出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

6月1日，宇樹(shù)機(jī)器人IPO終于過(guò)會(huì)了。

不過(guò)，在當(dāng)下的科技圈，人形機(jī)器人是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的賽道。一方面，熱錢(qián)涌動(dòng)，資本、企業(yè)紛紛入場(chǎng)，開(kāi)始IPO；另一方面，行業(yè)正處于“擠泡沫”階段。

2025年11月，硅谷一家成立僅18個(gè)月的明星人形機(jī)器人初創(chuàng)公司K-ScaleLabs宣告倒閉，給狂熱的市場(chǎng)澆了一盆冷水。放眼國(guó)內(nèi)，已上市的優(yōu)必選、尚未上市的樂(lè)聚等，也未能實(shí)現(xiàn)盈利。

在這一眾還在持續(xù)探索商業(yè)化的廠商中，宇樹(shù)科技顯得格格不入。它不僅從中脫穎而出，更是行業(yè)內(nèi)極為罕見(jiàn)的、真正實(shí)現(xiàn)了盈利的人形機(jī)器人企業(yè)。

然而，就在這個(gè)“別人家的好學(xué)生”準(zhǔn)備交出IPO答卷的關(guān)鍵時(shí)刻，它的成績(jī)單卻出現(xiàn)了令人警惕的下滑。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2026年1-3月，宇樹(shù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42284.05萬(wàn)元。這個(gè)數(shù)字看起來(lái)還在漲，但同比增幅卻由上年度的332.64%回落至68.49%。更值得注意的是，公司的扣非后凈利潤(rùn)由上年同期的8483.65萬(wàn)元，直接降至4025.36萬(wàn)元，同比下降幅度高達(dá)52.55%。

一邊是行業(yè)里少有的“能賺錢(qián)”的獨(dú)角獸，一邊卻是營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速放緩的尷尬現(xiàn)狀。

宇樹(shù)機(jī)器人究竟是如何在一片紅海中實(shí)現(xiàn)盈利的？這次“增收不增利”是偶然還是業(yè)績(jī)變化的拐點(diǎn)呢？

一、把硬件成本做到極致，跑通商業(yè)模式

要理解宇樹(shù)的盈利邏輯，我們得先剝開(kāi)人形機(jī)器人的技術(shù)外衣。

從底層技術(shù)上來(lái)看，造出一個(gè)“能走兩步”的機(jī)器人，技術(shù)壁壘并沒(méi)有外界想象的那么高。其底層原理無(wú)非是電機(jī)、控制器、傳感器的閉環(huán)控制——傳感器獲取外部信息，控制器得到反饋后用算法調(diào)整電機(jī)動(dòng)作，最后由電機(jī)完成執(zhí)行。

十幾年前，運(yùn)動(dòng)控制的技術(shù)就較為成熟，現(xiàn)階段更多的是調(diào)優(yōu)。這也意味著，只要會(huì)點(diǎn)硬件和編程，大家都能進(jìn)入這個(gè)賽道?？瓷先ジ叽笊系臋C(jī)器人賽道眾咖云集，實(shí)則“水貨”很多。

宇樹(shù)豈會(huì)不知這一點(diǎn)。

妙投認(rèn)為，在具身大模型沒(méi)有成熟的情況下，宇樹(shù)選擇一條確定性和性?xún)r(jià)比都極高的打法。即，宇樹(shù)盡可能全棧自研，把硬件成本壓縮到極致，用極致的性?xún)r(jià)比建立護(hù)城河，以便更好實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

在成本控制上，宇樹(shù)沒(méi)有選擇做個(gè)“組裝廠”，而是通過(guò)核心部件的自研自產(chǎn)，逐步建立起了自有產(chǎn)線(xiàn)。從高性能電機(jī)、減速器、靈巧手，再到激光雷達(dá)等核心組件，甚至包括計(jì)算平臺(tái)和運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)，宇樹(shù)實(shí)行了全棧自主研發(fā)模式。

大家應(yīng)該都記得，宇樹(shù)最早出圈的其實(shí)是四足機(jī)器狗（如Unitree Go2）。

在做機(jī)器狗的這些年里，宇樹(shù)積累了極為豐富的運(yùn)動(dòng)控制工程經(jīng)驗(yàn)。機(jī)器狗需要在各種不規(guī)則地形上穩(wěn)定行走、保持平衡，甚至摔倒后爬起，這些直接遷移到了人形機(jī)器人的運(yùn)動(dòng)控制上。宇樹(shù)H1能夠驚艷全網(wǎng)地完成原地空翻，就是這種技術(shù)遷移能力的證明。

此外，宇樹(shù)通過(guò)賣(mài)機(jī)器狗，早就建立起了一套低成本的量產(chǎn)體系。這套高度成熟的供應(yīng)鏈體系，直接被復(fù)用到了人形機(jī)器人身上。

當(dāng)規(guī)?；a(chǎn)跑起來(lái)后，宇樹(shù)在面對(duì)上游供應(yīng)商時(shí)擁有了極強(qiáng)的議價(jià)能力，形成了持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)，也為現(xiàn)在的盈利打下基礎(chǔ)。

再看宇樹(shù)的定價(jià)策略：Go2Air四足機(jī)器人起售價(jià)直接殺進(jìn)萬(wàn)元以?xún)?nèi)；G1人形機(jī)器人基礎(chǔ)版只要8.5萬(wàn)元；而R1Air人形機(jī)器人更是以2.99萬(wàn)元的起售價(jià)，直接把通用人形機(jī)器人的價(jià)格打下來(lái)了。

宇樹(shù)用“高性?xún)r(jià)比”的策略，打通了通用機(jī)器人從實(shí)驗(yàn)室走向規(guī)模化應(yīng)用的關(guān)鍵路徑。

除了死磕供應(yīng)鏈，宇樹(shù)在市場(chǎng)選擇上也極為聰明，集中于科教、展示等場(chǎng)景。這有足夠的試錯(cuò)和容錯(cuò)空間。

另外，再加上近年來(lái)人形機(jī)器人資本熱潮來(lái)襲和宣傳營(yíng)銷(xiāo)，極大地推動(dòng)了宇樹(shù)機(jī)器人的銷(xiāo)量。

在銷(xiāo)量上，宇樹(shù)的人形機(jī)器人從2023年僅售出5臺(tái)，一路狂飆至2025年的5215臺(tái)；四足機(jī)器狗也從2022年的2403臺(tái)，暴增至2025年的23037臺(tái)。

而在價(jià)格上，宇樹(shù)的人形機(jī)器人均價(jià)從2023年的59.34萬(wàn)元/臺(tái)，一路下探至2025年的16.64萬(wàn)元/臺(tái)；機(jī)器狗也從3.86萬(wàn)元降至3.03萬(wàn)元。

但即便價(jià)格不斷下降，宇樹(shù)的整體毛利率卻不降反升，從2023年的44.22%飆升至2025年的60.13%。

這背后的原因在于，原本高毛利的人形機(jī)器人銷(xiāo)售占比越來(lái)越高，硬生生拉升了公司的整體盈利水平。

全棧自研帶來(lái)了高集成度，運(yùn)動(dòng)控制（尤其是腿部平衡）做到行業(yè)第一梯隊(duì)?？梢哉f(shuō)，宇樹(shù)在第一階段的仗，打得很漂亮。

二、還有一場(chǎng)硬仗

故事如果停在這里，宇樹(shù)絕對(duì)是一個(gè)完美的商業(yè)范本。

不過(guò)，對(duì)于宇樹(shù)而言，目前最致命的疑問(wèn)是，這種高增長(zhǎng)、高毛利，到底能不能持續(xù)？

這就是我們?cè)谖恼麻_(kāi)頭提到的那份尷尬的2026年一季度財(cái)報(bào)。

營(yíng)業(yè)收入4.23億元，同比增長(zhǎng)68.49%。這個(gè)數(shù)字如果放在傳統(tǒng)制造業(yè)絕對(duì)是優(yōu)等生，但在市夢(mèng)率極高的人形機(jī)器人賽道，尤其是對(duì)比去年同期332.64%的增速，相當(dāng)于一腳急剎車(chē)，增速直接跌去了近八成，還有那腰斬的扣非凈利潤(rùn)（4025萬(wàn)元，同比降52.55%）。

收入在漲，錢(qián)卻賺不到了。

上交所在問(wèn)詢(xún)回復(fù)中，甚至專(zhuān)門(mén)新增了這一條作為"重大事項(xiàng)提示"，這說(shuō)明監(jiān)管層已經(jīng)敏銳地捕捉到了這個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。

錢(qián)都去哪兒了？

宇樹(shù)在招股說(shuō)明書(shū)上表示，隨著人形機(jī)器人開(kāi)始放量，宇樹(shù)的銷(xiāo)售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等期間費(fèi)用大幅增加。規(guī)模的擴(kuò)張，并沒(méi)有像預(yù)期那樣同步帶來(lái)管理效率和利潤(rùn)率的提升。這是很多重銷(xiāo)售、重研發(fā)賽道里最容易掉進(jìn)去的“大而不強(qiáng)”陷阱。

除了費(fèi)用增長(zhǎng)，宇樹(shù)的客戶(hù)結(jié)構(gòu)并不清晰。

翻開(kāi)宇樹(shù)科技的招股書(shū)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它對(duì)前五大客戶(hù)的披露諱莫如深，并不完整。但從宇樹(shù)對(duì)外展示的應(yīng)用場(chǎng)景和商業(yè)路徑來(lái)看，其工業(yè)場(chǎng)景的真實(shí)落地占比較少，應(yīng)用場(chǎng)景的標(biāo)簽還是科教、表演等為主。

在任何前沿技術(shù)的早期，學(xué)術(shù)科研機(jī)構(gòu)、高校和政府背景的采購(gòu)?fù)亲畲蟮慕鹬?。但這類(lèi)訂單有著三大特征：第一，批量小但單價(jià)高（實(shí)驗(yàn)室買(mǎi)來(lái)做研究）；第二，復(fù)購(gòu)率極不穩(wěn)定（一個(gè)實(shí)驗(yàn)室買(mǎi)一兩臺(tái)就夠用好幾年）；第三，因?yàn)橛锌蒲薪?jīng)費(fèi)預(yù)算，他們對(duì)價(jià)格的敏感度較低，采購(gòu)價(jià)通常高于純商業(yè)客戶(hù)。

如果宇樹(shù)科技的收入結(jié)構(gòu)中，這類(lèi)客戶(hù)的占比較高，那就意味著它的商業(yè)化水平可能被高估——一旦"政策導(dǎo)向+學(xué)術(shù)熱潮"的窗口期過(guò)去，增長(zhǎng)的持續(xù)性會(huì)立刻面臨考驗(yàn)。

另外，宇樹(shù)也在招股說(shuō)明書(shū)中表示未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇頗為擔(dān)憂(yōu)。

過(guò)去三年，中國(guó)機(jī)器人供應(yīng)鏈出現(xiàn)了大量可外采的標(biāo)準(zhǔn)化組件：國(guó)產(chǎn)電機(jī)、驅(qū)動(dòng)器、傳感器產(chǎn)業(yè)鏈基本成熟、靈巧手、絲杠、減速器等零部件可以外購(gòu)、開(kāi)源控制算法和ROS生態(tài)降低了軟件起點(diǎn)。

結(jié)果就是，用供應(yīng)鏈"攢"一臺(tái)能走能揮手的人形機(jī)器人，技術(shù)上1-2年可以做到。這就是越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始涌入到機(jī)器人這個(gè)賽道的原因。

在招股說(shuō)明書(shū)中，宇樹(shù)表示，國(guó)內(nèi)多家整車(chē)制造企業(yè)與消費(fèi)電子企業(yè)已正式布局人形機(jī)器人業(yè)務(wù)，這些企業(yè)在資源投入、市場(chǎng)推廣、制造業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面具有一定優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步加劇了人形機(jī)器人行業(yè)在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、人才爭(zhēng)奪、研發(fā)投入等方面的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，相關(guān)產(chǎn)品投入市場(chǎng)后將可能在產(chǎn)品定價(jià)、市場(chǎng)份額及利潤(rùn)率水平等方面對(duì)公司形成潛在競(jìng)爭(zhēng)壓力。

更讓宇樹(shù)感到棘手的是場(chǎng)景壁壘。

為了保持高增長(zhǎng)，宇樹(shù)接下來(lái)必須向汽車(chē)制造等龐大的工業(yè)場(chǎng)景擴(kuò)展。但尷尬的是，車(chē)企們現(xiàn)在都選擇自己下場(chǎng)造機(jī)器人（或者深度綁定某些廠商），用自家的流水線(xiàn)去訓(xùn)練具身智能模型。

作為一個(gè)“外人”，宇樹(shù)在工業(yè)場(chǎng)景的實(shí)訓(xùn)數(shù)據(jù)和場(chǎng)景理解上，并沒(méi)有太大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

歸根結(jié)底，硬件只是軀殼，大腦（具身大模型或垂直小模型）才是靈魂。

宇樹(shù)CEO王興興自己也曾坦言，“限制人形機(jī)器人規(guī)模應(yīng)用的最大挑戰(zhàn)，在于當(dāng)前的機(jī)器人大模型還不太夠用，硬件夠用了?？斓脑?huà)，未來(lái)2～3年可能實(shí)現(xiàn)，慢的話(huà)預(yù)計(jì)3～5年?！?/p>

這意味著，具身大模型能力將是誰(shuí)能領(lǐng)跑機(jī)器人行業(yè)的“勝負(fù)手”。而宇樹(shù)必須咬緊牙關(guān)，繼續(xù)把賺來(lái)的錢(qián)砸進(jìn)研發(fā)里。

因此，妙投認(rèn)為宇樹(shù)未必能夠保持持續(xù)的高增長(zhǎng)和高毛利。

人形機(jī)器人看似藍(lán)海，實(shí)則已經(jīng)在硬件制造端卷成了一片紅海。

宇樹(shù)用極致的性?xún)r(jià)比打法拿到了IPO的入場(chǎng)券，證明了自己是個(gè)能賺錢(qián)的“好學(xué)生”。但在接下來(lái)的深水區(qū)里，如何撕掉“科教玩具”的標(biāo)簽，在同行的圍剿中殺出一條血路，才是宇樹(shù)真正要回答的命題。