本文來自微信公眾號： 紅刊價投 ，編輯：吳海珊，作者：本刊
人民幣國際化在經(jīng)歷了早期的迅速發(fā)展之后，近年來步入另一段穩(wěn)步發(fā)展蓄力期。這一轉(zhuǎn)變的原因是多方面的。
宏觀層面，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”與新舊動能轉(zhuǎn)換的時期，外部環(huán)境亦是風(fēng)云變幻，人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動的常態(tài)。不可否認(rèn)，上述因素的交織在一定程度上曾影響了人民幣資產(chǎn)對海外企業(yè)和投資者的磁吸效應(yīng)。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，人民幣占全球央行外匯儲備的比例近年來穩(wěn)定在2%左右，與澳元、加元體量相當(dāng)，但與歐元、日元仍有差距。
然而，自去年下半年起，世界貨幣競爭格局與中國經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生深刻變化，人民幣國際化進(jìn)程呈現(xiàn)出明顯的加速態(tài)勢。市場主體無論在國際支付、跨境融資以及投資活動中，使用人民幣的內(nèi)生動力正在發(fā)生質(zhì)的飛躍。
在分析人民幣國際化進(jìn)程時，我們應(yīng)避免簡單地把人民幣和美元進(jìn)行對比。在美元仍然占據(jù)絕對主導(dǎo)地位的當(dāng)下，更具參考價值的對象是二十世紀(jì)七八十年代，德國馬克與日元在美元主導(dǎo)國際貨幣格局下的崛起歷程。
為什么這一時期德國馬克和日元能夠在美元占絕對主導(dǎo)地位的國際貨幣體系中順利崛起成為國際貨幣？以史為鑒，可知興替。彼時，德日兩國經(jīng)濟(jì)有著諸多共同點(diǎn)：其一，堅實(shí)的產(chǎn)業(yè)根基。兩國均擁有強(qiáng)大且具備國際競爭力的制造業(yè)，持續(xù)的貿(mào)易順差為兩國貨幣持續(xù)穩(wěn)步升值提供了堅實(shí)的基本面支撐。其二，深度的區(qū)域一體化。以貿(mào)易順差為基礎(chǔ)，德國與日本的企業(yè)持續(xù)不斷擴(kuò)張對外直接投資，促成了深度的區(qū)域經(jīng)濟(jì)整合，擴(kuò)大了自身貨幣的區(qū)域影響力。其三，是多元化需求的覺醒。隨著布雷頓森林體系的解體和美國經(jīng)濟(jì)自身面臨的挑戰(zhàn)，世界各國降低對單一貨幣依賴、分散貨幣資產(chǎn)配置的需求持續(xù)上升。在這些因素的共同作用之下，德國馬克和日元的國際化得以水到渠成。
當(dāng)今的中國經(jīng)濟(jì)在很多方面上與八十年代的德國與日本經(jīng)濟(jì)是類似的。中國不僅具備強(qiáng)大的制造業(yè)基礎(chǔ)和維持匯率穩(wěn)中向上的宏觀條件，更在近年來開始推進(jìn)深度的區(qū)域經(jīng)濟(jì)整合。中國企業(yè)不斷擴(kuò)大對外投資，海外業(yè)務(wù)迅速增長，中國與國外的產(chǎn)業(yè)鏈和市場之間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，為人民幣的跨境使用創(chuàng)造了日益豐富的應(yīng)用場景。同時，隨著美國政策不確定性的攀升與新一輪美元調(diào)整周期的轉(zhuǎn)換，世界各國對推動國際貨幣體系多元化的需求也比以往更加迫切。上述幾大因素的共振，共同將人民幣國際化推向了一個全新的歷史機(jī)遇期。
產(chǎn)業(yè)升級筑牢匯率“護(hù)城河”
打鐵還需自身硬，幣值穩(wěn)定與良性的升值預(yù)期是人民幣國際化的重要基石與前提。過去一年，人民幣無論對美元還是對一籃子貨幣均穩(wěn)步走強(qiáng)，其最直接的市場驅(qū)動力來自市場預(yù)期的扭轉(zhuǎn)與貿(mào)易順差的勢能釋放。
去年中國貿(mào)易順差高達(dá)1.2萬億美元，月均規(guī)模約1000億美元。此前，受美元強(qiáng)勢周期影響，中國出口企業(yè)傾向于在境外持有美元，在享受高利率的同時，也獲取美元升值的額外收益，因此貿(mào)易順差并未及時、足額地轉(zhuǎn)化為人民幣升值動能。但自去年全球經(jīng)貿(mào)格局調(diào)整以來，美元走勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。我們近期與企業(yè)的密集交流表明，市場對“美元強(qiáng)，人民幣弱”的慣性單向預(yù)期已經(jīng)被打破，結(jié)匯意愿顯著增強(qiáng)轉(zhuǎn)化為推動人民幣升值的內(nèi)生市場力量。
從更長遠(yuǎn)的宏觀視角透視，人民幣新一輪長期升值趨勢的底層邏輯，已從“價格紅利”切換為“產(chǎn)業(yè)紅利”。過去幾年間，中國頂尖高校的招生與就業(yè)數(shù)據(jù)清晰表明，人力資本正呈現(xiàn)向信息科學(xué)、工程、物理等“硬科技”領(lǐng)域的長期性、結(jié)構(gòu)性傾斜。這種人力資本向硬科學(xué)領(lǐng)域的長期性、結(jié)構(gòu)性傾斜配置，構(gòu)筑了中國制造業(yè)競爭力的深層“護(hù)城河”。這種高素質(zhì)的智力資本的持續(xù)注入，推動了中國制造業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新迭代，賦予了中國出口產(chǎn)品更強(qiáng)的不可替代性與國際定價權(quán)。產(chǎn)業(yè)競爭力的持續(xù)增強(qiáng)，將為人民幣的長期強(qiáng)勢地位提供堅實(shí)的錨定支撐。
人民幣的吸引力不僅在于“升”，更在于“穩(wěn)”。中東地緣局勢波動以來，全球金融市場動蕩，主要貨幣匯率大幅波動，利率迅速攀升，給全球企業(yè)經(jīng)營、融資帶來諸多挑戰(zhàn)。相比之下，人民幣匯率波動遠(yuǎn)小于其他貨幣，僅在沖突爆發(fā)初期對美元小幅貶值，隨后又回歸穩(wěn)步升值軌道。更為可貴的是，境內(nèi)人民幣利率始終保持“定力”，企業(yè)人民幣融資運(yùn)轉(zhuǎn)良好，為企業(yè)提供了穩(wěn)定的融資環(huán)境。正是由于人民幣在動蕩的環(huán)境中提供了確定性，今年3月以來，人民幣的跨境支付規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，熊貓債、點(diǎn)心債等面向國外主體的融資市場發(fā)行量也進(jìn)一步攀升。
離岸人民幣融資市場迎來爆發(fā)式增長
觀察人民幣國際化進(jìn)程，離岸人民幣市場是一個重要窗口。近年來，離岸人民幣融資市場在經(jīng)歷沉寂后迎來了爆發(fā)式增長。
在區(qū)域經(jīng)濟(jì)整合與中國企業(yè)“走出去”的浪潮下，人民幣在跨境支付中的使用率持續(xù)攀升。經(jīng)常項(xiàng)目收付中的人民幣占比已由2021年的18%大幅躍升至2025年的30%。企業(yè)為滿足日益龐大的跨境收付與電商結(jié)算需求，沉淀了充裕的離岸人民幣流動性，為市場的繁榮奠定了資金基礎(chǔ)。
點(diǎn)心債（香港離岸市場發(fā)行的人民幣債券）的發(fā)行規(guī)模在短短數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了翻倍增長，從2021年的3000億元躍升至2025年的接近1萬億元。人民幣相對較低的融資利率，不僅滿足了中資企業(yè)優(yōu)化負(fù)債管理（如置換存量到期美元債）和對沖外匯敞口的需求，大量外國主權(quán)與企業(yè)機(jī)構(gòu)首次入場，標(biāo)志著離岸融資市場國際基本盤的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)容。
盡管勢頭喜人，但離岸人民幣市場仍面臨資金供給與投資者參與度不足的結(jié)構(gòu)性瓶頸。點(diǎn)心債市場規(guī)模仍然較小，二級市場流動性有待提升，大多數(shù)點(diǎn)心債仍由香港本地金融體系消化，國外投資機(jī)構(gòu)參與度亟待提高。發(fā)行主體多樣性的不足也在一定程度上制約了市場的發(fā)展和吸引力。我們也觀察到越來越多國際知名的中外企業(yè)和外國政府正在嘗試發(fā)行點(diǎn)心債，但市場容量與投資者參與度的不足又限制了這些新主體發(fā)行節(jié)奏與規(guī)模。
破局的關(guān)鍵，在于持續(xù)深化債券互聯(lián)互通機(jī)制。境內(nèi)資金通過南向通出海，能有效擴(kuò)大境外人民幣資金池的潛在規(guī)模，為更多國際發(fā)行人創(chuàng)造極具吸引力的融資環(huán)境。近期南向通機(jī)制宣布向非銀機(jī)構(gòu)擴(kuò)容，隨著保險、基金等長線“活水”的涌入，點(diǎn)心債市場有望迅速進(jìn)入“流動性改善——吸引優(yōu)質(zhì)國際發(fā)行人——外資機(jī)構(gòu)加速入場”的良性循環(huán)。
長遠(yuǎn)來看，點(diǎn)心債市場有望在離岸人民幣流動性蓄水池的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，成為全球投資者資產(chǎn)配置的渠道。盡管美元債長期以來在國際債券市場占據(jù)主流地位。但近年來，美元利率上升制約了全球融資需求，美元占亞洲國際債券發(fā)行比例不斷下滑。2025年以來，對美元貶值的擔(dān)憂進(jìn)一步強(qiáng)化了全球投資者的分散化需求，投資者更加積極尋找美元債以外的投資機(jī)會。隨著人民幣持續(xù)走強(qiáng)，人民幣債券對投資者的吸引力有望持續(xù)提升。
在中國資本賬戶尚未完全開放的現(xiàn)實(shí)背景下，離岸人民幣市場正發(fā)揮著不可替代的樞紐作用。展望未來，以點(diǎn)心債為代表的人民幣資產(chǎn)，將不再僅僅是一種區(qū)域性的補(bǔ)充融資工具，而是依托中國堅實(shí)的制造業(yè)底盤與穩(wěn)定的匯率預(yù)期，真正蛻變?yōu)槿蛸Y本進(jìn)行分散化資產(chǎn)配置的必選“壓艙石”。