本文來自微信公眾號：騰訊科技，作者：蘇揚，頭圖來自：AI生成
“韓國巨頭布局存儲，中國巨頭熱衷于外賣?！?/p>
這一波存儲漲價潮，很多人用戲謔的方式來表達對中國幾家互聯(lián)網(wǎng)公司的“恨鐵不成鋼”，但長鑫存儲卻在用一份極度亮眼又充滿周期博弈的招股書——業(yè)績真實炸裂+國產替代故事，打破了這種刻板的印象，讓中國有了“AI+存儲自主”閉環(huán)的超級敘事。
5月17日晚間，長鑫存儲母公司長鑫科技更新了IPO材料，新的招股書顯示，2025年公司營收617.99 億元、歸母凈利18.75億元。數(shù)據(jù)顯示，過去近10年，長鑫科技接連虧損，累計虧損超366億元。與此同時，2026年第一季度，公司營收508億元，歸母凈利潤247.62億元，預計上半年歸母凈利潤500-570億元。
盈利比預期早，業(yè)績原地起飛，指引預期樂觀，這是長鑫科技的三個關鍵信息。
一夜之間，中國硬科技的故事又被改寫了，“合肥壓對了” “中國存儲之光”的標簽開始刷屏。不過，喝彩的同時，我們也要思考：長鑫科技這份業(yè)績代表的是什么，這家公司的核心優(yōu)勢在哪里，未來會面臨什么樣的風險和挑戰(zhàn)？
以及，一個終極之問：長鑫會成為“中國海力士”嗎？
一、一夜翻身，從巨虧中站起來
10年累計虧損366億元，2026年單個季度凈利潤330億，這個逆轉速度歷史罕見。長鑫的盈利，給我的感受是“忽如一夜春風來”。
2025年12月31日，答復監(jiān)管問詢函時，長鑫科技當時的口徑是——只要2026年均價維持在2025年9月水平，且出貨量隨產能爬坡穩(wěn)定增長，2026年公司將實現(xiàn)穩(wěn)健盈利。
這次更新招股書，盈利時間超預期，盈利規(guī)模亦超預期。
從虧損的泥潭中走出來的長鑫，展現(xiàn)出了爆發(fā)式的增長能力，可以說是IPO路上最好的自證材料——好不好，業(yè)績就擺在那里。
至于為什么業(yè)績一夜之間扭轉，多位存儲產業(yè)研究員一致認為主要原因是存儲漲價，這一點也在招股書中有所提及。
“2025年下半年以來，產品價格的持續(xù)上漲帶動了產品銷售毛利率和利潤水平的快速提升，并推動了2025年實現(xiàn)扭虧為盈?！闭泄蓵庞[部分寫到。
內存緊缺，幾乎快持續(xù)一年了，這段時間里，擁有產能的原廠，面對下游那些在成本線上掙扎的消費電子品牌客戶，擁有了絕對的話語權。
“2023、2024、2025各期產能利用率分別為87.06%、92.46%、95.73%，”長鑫科技在招股書中披露產銷情況，“按容量口徑統(tǒng)計的產銷率分別為99.45%、97.94%、90.67%?！?/p>
在我看來，這份數(shù)據(jù)暗含著兩個數(shù)據(jù)：產能擴大，且手里有存貨；產能近乎滿載，在價格保持不變的情況下，未來的業(yè)績基本都是可以預見的。
招股書中強調，2026年上半年的營收指引為1100-1200億元，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為500-570億元、520-580億元。
所以，在瘋搶存儲的超級周期之下，但凡有產能就能從中分一杯羹，再疊加部分巨頭退出消費級存儲市場，長鑫走向了自己最好的時候。
二、10倍“情緒估值”
超級周期之下，SK海力士、美光在資本市場上的表現(xiàn)，給長鑫的估值暴漲做了近半年的鋪墊。
“市場對其估值都上看到1萬億元了?！?025年底，長鑫科技答復問詢的時候，一位研究員在談及估值時說，當時他的判斷理由是“國產存儲” “全球缺貨”，彼時摩爾線程和沐曦股份這種“中國英偉達”市值都越過3000億。
長鑫的估值故事沒有止步于此，部分激進的研究員已經(jīng)將估值上看到2萬億元。
“1000多億利潤，2萬億市值很合理?！遍L期關注半導體產業(yè)的投資人陳啟在談及2萬億估值時說，這相當于給了長鑫科技20倍PE，作為對比，華爾街對美光2026自然年遠期市盈率預期是10倍左右，而SK海力士是5倍左右?！爸芷趤砹耸裁词虑槎加锌赡馨l(fā)生。”
陳啟認為，10倍PE有合理性，甚至20倍PE也都存在可能?！伴L鑫的核心機會，是站在三星、海力士和美光的對面，代表了中國存儲上了牌桌?！?/p>
10倍PE是對標行業(yè)頭部的邏輯，到了20倍PE，影響估值模型的就是情緒價值了。
截止5月19日，A股市值排名前十，第一名是農業(yè)銀行，市值2.11萬億，第十名是長江電力，市值0.67萬億。這意味著，按照20倍PE估值的長鑫科技上市即巔峰。
只不過，作為一個周期性極強的產業(yè)，情緒價值和潛在風險都要關注——當產能拉滿，且擴產還在持續(xù)，而一旦行業(yè)卻進入下行周期，存貨價格暴跌，將會引發(fā)經(jīng)營業(yè)績劇烈波動，長鑫在特別風險提示中提到了2022年至2023年上半年這個下行周期，行業(yè)普遍虧損的情況。
按當前的樂觀預期，存儲緊缺的問題最快要到2028年才能緩解，所以未來一年半的時間里，長鑫仍然會處在自己的甜蜜點之下。
目前，海外巨頭們都在推動與大客戶簽署戰(zhàn)略長期協(xié)議（LTA），以不同的條款來鎖定未來的產能，這在某種程度上也讓存儲產業(yè)跳出了原有的周期性，因為鎖定產能，相當于對業(yè)績做了兜底承諾，也就意味著確定性。
只不過從長鑫自身層面來看，上市之后其盈利水平勢必會被投資人拿來與行業(yè)頭部企業(yè)細致對標。公司現(xiàn)階段仍在持續(xù)擴產，大額資產折舊會持續(xù)壓制盈利表現(xiàn)，短期內利潤率大概率將穩(wěn)定在固定區(qū)間；疊加過往累計未彌補虧損體量較大，虧損難以快速填平，短期內也暫不具備分紅條件。
還有一個競爭的問題，另一家中國存儲巨頭長江存儲也在推動IPO進程，這就像2025年那波國產GPU上市潮，大家都承擔著演繹“中國英偉達”的故事，而資本市場上的水，畢竟有限。
三、“中國海力士”？
由于巨頭的高增長敘事，中國公司總被貼標簽，過去是“中國英偉達”，存儲則被類比為“中國海力士”。
但現(xiàn)階段，長鑫存儲與SK海力士，不完全從屬于同一個故事。
市場機構Omdia披露的數(shù)據(jù)顯示，長鑫目前市占率7.67%，但從各家業(yè)績中的產品和營收構成反映的情況來看，海外存儲云廠幾乎都切換到了“AI賽道”，長鑫存儲更突出的依舊是傳統(tǒng)存儲的故事，但也正在向AI敘事轉變。
在此前的答復問詢函中，長鑫科技披露，移動終端產品是其目前營收基本盤，小米、傳音、榮耀、vivo、OPPO等智能手機廠商，對應的是LPDDR系列產品；阿里、字節(jié)等云廠商主要對應的是DDR系列產品。
兩類客戶的營收貢獻大致為9:1左右。
到了2026年5月17日，DDR系列代表的AI服務器相關產品貢獻的營收，躍升至30%+，但主力依舊是LPDDR系列產品線，占比超過66%。
長鑫科技營收構成，單位：萬元
一位DRAM存儲行業(yè)人士表示，長鑫填補了海外存儲原廠退出傳統(tǒng)業(yè)務的缺口。
“業(yè)績爆發(fā)是雙向奔赴，三大家技術和產能轉移先進產品，他們聚焦北美市場，空出了國內的市場空間，正好長鑫提前布局，又剛好有對應缺口的產品及產能，缺口剛好被填補了?！?/p>
海外三大原廠，現(xiàn)在核心的精力都在HBM內存，它的高帶寬特性成為了算力體系當中最為關鍵的一環(huán)，但這些對于長鑫來說，則是一個未來的故事。
目前招股書披露的內容，對HBM只字未提，但值得關注的是，此前沐曦的招股書提到了C600這款GPU，其中128頁有一句，“該系列基于國產供應鏈的產品曦云C600已回片并點亮?！?/p>
不過沒有任何線索指向C600搭載的HBM3e芯片就來自長鑫，但國產供應鏈的標簽卻打開了國產存儲在AI時代的想象空間。從技術上來看，國產HBM也還有另一種可能性——與客戶聯(lián)合研發(fā)，提供預留好TSV孔位的DRAM顆粒，由客戶來進行3D堆疊封裝。
只不過，這些都是未來的故事，長鑫需要的是走好腳下的路，投資者也需要有足夠的耐心?！澳銓Ｑ屑夹g，然后腳踏實地的去走，就是能夠走到山頂之巔。”陳啟在他最新的視頻里如是說道。
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