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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

按理說，黃金應(yīng)該是這個時代最不缺利好的資產(chǎn)之一。

地緣沖突頻發(fā)，全球債務(wù)高企，主要經(jīng)濟(jì)體財政赤字越來越難收，去美元化不可逆。無論從避險、通脹，還是從對沖主權(quán)信用的角度看，黃金都值得看多。

但現(xiàn)在黃金的走勢并不樂觀。4月中旬以來，金價向下震蕩，COMEX黃金一度跌破了4500美元/盎司。

（圖表來源：Wind）

與此同時，關(guān)于黃金已經(jīng)風(fēng)險資產(chǎn)化的討論也越來越多。近期《經(jīng)濟(jì)日報》直接提出，黃金已變成風(fēng)險資產(chǎn)。

那么，黃金近期走勢為何不樂觀？黃金是不是已經(jīng)風(fēng)險資產(chǎn)化？中長期到底還值不值得配置？

風(fēng)險上升黃金反跌

在流動性最緊張的時刻，黃金往往最先被拋售。

因為它流動性強(qiáng)，變現(xiàn)能力高，加上這兩年漲幅過大，對于需要補(bǔ)保證金、回籠現(xiàn)金、降低杠桿的資金來說，黃金比很多流動性差的資產(chǎn)更容易套現(xiàn)。

近期黃金走勢偏弱，就是全球流動性收縮的結(jié)果。

前段時間30年期美債收益率一度升至5.2%，日本30年期國債收益率突破了4.1%，創(chuàng)下1999年以來新高；歐洲多家主要經(jīng)濟(jì)體的長端收益率也持續(xù)走高。

日本作為美債最大的海外持有國之一，日債收益率上行會提升本土資產(chǎn)吸引力，也會讓部分日本資金回流，因此削弱美債需求、推高美債長端收益率。

長端利率上行，本質(zhì)上意味著全球流動性環(huán)境趨緊。對于黃金這種無息資產(chǎn)來說，意味著更高的機(jī)會成本。

不過很快美債收益率又出現(xiàn)回落，是因為5月23日，特朗普在社交媒體上稱，美伊和平協(xié)議“已基本達(dá)成”，其中重新開放霍爾木茲海峽被視為關(guān)鍵內(nèi)容之一，這讓市場暫時下調(diào)了全球通脹預(yù)期。

但這種回落只是暫時修正，并不代表黃金已經(jīng)安全了。

接下來黃金怎么走，還是要看流動性。

如果美伊沖突大幅降溫，或者美國通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，勞動力市場繼續(xù)疲弱，美債收益率短期仍會被暫時壓制，黃金的壓力也會有所緩解；如果美伊沖突再次惡化，美債長端收益率繼續(xù)上行，流動性趨緊，黃金的壓力就存在。

所以風(fēng)險來了，流動性就會變差，這也是為什么在某些階段，風(fēng)險上升黃金反而下跌。但這并不意味著黃金失去了避險屬性，只是黃金短期越來越受到交易資金主導(dǎo)。

（妙投注：風(fēng)險資產(chǎn)指的是那些更容易受市場情緒和流動性影響的資產(chǎn)，比如股票、虛擬貨幣等。當(dāng)市場風(fēng)險偏好上升，資金愿意流入這些資產(chǎn)；反之，資金則很容易從這些資產(chǎn)里流出）

過去很多資金買黃金，是為了長期配置；但現(xiàn)在越來越多的資金進(jìn)入黃金，是在博弈短期收益。所以黃金短期會越來越風(fēng)險資產(chǎn)化，但是中長期上仍然具備配置價值。

中長期邏輯在強(qiáng)化

一方面，長期配置黃金是在押注這樣的可能：當(dāng)債務(wù)越來越高、增長越來越依賴政府信用擴(kuò)張時，各國最終會選擇溫和但持續(xù)的貨幣稀釋。

過去十多年，全球資產(chǎn)定價的核心錨更多是主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策。經(jīng)濟(jì)走弱時，市場預(yù)期央行降息和QE；經(jīng)濟(jì)過熱時，市場則擔(dān)心加息和縮表，所以美聯(lián)儲、ECB和日本央行一直都是影響全球宏觀最關(guān)鍵的變量之一。

但現(xiàn)在，單靠貨幣政策越來越難解決問題。一方面，全球債務(wù)水平已經(jīng)很高，私人部門繼續(xù)加杠桿的空間下降；另一方面，能源、供應(yīng)鏈、地緣沖突和產(chǎn)業(yè)重構(gòu)又抬高了通脹中樞，使央行寬松受到更強(qiáng)約束。也就是說，貨幣政策并沒有失效，但邊際效力正在下降。

在這種背景下，財政政策的重要性正在上升。未來一段時間，部分主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國，可能會更多依賴赤字?jǐn)U張、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼和政府投資來維持增長。

這種模式的好處是短期見效快，壞處則是很難退出。因為財政支出背后連接的是增長目標(biāo)、就業(yè)目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)目標(biāo)，甚至是政治目標(biāo)。一旦赤字?jǐn)U大、發(fā)債增加、債務(wù)存量繼續(xù)抬升，如何消化債務(wù)就成了核心問題。

歷史上，債務(wù)消化無非三種方式：

一是通過財政緊縮和長期增長慢慢消化債務(wù)，但現(xiàn)實里非常難。因為削減財政、增加稅收和壓低福利，政治阻力極大；

二是違約，也就是直接爆雷。發(fā)達(dá)國家一般不會輕易走這條路；

三是通脹稀釋債務(wù)，這其實是歷史上最常見的路徑。也就是讓貨幣購買力下降的速度快于債務(wù)負(fù)擔(dān)上升的速度。這種情況下，黃金對抗主權(quán)貨幣長期購買力下降的作用就體現(xiàn)出來了。

另一方面，中國央行可能會成為黃金最重要的長期買盤之一。

雖然美元仍然是最主要的全球儲備貨幣，距離美元體系被顛覆也還很遠(yuǎn)，但還是有越來越多國家，尤其是官方部門正在重新審視儲備資產(chǎn)的安全性，以及過度暴露于單一美元資產(chǎn)的風(fēng)險。

也就是說，央行在進(jìn)行官方儲備資產(chǎn)的再平衡。

在這個過程中，黃金的角色很特殊。它不能替代美元完成全球支付，也不能像美債一樣提供穩(wěn)定票息；但它有一個美元資產(chǎn)不具備的優(yōu)勢：沒有對手方信用風(fēng)險。

央行購買黃金，不是為了做波段，也不是為了追逐短期收益，是為了在全球信用體系不確定性上升時，增加一種不依賴單一主權(quán)信用的儲備資產(chǎn)。這種買盤不會每天拉著金價上漲，卻會在更長時間維度上，改變黃金的底部支撐結(jié)構(gòu)。

中國是這個邏輯里尤其值得關(guān)注的變量。

從儲備結(jié)構(gòu)看，中國黃金在官方儲備資產(chǎn)中的占比仍然不高。東方財富數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，這個比例只有8.64%，遠(yuǎn)低于同期全球21.4%的水平。

這一差距也意味著，中國黃金儲備占比還存在較大的提升空間。尤其是中歐基金權(quán)益研究部副總監(jiān)任飛認(rèn)為，未來中國制造業(yè)優(yōu)勢會繼續(xù)強(qiáng)化，順差可能長期維持高位。順差擴(kuò)大之后，對于黃金的配置需求也會增加。

（圖片來源：東方財富APP）

當(dāng)然，這并不意味著中國或者其他央行會無限度、線性地推高金價，更多的是全球官方儲備體系正在把一部分信用資產(chǎn)，慢慢換成黃金。

所以說，黃金短期還是很難熬，風(fēng)險越高，越容易被拋售，大幅震蕩避免不了；但中長期的邏輯很可能比過去幾年更強(qiáng)。

落實到具體的投資策略上，要不要配置黃金？

關(guān)鍵還是要看個人的投資目標(biāo)，是追求短期收益，還是滿足長期資產(chǎn)配置需求。如果是前者，當(dāng)前點位的黃金很難能帶來良好的持有體驗，性價比也不高；如果是后者，不妨更樂觀一點。

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