潤的大部分。
錢花得這么狠，利潤卻還看不見。騰訊一季度的財報里藏著一個細(xì)節(jié)：如果剔除混元、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy等新AI產(chǎn)品的收入與開支，它的Non-IFRS經(jīng)營利潤同比增速會從9%跳到17%——這中間約88億元的差額，就是AI當(dāng)季實(shí)打?qū)嵖械舻睦麧?。阿里更甚，有分析指出，在同等量級的資本開支提速下，它的非國際準(zhǔn)則利潤幾乎被吞沒歸零。
更值得玩味的，是兩家平臺走出了兩條截然不同的路，正在資本市場面前同臺比拼。大摩的峰會紀(jì)要把這種分野點(diǎn)得很清楚：阿里選擇“對外”——把AI能力通過云計算對外變現(xiàn)，賭的是公有云的規(guī)模和算力出租的利潤；騰訊選擇“對內(nèi)”——優(yōu)先把AI嵌進(jìn)微信、廣告、游戲這些自有生態(tài)，賭的是用AI提升存量業(yè)務(wù)的效率與黏性。一個向外攻城略地，一個向內(nèi)精耕細(xì)作，兩種模式對應(yīng)著兩種完全不同的利潤曲線和風(fēng)險結(jié)構(gòu)，市場一時也無法用同一把尺子判定誰對誰錯。
大摩峰會中，有一個結(jié)論很扎眼：AI經(jīng)濟(jì)的錢，大部分被算力上游（芯片、硬件租賃）賺走了，模型公司反而利潤被擠壓。
但無論對外還是對內(nèi)，有一個共同的結(jié)論擺在那里：直到今天，沒有任何一家平臺拿出了令人信服的、可規(guī)?；腁I盈利模式。編程被公認(rèn)為最有希望的變現(xiàn)切口，可訂閱制正在向按量計費(fèi)瓦解；大眾消費(fèi)級AI的付費(fèi)習(xí)慣遠(yuǎn)未養(yǎng)成；未來一兩年，主戰(zhàn)場仍困在B2B的窄路里。
這件事對純血大模型是一記致命的反推：如果連家底最厚、場景最全、入口最強(qiáng)的騰訊、阿里、字節(jié)都還在巨額燒錢、看不到利潤，那么沒有場景、沒有現(xiàn)金流、純靠賣模型的智譜們，憑什么能更快地跑通盈利？
字節(jié)的例子尤其刺眼——它有500億美元的年利潤墊底，尚且把利潤大半填進(jìn)AI這個無底洞，capex對利潤的侵蝕強(qiáng)度，即便它明天上市，也撐不起一個脫離地心引力的市盈率。那么，基本面比字節(jié)脆弱得多的純血公司，又憑什么長久維持?jǐn)?shù)百倍的市銷率？
純血AI的三重挑戰(zhàn)
回到純血大模型，平心而論，它們并非只有故事。
優(yōu)勢是真實(shí)的。智譜2025年?duì)I收同比增長132%，其API平臺的ARR（年化經(jīng)常性收入）做到了17億元，同比暴漲60倍；MiniMax營收增長159%，且超過七成收入來自海外市場。它們的模型能力穩(wěn)居國產(chǎn)第一梯隊(duì)，在編程、智能體這些高價值場景里滲透迅速。作為“純粹標(biāo)的”，它們給了資本一個在騰訊阿里身上無法獲得的東西——對“中國AI”這一主題的純粹敞口。再加上主權(quán)AI的圖騰地位和稀缺性，它們享受著估值的頂格待遇。
但挑戰(zhàn)比優(yōu)勢更醒目，而且每一個都直指那個“天花板”。
第一重，是價值捕獲的天花板。大摩在近期的內(nèi)部會上提出一個事實(shí)：AI的利潤正源源不斷地漏向上游——某純血AI公司把token價格翻倍，利潤率卻幾乎沒動，因?yàn)楸q的算力租金把漲價全吃掉了。模型公司辛苦創(chuàng)造了需求，錢卻被賣鏟子的賺走。它們站在價值鏈上一個尷尬的位置：離用戶的“需求”很近，離自己的“利潤”很遠(yuǎn)。
第二重，是技術(shù)的天花板，也就是模型趨同。多位管理層向大摩承認(rèn)，領(lǐng)先的國產(chǎn)模型之間，能力差距正在快速收窄。競爭的主軸正從“誰的模型更強(qiáng)”，轉(zhuǎn)向“誰的渠道更廣、生態(tài)更深”——而這恰恰是純血公司最缺、平臺最強(qiáng)的地方。當(dāng)模型不再有代差，純血估值里那份“技術(shù)持久領(lǐng)先”的溢價，便失去了根基。
第三重，也是最硬的一重，是算力的天花板。這道鴻溝不是數(shù)量差距，而是代際差距加地緣鎖喉的雙重困局。大摩紀(jì)要里有個觸目驚心的細(xì)節(jié)：某國產(chǎn)頭部算力芯片供應(yīng)商，一整個月只能給一家純血大模型公司供應(yīng)50張卡。
這也表明，國產(chǎn)算力至今是補(bǔ)充而非替代，模型公司不得不轉(zhuǎn)向?qū)ｉT的算力租賃商，因?yàn)樵茝S商自己都缺卡，而租金“嚴(yán)重通脹、看不到上限”。
國產(chǎn)芯片集體井噴，成績堪稱卓然，但卻卡在了供給上——華為昇騰950PR今年要出貨75萬顆，而字節(jié)今年芯片采購計劃是60萬顆。
更要命的是，下一代的智能體系統(tǒng)，按芯片廠商的說法，需要比當(dāng)前模型多"數(shù)百到數(shù)千倍"的算力。需求曲線在陡峭上揚(yáng)，國產(chǎn)供給的天花板卻被牢牢按住，最先進(jìn)的算力還被一道地緣的墻擋在門外。智譜的故事講的是“中國的OpenAI”，可OpenAI背后是幾乎不設(shè)上限的算力，如果國產(chǎn)算力公司只能提供一個月50張卡，那不如提前宣告結(jié)束競爭。
把這三重挑戰(zhàn)疊在一起，答案就清晰了：純血AI公司的市值天花板，是由兩股方向相反的力量共同鎖定的。
向上的空間，由政治邏輯和資產(chǎn)荒撐開——只要主權(quán)AI的恐懼還在、只要退潮的財富還在找出口，估值的上限就能被抬得很高，高到脫離任何傳統(tǒng)的估值框架。這是它短期內(nèi)最堅(jiān)硬的支撐，也是最不該被低估的力量。
但向下的地基，也被三道還沒闖過的關(guān)鎖死：價值能不能從上游奪回來，技術(shù)能不能不被趟平，算力能不能跟上需求。這三關(guān)一關(guān)沒過，今天的高市值就面臨脆斷的風(fēng)險，成為一張無法兌現(xiàn)的期票。
歷史來看，真正決定這張期票最終值多少錢的，是一個比政治、比資本都更古老的標(biāo)準(zhǔn)——它有沒有為一個個真實(shí)的人，創(chuàng)造出真實(shí)的價值，滿足了真實(shí)的需求。政治邏輯可以決定一家公司能活多久、能融多少錢，卻替代不了用戶用腳投票；資產(chǎn)荒可以把股價一時沖多高，卻支付不了最終的賬單。當(dāng)主權(quán)的恐懼逐漸被產(chǎn)業(yè)的成熟撫平，當(dāng)退潮的資產(chǎn)荒找到新的歸宿，定價的權(quán)重終將從“敘事”切回“基本面”。