本文來自微信公眾號： 人神共奮 ，作者：思想鋼印

關(guān)于新任美聯(lián)儲主席凱文·沃什的主張，大部分媒體和投資者可能集中于“降息”和“縮表”上，今天說一個很多人平時不太注意的他的觀點(diǎn)：未來的美聯(lián)儲，可能會故意“少說話”。（關(guān)于他的降息+縮表的主張解讀，可以看文章《暴雨降至，比加息更毒的“降息+縮表”》）

這是凱文·沃什在聽證會上明確表達(dá)的觀點(diǎn)，他不僅反對“前瞻性指引”，甚至還暗示：

未來美聯(lián)儲應(yīng)該減少講話、減少發(fā)布會、減少點(diǎn)陣圖、減少給市場“畫路線圖”。

前幾年，國內(nèi)的金融圈有一種觀點(diǎn)，認(rèn)為中國央行要向美聯(lián)儲學(xué)習(xí)，要經(jīng)常與市場溝通，要加大透明化，要做好市場預(yù)期管理。實(shí)際上，這幾年，中國央行與市場的溝通頻率加快，也在報告里頻頻提到“加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)”。

可學(xué)了半天，“師傅”卻開始轉(zhuǎn)向了，難怪很多人聽后的第一感覺是一堆疑問：“這不是倒退嗎”“央行不是應(yīng)該越透明越好嗎”“市場不是最怕不確定性嗎”。

但問題恰恰就在這里，中國央行以前預(yù)期引導(dǎo)不足，但美聯(lián)儲可能在預(yù)期管理的道路上走得太遠(yuǎn)，以至于自己不堪重負(fù)，想要“走下神壇”了。

央行透明度是否越高越好呢？

過去15年，美聯(lián)儲越來越透明，越來越愛溝通，結(jié)果市場反而越來越脆弱，甚至出現(xiàn)了一種非常奇怪的現(xiàn)象，市場不再分析經(jīng)濟(jì)，而是在分析美聯(lián)儲一句話里的語氣。

所以，想要理解沃什的主張，一定要先理解，美聯(lián)儲是怎么從“神秘力量”變成“話癆央行”的？

.

（本文根據(jù)近期直播內(nèi)容撰寫，每周三中午11點(diǎn)30分有財經(jīng)深度直播，歡迎預(yù)約）

2/6

央行變成了市場預(yù)期管理機(jī)構(gòu)

全球投資者可能已經(jīng)習(xí)慣了現(xiàn)在這種環(huán)境，每次FOMC會議后，都要有發(fā)布會，有經(jīng)濟(jì)預(yù)測，定期出點(diǎn)陣圖，平時官員還要輪番出來講話，市場從這些碎片化的信息中，天天解讀“鷹派”“鴿派”。

但實(shí)際上，這在美聯(lián)儲的歷史上是非常新的東西，僅僅在上世紀(jì)90年代之前的美聯(lián)儲，甚至連“是否加息”都不主動公布。

最經(jīng)典的一句話來自格林斯潘：“如果你聽懂了我說的話，那我一定表達(dá)錯了?！?/p>

上次我引用這句話時，有人說，我怎么記得這后半句是“那一定是你理解錯了”，實(shí)際上，格林斯潘的用辭故意說得兩種翻譯都可以，剛好體現(xiàn)了當(dāng)時美聯(lián)儲的管理哲學(xué)：央行必須保留模糊性。

沃什在就職典禮上，對格林斯潘大加贊揚(yáng)，卻對自己的老上司伯南克只字未提，也代表了他本人的政策傾向。

為什么呢？沃什認(rèn)為，貨幣政策面對的是一個不斷變化的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，美聯(lián)儲要像一個“戰(zhàn)場指揮官”一樣，根據(jù)實(shí)時情況靈活調(diào)整政策，就需要不斷推翻自己的判斷，沒法提前把未來的政策路徑說得太明白。

真正改變這一管理哲學(xué)的是2008年金融危機(jī)，當(dāng)時利率已經(jīng)降到零附近，金融市場仍然處于凍結(jié)狀態(tài)，傳統(tǒng)貨幣政策失效了。

于是，美聯(lián)儲除了QE外，還發(fā)明了一個新工具——前瞻性指引，不僅告訴市場今天利率是多少，還告訴你未來幾年可能會怎樣，比如“長期維持低利率”“在失業(yè)率降到某個水平前不會加息”“未來一段時間保持寬松”，本質(zhì)上是想影響市場預(yù)期。

于是，美聯(lián)儲在伯南克時代，形成一整套系統(tǒng)性做法，開始越來越像一個“預(yù)期管理機(jī)構(gòu)”，在耶倫時代進(jìn)一步強(qiáng)化，到鮑威爾時代達(dá)到極致。

但與此同時，全球金融市場也漸始形成一種依賴，不再關(guān)注經(jīng)濟(jì)本身，而是關(guān)注美聯(lián)儲是怎么想的，資產(chǎn)價格越來越依賴央行語言。

大家應(yīng)該都記得，每次FOMC開會，投資者不是分析貨幣政策本身，而是分析“higher for longer”有沒有刪掉，“somewhat”這個詞還在不在，鮑威爾發(fā)布會用了幾個“confident”，甚至有量化策略專門跟蹤美聯(lián)儲講話里的詞頻變化。

這其實(shí)加強(qiáng)了金融脆弱性。

市場初嘗“苦果”是2013年，伯南克只是暗示未來可能縮減QE，僅僅是暗示了一下，結(jié)果全球市場直接暴跌，美債收益率飆升，新興市場資本外流，很多國家匯率崩盤。以至于“縮減恐慌”（Taper Tantrum）這個詞后來被市場專門用來形容一種現(xiàn)象：美聯(lián)儲只要釋放收縮信號，不需要真的釋放，就會引發(fā)市場的一輪下跌。

而另一個陷阱是心理學(xué)上的“承諾一致”現(xiàn)象。

3/6

作繭自縛的“太遲先生”

“承諾和一致原理”是一個心理學(xué)現(xiàn)象，是指個體在?主動、公開、自愿?做出承諾后，會因內(nèi)心對言行一致的需求，而更傾向于采取與承諾一致的行為，以減少認(rèn)知失調(diào)，并維護(hù)自我形象。

最典型的工具，就是點(diǎn)陣圖。

點(diǎn)陣圖的每一個點(diǎn)代表一個聯(lián)儲官員對未來利率路徑的預(yù)測，這個工具的設(shè)計(jì)目的是為了提升政策透明度。但在現(xiàn)實(shí)中，市場把它當(dāng)成了美聯(lián)儲對未來的承諾而不是個人預(yù)測，反過來去驗(yàn)證美聯(lián)儲的利率路徑，讓美聯(lián)儲體驗(yàn)到“作繭自縛”的感受。

最經(jīng)典的美聯(lián)儲“翻車慘案”就是2021年的“通脹暫時論”。

當(dāng)時美聯(lián)儲在CPI走高時，持續(xù)強(qiáng)調(diào)，通脹只是“暫時性的”，認(rèn)為供應(yīng)鏈恢復(fù)以后，通脹會自然回落，所以遲遲不愿加息。

結(jié)果后來，通脹一路沖高，美國CPI一度超過9%，美聯(lián)儲不得不用歷史級別的暴力加息補(bǔ)救，鮑威爾也因此被懂王?起了個綽號——?“太遲先生”?（Mr.Too Late）。

雖然，美聯(lián)儲的發(fā)言、點(diǎn)陣圖等，只是對市場的預(yù)測，而非承諾，但說出去的話，潑出去的水，市場已經(jīng)將其看成承諾，美聯(lián)儲就會因?yàn)樾抛u(yù)擔(dān)憂而不愿意立刻轉(zhuǎn)向。

當(dāng)市場對央行溝通形成高度依賴后，央行開始陷入一個悖論：你越溝通，市場越依賴溝通；市場越依賴溝通，你越不能隨便改變措辭。

最后，央行反而失去了自由。

這就是沃什所說的：前瞻性指引會降低政策靈活性，不能提前給市場寫“劇本”。

4/6

預(yù)測市場，易被打臉

回到開頭的問題，央行透明度是否越高越好？

越來越多人開始意識到，央行釋放的信息太多，未必是好事，現(xiàn)代金融市場會過度交易央行信息，事實(shí)上，很多時候，并不是經(jīng)濟(jì)基本面變了，只是某個聯(lián)儲官員措辭變了。

以前一年開幾次會，現(xiàn)在幾乎天天都有聯(lián)儲官員講話，結(jié)果市場每天都在重新定價，資產(chǎn)波動越來越短周期化，長期資金反而更難做決策。

這其實(shí)是一種“噪音貨幣政策”，沃什強(qiáng)調(diào)“政策獨(dú)立性”并不是獨(dú)立于政府，而是央行不應(yīng)該給市場提供“確定性幻覺”，如果央行天天指導(dǎo)市場、預(yù)測未來，最后就會不斷打臉，信譽(yù)反而下降。

所以他提出：少講話；少開發(fā)布會；少給短期路徑；減少點(diǎn)陣圖；更多內(nèi)部辯論。

同樣體現(xiàn)他的這一理念的，還有他對通脹指標(biāo)的選擇。

美聯(lián)儲傳統(tǒng)用的指標(biāo)是核心PCE，它的做法是把食品和能源這兩項(xiàng)剔除掉，因?yàn)檫@兩項(xiàng)波動特別大，容易干擾判斷。

但沃什不太認(rèn)可這個邏輯，憑什么只剔除雞蛋和汽油，這其實(shí)是經(jīng)驗(yàn)主義。他更偏好兩種指標(biāo)：修剪均值（trimmed mean）和中位數(shù)（median），前者指去掉一個最高值和一個最低值，再取平均值——這兩種指標(biāo)都是用統(tǒng)計(jì)方法過濾噪音，體現(xiàn)了沃什不人為干擾信號的理念。

沃什認(rèn)為，真正穩(wěn)健的系統(tǒng)，必須允許分歧存在，一致性太強(qiáng)，反而容易形成群體思維，而群體思維與很多大型金融危機(jī)都有關(guān)系。

當(dāng)然，沃什這個思路爭議非常大。

5/6

投資者面臨的三個變化

很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為：現(xiàn)代金融市場規(guī)模太大，像養(yǎng)老金、ETF、量化基金、高杠桿機(jī)構(gòu)，都已經(jīng)高度依賴?yán)事窂筋A(yù)期，如果央行突然減少溝通，市場可能會頻繁誤判，波動會明顯增加。

還有人擔(dān)心，這種透明度下降，會不會削弱民主監(jiān)督，讓美聯(lián)儲會重回80年代以前那種“政策黑箱時代”——這種擔(dān)心不無道理，美聯(lián)儲權(quán)力極大，如果又變得神秘，市場會懷疑這些政策背后是否有利益勾結(jié)？

如果未來真的是“少即是多”的央行時代，投資者會面臨三個變化：

第一，市場波動率可能長期抬升，因?yàn)檎叩拇_定性下降了。

第二，短線交易難度會變高，過去很多交易其實(shí)是在賭聯(lián)儲措辭。未來這個錨可能變?nèi)酢?/p>

第三，真正研究基本面的能力，反而會重新變得重要，如果央行不給你“劇透”，你只能自己研究經(jīng)濟(jì)。

這可能會讓市場重新回到：“資產(chǎn)定價基于長期邏輯”，而不是“央行一句話”。

6/6

重新學(xué)會面對不確定性

實(shí)際上，沃什并非放棄了美聯(lián)儲調(diào)節(jié)市場的職責(zé)，而是更偏向傳統(tǒng)的精英決策邏輯。

過去幾年，市場喜歡交易每個月非農(nóng)、CPI、PCE的細(xì)微變化，重要數(shù)據(jù)出臺的時點(diǎn)，整個市場變成一場“數(shù)據(jù)競猜游戲”；但沃什更關(guān)注的是AI是否提升生產(chǎn)率，是美國長期供給能力，是產(chǎn)業(yè)資本開支，這些長期的宏大的變化。

他經(jīng)典的言論是：利率小數(shù)點(diǎn)后的數(shù)字不重要，前面的數(shù)字才重要。

所以沃什未來可能會弱化短期數(shù)據(jù)依賴，強(qiáng)化長期敘事，貨幣政策可能重新回到“結(jié)構(gòu)性判斷”，而不是天天盯一個月的數(shù)據(jù)波動。

沃什真正挑戰(zhàn)的是，全球央行形成的一整套“溝通型貨幣政策”，一個“少說話”的美聯(lián)儲，將讓市場重新學(xué)會面對不確定性。