出品 | 妙投APP
作者 | 張貝貝
編輯 | 丁萍
頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)
大模型公司在資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯，開始被重新審視。
智譜因逆勢(shì)提價(jià)還量增受到市場(chǎng)關(guān)注，并伴隨指數(shù)納入利好股價(jià)連創(chuàng)新高；MiniMax也在客戶數(shù)半年增長(zhǎng)5倍、年化經(jīng)常性收入ARR兩個(gè)月翻倍的消息傳來(lái)后，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)化進(jìn)展的關(guān)注，股價(jià)于消息次日（5月29日）再度翻紅。
這些信號(hào)表明，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的因素已從技術(shù)敘事，悄然轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)營(yíng)質(zhì)量的審視。
這背后反映的是，資本雖然仍在追逐AI，但看重的已經(jīng)不再只是誰(shuí)模型更強(qiáng)，更看重的是誰(shuí)能先賺錢。
原因很簡(jiǎn)單，當(dāng)技術(shù)能力通過(guò)開源和云服務(wù)快速普惠，調(diào)用大模型已像購(gòu)買水電一樣方便時(shí)，技術(shù)領(lǐng)先不再自動(dòng)等于估值領(lǐng)先。
換句話說(shuō)，靠技術(shù)光環(huán)就能提估值的時(shí)代結(jié)束了。
在這樣的背景下，建立能夠自我造血的商業(yè)閉環(huán)，成為大模型企業(yè)的生存必須選擇。所謂商業(yè)閉環(huán)，即產(chǎn)品能持續(xù)變現(xiàn)，收入能覆蓋成本，最終擺脫融資依賴。
因此，當(dāng)下投資大模型公司，不能只看參數(shù)、榜單和融資額，核心是要看三本賬：收入賬、成本賬和資本賬。
本文就用這三本賬，去對(duì)比智譜、MiniMax、DeepSeek三家公司，判斷誰(shuí)最有可能接近成為一家能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的企業(yè)。
大模型下半場(chǎng)，要看三本賬
對(duì)大模型公司來(lái)說(shuō)，有收入，不等于真正完成商業(yè)化。
政企項(xiàng)目、私有化/本地部署、API調(diào)用、C端訂閱等等，看起來(lái)都叫“商業(yè)化收入”，但含金量不是一回事。
政企項(xiàng)目和私有化部署的優(yōu)點(diǎn)很明顯：客單價(jià)高，能快速把收入做起來(lái)。但問(wèn)題同樣明顯：交付重、銷售周期長(zhǎng)、復(fù)用性差，很多時(shí)候更像一次性工程收入。它能撐規(guī)模，卻未必能撐利潤(rùn)和現(xiàn)金流。
相比之下，云端API和C端訂閱的產(chǎn)品化收入想象空間更大。它們一旦形成規(guī)模，更接近軟件平臺(tái)的商業(yè)模型，具備更高的復(fù)購(gòu)率與邊際利潤(rùn)。但前提是，你得先證明自己能穩(wěn)定獲客，并且用戶愿意持續(xù)付費(fèi)。
如果再往上看一層，海外收入占比高的公司，通常還意味著它具備全球化能力，未來(lái)的天花板也可能更高。
所以，大模型下半場(chǎng)看收入，關(guān)鍵看收入是不是可持續(xù)、可復(fù)制、可放大的。一次性項(xiàng)目收入和可復(fù)制的訂閱收入，根本不是一回事。
這是要看的第一本賬：收入賬。
在此基礎(chǔ)上，我們要看第二本“成本賬”。
很多人一提大模型成本，先想到的是訓(xùn)練成本。但到了今天，更值得關(guān)注的是推理成本、銷售成本、交付成本和獲客成本。
原因很簡(jiǎn)單，行業(yè)已經(jīng)從“誰(shuí)先把模型做出來(lái)”，進(jìn)入“誰(shuí)先把模型賣出去并賺到錢”的階段。訓(xùn)練成本固然重要，但那更多是前期投入；而推理、銷售、交付這些成本，才是業(yè)務(wù)一旦跑起來(lái)后每天都要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。
而且，不同商業(yè)模式下，成本結(jié)構(gòu)完全不同。
對(duì)于偏政企、偏私有化部署的公司來(lái)說(shuō)，真正壓利潤(rùn)的往往不是推理成本（由客戶承擔(dān)），而是銷售、交付和長(zhǎng)期運(yùn)維成本。
對(duì)于偏云端服務(wù)、偏C端產(chǎn)品的公司來(lái)說(shuō)，推理成本則是最核心的剛性支出。每一次調(diào)用、每一次生成、每一個(gè)Agent任務(wù)，都會(huì)立即轉(zhuǎn)化成一筆真實(shí)成本。
尤其是當(dāng)AI從“聊天工具”變成“會(huì)干活的數(shù)字員工”之后，推理成本的重要性被進(jìn)一步放大。一個(gè)復(fù)雜Agent任務(wù)可能要經(jīng)歷幾十輪甚至上百輪規(guī)劃、調(diào)用和驗(yàn)證，Token消耗量往往是普通聊天的10倍到100倍。
而銷售成本可以通過(guò)調(diào)整渠道策略、提高產(chǎn)品自傳播能力來(lái)優(yōu)化，交付成本可以通過(guò)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、減少定制化來(lái)降低，甚至轉(zhuǎn)型純產(chǎn)品模式來(lái)規(guī)避。但推理成本不同。只要業(yè)務(wù)在運(yùn)轉(zhuǎn)，它就必然發(fā)生，且與業(yè)務(wù)量嚴(yán)格正相關(guān)，是企業(yè)每天都要面對(duì)和優(yōu)化的“剛性支出”。
因此，看成本的關(guān)鍵是要問(wèn)：誰(shuí)的單位經(jīng)濟(jì)模型更健康？誰(shuí)每多賺一塊錢，需要付出的成本更少？同時(shí)需關(guān)注這些比率在最近季度的改善趨勢(shì)。即使整體微虧，若上述比率改善，或者核心產(chǎn)品線已實(shí)現(xiàn)單位盈利，則潛力更大。
最后，再看第三本資本賬，現(xiàn)金流平衡是關(guān)鍵。
說(shuō)到底，大模型公司最現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題還是：賬上的錢還能燒多久？如果融資節(jié)奏放緩，業(yè)務(wù)還能不能繼續(xù)跑？
在資本趨于理性后，現(xiàn)金流就變成了生死線。判斷一家公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，最終要回到兩個(gè)問(wèn)題：它的增長(zhǎng)是否必須依賴持續(xù)輸血？一旦資本環(huán)境轉(zhuǎn)冷，它還能不能靠自身業(yè)務(wù)撐下去？
總結(jié)看，大模型企業(yè)真正的分化，已經(jīng)不發(fā)生在模型榜單上，而開始發(fā)生在收入結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)上。下半場(chǎng)最值得投資關(guān)注的，將是最先證明自己能不靠融資活著的那一個(gè)。
智譜們，誰(shuí)能先“告別融資依賴”？
基于上述框架，我們結(jié)合商業(yè)模式，對(duì)智譜（“國(guó)家隊(duì)”路線）、MiniMax（出海）、DeepSeek（技術(shù)驅(qū)動(dòng)的成本優(yōu)勢(shì)）在“三本賬”上的真實(shí)位置進(jìn)行對(duì)比分析。
（1）智譜：B端深耕，未來(lái)幾年對(duì)融資依賴仍較大。
三家公司里，智譜最像一家已經(jīng)有“業(yè)務(wù)盤子”的公司，但問(wèn)題也恰恰在這里：它的收入規(guī)模，并不等于它已經(jīng)跑通了商業(yè)閉環(huán)。
智譜最大的優(yōu)勢(shì)，是它在政企市場(chǎng)的深度綁定能力。
管理層的清華背景，以及中關(guān)村科學(xué)城、北京市人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金等核心國(guó)資股東的支持，構(gòu)成了天然的信任背書。更重要的是，智譜將這種背景優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為深度的產(chǎn)業(yè)綁定，杭州城建投資集團(tuán)、珠海華發(fā)集團(tuán)、成都高新區(qū)等政府機(jī)構(gòu)，以及均是其客戶。
這使得私有化部署項(xiàng)目，自2022年以來(lái)收入貢獻(xiàn)一直超70%，成為當(dāng)前業(yè)績(jī)的主要來(lái)源。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告）
這意味著，智譜的收入賬并不差，但這些私有化項(xiàng)目收入交付重、周期長(zhǎng)、復(fù)用性弱，收入質(zhì)量偏“重”，很難天然長(zhǎng)成一個(gè)強(qiáng)復(fù)購(gòu)的平臺(tái)型生意。
智譜顯然也意識(shí)到了這一點(diǎn)，所以它在加速往“高復(fù)用的云端MaaS服務(wù)”轉(zhuǎn)。MaaS服務(wù)收入貢獻(xiàn)已經(jīng)從2022年的4.5%提升至2025年的26.3%。
但問(wèn)題在于，轉(zhuǎn)型是要花錢的。
與轉(zhuǎn)型相伴的是銷售費(fèi)用整體維持高位；還有研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張和模型訓(xùn)練、推理所需的算力投入持續(xù)增加。結(jié)果就是，智譜的虧損在擴(kuò)大，從2022年的1.43億元擴(kuò)大到2025年的46.98億元。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告）
換句話說(shuō)，智譜現(xiàn)在的收入增長(zhǎng)，仍然明顯依賴資本開支和外部融資支撐。
這也決定了它的資本賬并不好看：它有業(yè)務(wù)，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還不夠輕；它也有收入，但是還沒(méi)形成足夠強(qiáng)的自我造血能力。
當(dāng)然，智譜也是有亮點(diǎn)的，最值得看的是它MaaS業(yè)務(wù)的變化。
2026年一季度，智譜在DeepSeek全面降價(jià)的背景下，逆勢(shì)將云端API價(jià)格平均上調(diào)83%，調(diào)用量卻不降反增400%。說(shuō)明它在某些細(xì)分場(chǎng)景里，確實(shí)還保有定價(jià)權(quán)。
這背后大概率是產(chǎn)品分層。
METR榜單下，GLM-5.1是少數(shù)具備8小時(shí)級(jí)持續(xù)工作的開源模型之一。以及正如海通國(guó)際研報(bào)中提到，對(duì)于中等復(fù)雜度任務(wù)，DeepSeek等模型的性價(jià)比可能更高；但對(duì)于復(fù)雜項(xiàng)目、源碼級(jí)工作、長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)執(zhí)行任務(wù)，智譜的GLM-5.1仍然具備明顯優(yōu)勢(shì)。
也就是說(shuō)，智譜還有機(jī)會(huì)守住高端開發(fā)者市場(chǎng)，而不是被全面拖進(jìn)價(jià)格戰(zhàn)。
與此同時(shí)，它也在做成本優(yōu)化。比如通過(guò)新一代網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)ZCube落地，智譜在相同算力下提升了API響應(yīng)能力，并節(jié)省33%的交換機(jī)與光模塊成本，即降低了部分硬件成本。這意味著，MaaS業(yè)務(wù)未來(lái)有可能出現(xiàn)“收入質(zhì)量改善+成本效率優(yōu)化”的雙重變化。
但問(wèn)題依然是，這還在路上。
這也決定了，未來(lái)幾年智譜大概率仍然離不開融資。它最可能的路徑是先減虧，再扭虧。
（2）MiniMax：C端出海，短期可能最有機(jī)會(huì)接近“可經(jīng)營(yíng)”狀態(tài)。
如果說(shuō)智譜的問(wèn)題是“收入不輕”，那MiniMax的優(yōu)勢(shì)恰恰在于，它的商業(yè)模式更像一家產(chǎn)品公司。
MiniMax走的是“模型+產(chǎn)品”一體化路線，而且是全球化路線。和很多只做底層模型、或者只做單一應(yīng)用的公司不同，MiniMax已經(jīng)在語(yǔ)言、視頻、語(yǔ)音、音樂(lè)等多個(gè)模態(tài)上形成研發(fā)能力，并把這些能力直接轉(zhuǎn)化成面向用戶的產(chǎn)品。
甚至，MiniMax Agent、海螺AI（視頻）、Talkie（面向國(guó)際市場(chǎng)）/星野（面向中國(guó)市場(chǎng)）的智能交互等產(chǎn)品，在海內(nèi)外200多個(gè)國(guó)家及地區(qū)都有著大量忠實(shí)用戶。
這使得它的收入結(jié)構(gòu)，與智譜完全不同。
MiniMax約七成收入來(lái)自C端AI原生產(chǎn)品。也就是說(shuō)，它的核心收入不是一次性項(xiàng)目，而是更接近產(chǎn)品訂閱和持續(xù)使用的收入。這種收入結(jié)構(gòu)的最大意義，不是“聽起來(lái)更性感”，而是它更有可能長(zhǎng)成真正的平臺(tái)型生意。
再進(jìn)一步按地區(qū)看，超過(guò)七成來(lái)自海外市場(chǎng)，收入天花板較高。
更關(guān)鍵的是，它的成本賬也在變好。
MiniMax的毛利率已經(jīng)從2023年的-24.68%提升至2025年的25.4%。其中，開放平臺(tái)及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率保持在70%左右；AI原生產(chǎn)品毛利率則從2023年的-380.2%提升至2025年前三季度的4.7%，首次轉(zhuǎn)正。
這意味著它最重要的一塊業(yè)務(wù)，不再只是“用戶很多但越做越虧”，而是開始接近正向單位經(jīng)濟(jì)模型。說(shuō)白了，MiniMax已經(jīng)不是單純靠燒錢換增長(zhǎng)。
更值得注意的是，MiniMax的費(fèi)用率也在明顯下降。
研發(fā)投入仍在增加，但收入增長(zhǎng)更快，研發(fā)費(fèi)用率顯著下滑；銷售費(fèi)用率從2023年的659.74%降至2025年的65.66%，在獲客上越來(lái)越依賴自然增長(zhǎng)和口碑傳播，還有管理費(fèi)用率也隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)而快速下降。
妙投注：①招股書和財(cái)報(bào)顯示，其研發(fā)開支由 2023 年的 70.0 百萬(wàn)美元增長(zhǎng)至 2025 年的 252.8 百萬(wàn)美元，年復(fù)合增速90%；但遠(yuǎn)低于同期收入從3.5百萬(wàn)美元到79百萬(wàn)美元的375%的增速。②公司在2025年銷售及分銷開支51.9百萬(wàn)美元，同比下降 40.3%，銷售費(fèi)用率也自然下滑。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告）
這三件事放在一起，其實(shí)就是一個(gè)非常明確的信號(hào)：MiniMax的研發(fā)投入正在轉(zhuǎn)化成商業(yè)價(jià)值，產(chǎn)品增長(zhǎng)也開始擺脫對(duì)高強(qiáng)度投放的依賴。
有個(gè)直觀的表現(xiàn)是，盡管它仍然虧損，但質(zhì)量在改善。
2025 年上市帶來(lái)的優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致金融負(fù)債公允價(jià)值虧損高達(dá)15.9億美元，剔除這部分，凈虧損將從18.7億美元下調(diào)至2.8億美元。這個(gè)數(shù)字更能反映其真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，且低于2024年4.65億美元的凈虧損。
當(dāng)然，MiniMax也不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。
它的核心風(fēng)險(xiǎn)在于，C端出海模式是否可持續(xù)。用戶增長(zhǎng)、付費(fèi)率、留存率和海外競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，都會(huì)影響它能否真正跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)。
但就現(xiàn)階段而言，MiniMax至少已經(jīng)證明了一件事：它的商業(yè)模式，也就是技術(shù)、產(chǎn)品和收入之間，已經(jīng)開始形成正反饋。
所以，如果三家公司里要找一個(gè)最接近“可經(jīng)營(yíng)”狀態(tài)的樣本，MiniMax是目前最像的那個(gè)。
（3）DeepSeek：最有技術(shù)勢(shì)能，但商業(yè)閉環(huán)驗(yàn)證最晚。
DeepSeek是三家公司里最容易被技術(shù)光環(huán)放大的一個(gè)。
過(guò)去兩年，外界對(duì)它的認(rèn)知更多停留在“低成本做出高性能模型”的開源黑馬。但如果只停留在這一層，就會(huì)誤判它的商業(yè)現(xiàn)實(shí)。
DeepSeek其實(shí)已經(jīng)不是一家只講技術(shù)故事的公司了。它已經(jīng)確立了“開源引流+企業(yè)服務(wù)變現(xiàn)”的商業(yè)模式。
從收入賬看，DeepSeek最重要的收入來(lái)源是API服務(wù)，這是大模型行業(yè)目前最成熟的變現(xiàn)方式之一：通過(guò)超低價(jià)格吸引企業(yè)和開發(fā)者大量調(diào)用其模型，再用規(guī)模攤薄固定成本，本質(zhì)上是一種平臺(tái)型邏輯。
從市場(chǎng)份額上看，DeepSeek已經(jīng)進(jìn)入“規(guī)?；皇褂谩钡碾A段，成為很多開發(fā)者和企業(yè)的默認(rèn)選項(xiàng)之一。這得益于DeepSeek定價(jià)在主流模型中幾乎是最低的。以最新發(fā)布的V4-Pro模型為例，緩存命中輸入價(jià)格低至每百萬(wàn)Token 0.025元（當(dāng)前2.5折促銷價(jià)），僅為主流競(jìng)品的2.5%左右。
（圖片來(lái)源：公開資料梳理，妙投制作）
妙投注：①API服務(wù)按照調(diào)用的Token數(shù)量付費(fèi)；Token 是大模型行業(yè)的核心計(jì)量單位，100個(gè) Token 大約對(duì)應(yīng) 70-80個(gè)漢字。模型的輸入和輸出，都會(huì)消耗 Token。②deepseek-v4-pro 模型 API 價(jià)格將于北京時(shí)間 2026/05/31 結(jié)束 2.5 折優(yōu)惠活動(dòng)后，正式調(diào)整為原定價(jià)的 1/4。
但問(wèn)題在于，“被廣泛使用”不等于“已經(jīng)賺到錢”。
DeepSeek最大的優(yōu)勢(shì)，是技術(shù)效率和成本控制能力。它可以把價(jià)格壓到很低，用高調(diào)用量換市場(chǎng)份額。這種打法的邏輯沒(méi)有問(wèn)題，但它天然要求一個(gè)前提：付費(fèi)率要足夠高，免費(fèi)流量不能長(zhǎng)期過(guò)大，否則規(guī)模越大，商業(yè)壓力也可能越大。
這也是為什么，DeepSeek看上去利潤(rùn)想象空間很大，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)結(jié)果仍然要謹(jǐn)慎看。而其官方曾披露高達(dá) 545%的理論利潤(rùn)率只能說(shuō)明它有潛力，但還不能等同于它已經(jīng)驗(yàn)證了閉環(huán)。
企業(yè)定制化服務(wù)是它的另一塊收入來(lái)源。由于母公司幻方量化在金融行業(yè)的背景，DeepSeek在金融機(jī)構(gòu)里的私有化部署和定制化服務(wù)具備天然優(yōu)勢(shì)，這讓它不像純開源社區(qū)項(xiàng)目那樣完全缺乏變現(xiàn)路徑。
但問(wèn)題依舊在于，它的商業(yè)化還早。
所以，DeepSeek的核心矛盾是“這些變現(xiàn)方式能不能在足夠長(zhǎng)的時(shí)間里，支撐起一個(gè)不依賴融資的經(jīng)營(yíng)模型”。
今年5月份啟動(dòng)的首輪500億元融資，本身就說(shuō)明了一點(diǎn)：即便技術(shù)勢(shì)能很強(qiáng)，商業(yè)閉環(huán)也還遠(yuǎn)未完成。它需要補(bǔ)算力、補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施、補(bǔ)人才，這意味著它依然處在重投入階段。
所以，對(duì)DeepSeek可能最準(zhǔn)確的判斷是：雖然它最有技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，也最有平臺(tái)化潛力，但商業(yè)化驗(yàn)證仍在早期，距離真正可經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，反而可能是三者里最晚的。
因此對(duì)比看，MiniMax因商業(yè)模式更輕、增長(zhǎng)質(zhì)量在改善，最接近“可經(jīng)營(yíng)”狀態(tài)；智譜最有收入規(guī)模，但從私有化部署向MaaS平臺(tái)拓展和模型升級(jí)仍需較多投入的情況下，近幾年對(duì)資本的依賴可能仍會(huì)比較大；DeepSeek最有技術(shù)勢(shì)能，但商業(yè)化還早，可能需較長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證。
如果一定要給一個(gè)排序，更合理的判斷可能是：MiniMax > 智譜 > DeepSeek。
寫在最后
當(dāng)下大模型行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，造血能力的比拼才是關(guān)鍵。所以，投資真正值得下注的，是誰(shuí)先把AI活成一門生意的公司。
回歸至二級(jí)市場(chǎng)投資，更接近“可經(jīng)營(yíng)”狀態(tài)的MiniMax，長(zhǎng)期價(jià)投優(yōu)勢(shì)或更大；而智譜更容易受平臺(tái)化轉(zhuǎn)型和新增量預(yù)期驅(qū)動(dòng)，短期彈性可能更大；DeepSeek若未來(lái)進(jìn)入資本市場(chǎng)，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)大概率會(huì)集中在API變現(xiàn)效率和商業(yè)閉環(huán)驗(yàn)證進(jìn)度。
另外需注意，當(dāng)下大模型企業(yè)的估值都已不算低，除價(jià)值投資外，2026年博弈交易為主或比較好，投資還需謹(jǐn)慎。
免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資建議，請(qǐng)讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。