本文來自微信公眾號： 人神共奮 ，作者：思想鋼印

一對矛盾的組合

沃什通過了參議院的提名，成為下一任美聯(lián)儲主席基本上板上釘釘。

很多人只是把沃什當(dāng)成懂王在美聯(lián)儲的傳聲筒，但如果仔細(xì)研究他的觀點，他給美聯(lián)儲帶來的改變，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前幾任。

對金融市場的影響，更可能是本質(zhì)上的。

沃什的政策主張中，最被市場關(guān)注的就是“降息+縮表”的組合，很多人看到這個組合的第一反應(yīng)是：

一邊降息，在放水；一邊縮表，在抽水？這不是自相矛盾嗎？那到底是寬松，還是緊縮？

本文的結(jié)論是：降息和縮表，并不矛盾，在沃什的政策框架里，這是一個刻意設(shè)計的組合，它不是傳統(tǒng)意義上的“刺激經(jīng)濟(jì)”，而是一種更偏向市場化修復(fù)的政策路徑。

沃什的主張，看起來像技術(shù)調(diào)整，本質(zhì)上卻更像一場“美國金融秩序重建”。（本文根據(jù)4.30直播的文字稿重新編輯）

每周三中午，我都有直播，談?wù)劷?jīng)濟(jì)，聊聊行情，歡迎預(yù)約

2/6

兩套完全不同的工具

為什么大家會覺得它矛盾？因為我們大多數(shù)人，對貨幣政策的理解是“總量思維”。

簡單講，就是兩組對應(yīng)關(guān)系：

放水=寬松

抽水=緊縮

所以你看到“降息+縮表”的組合，腦子里自然就變成一腳油門，一腳剎車，這就是矛盾感的來源。

但問題在于，現(xiàn)實中的貨幣政策，不是一兩個按鈕，而是一整套工具箱。降息加息和縮表擴(kuò)表就是其中兩個完全不同的工具：

先看降息，本質(zhì)是在干什么？

降息實際上降的是短端利率，即所謂資金價格。它直接作用于聯(lián)邦基金利率，比如上個月，美聯(lián)儲就宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至4.50%之間不變。

聯(lián)邦基金利率，是銀行之間隔夜拆借準(zhǔn)備金的利率。所以這個利率實際上是一個政策目標(biāo)，美聯(lián)儲通過公開市場操作（OMO）去微調(diào)，讓銀行間交易的利率維持在政策利率。

具體做法是美聯(lián)儲想要利率下降，就買入債券，相當(dāng)于往銀行體系（市場）放錢，錢多了，利率自然下降，相反，如果想要利率上升，就賣債，從市場收錢。

由于美國是充足準(zhǔn)備金體系，降準(zhǔn)工具很少用，短期流動性寬松主要靠調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率。

由于聯(lián)邦基金利率決定了銀行的資金成本，從而決定了企業(yè)貸款成本、居民按揭成本、資產(chǎn)估值的折現(xiàn)率等等一系列市場利率。

所以降息這個工具的本質(zhì)就是，以價格為調(diào)節(jié)目標(biāo)，直接影響市場的流動性。

再說縮表，這個“表”指美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，“縮”的是持有的國債，把長期持有國債賣給市場。

縮表這個工具原來并不存在，它對應(yīng)的是“擴(kuò)表”，即2008年以后美聯(lián)儲長期實行的量化寬松（QE）。當(dāng)時的金融危機(jī)下，雖然利率降到零，但銀行仍然不愿意給實體經(jīng)濟(jì)融資，美聯(lián)儲只能親自下場，繞過銀行，通過大量買入長期國債的方式，強(qiáng)行把流動性流入市場，從而在資產(chǎn)負(fù)債表上長期持有大量國債，所以叫“擴(kuò)表”，現(xiàn)在的“縮表”就是相反。

表面上看，降息加息和擴(kuò)表縮表，都是通過買賣國債，影響市場流動性，都會改變利率和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，但本質(zhì)上完全不是一回事。

降息加息，改變的是短端利率；

擴(kuò)表縮表，直接買入長期國債，主要影響的是10年期以上的長期國債利率。

降息加息，直接影響實體企業(yè)的直接融資成本；

擴(kuò)表縮表，直接影響金融資產(chǎn)的定價基準(zhǔn)，影響的是10年期國債收益率、房貸利率、股票估值等等。

降息加息是價格工具，影響利率是政策目標(biāo)，流動性只是手段；

擴(kuò)表縮表是數(shù)量型工具，影響流動性是目的，利率只是不得不接受的結(jié)果。

降息加息對應(yīng)的公開市場操作（OMO），核心目標(biāo)是把聯(lián)邦基金利率控制在目標(biāo)區(qū)間，往往是對利率的微調(diào)，今天賣一點，明天就可以買回來，是日常高頻操作。

縮表擴(kuò)表對應(yīng)的是QE和QT，是長期大規(guī)模買入或賣出國債和MBS，規(guī)模巨大，動輒上萬億美元，買了就長期持有，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)大，賣出后就不再買回來。

所以，OMO是央行的傳統(tǒng)職責(zé)，但縮表擴(kuò)表，直接改變整體金融市場，是非常時候的操作，所以倍受爭議。

而沃什要做的，并不是簡單的流動性管理，而是“撥亂反正”。

3/6

短松長緊

降息和縮表，一個管價格，一個管數(shù)量，方向相反，同時做，對流動性的影響到底是什么？

答案是：市場不知道，沃什不在乎。

沃什認(rèn)為，自己主張降息，不是為了刺激經(jīng)濟(jì)，而是為了“糾偏”。

糾什么偏呢？他認(rèn)為現(xiàn)在通脹已經(jīng)下來了，但利率還維持在很高的位置，所以他認(rèn)為自己主張降息，不是放水，而是把利率調(diào)回合理水平。

沃什主張縮表，也不是“收水”，而是為了退出以前的非常規(guī)政策。

他認(rèn)為，過去這些年，美聯(lián)儲的QE（量化寬松）扭曲了市場定價，長端利率被長期壓低，風(fēng)險資產(chǎn)被人為抬高，所以縮表不是收水，而是把市場的定價權(quán)還回去。

所以當(dāng)“降息+縮表”同時發(fā)生的時候，有兩個角度去理解其結(jié)果。

一個是客觀上的結(jié)果，應(yīng)該是“短端放松，長端收緊”，短期利率下降，長期利率反而可能上升，會帶來收益率曲線變陡。

這將為市場帶來一系列連鎖反應(yīng)，比如：

銀行受益，因為短端利率更可能讓存款利率下降，長端利率更可能影響企業(yè)融資成本，即息差擴(kuò)大。

再比如，成長股壓力變大，高估值資產(chǎn)承壓，主要是長端利率上升，折現(xiàn)率上升。

還有，金融資產(chǎn)吸引力下降，實體投資回報相對上升，資金可能回流實體。

當(dāng)然，客觀結(jié)果具體會發(fā)生什么，要看“降息+縮表”按什么順序、什么節(jié)奏、什么規(guī)模發(fā)生。

另一個分析角度是主觀愿意，即沃什這種思路的“價值觀”是什么，這也是更有價值的問題。

4/6

央行的邊界

像這種“降息+縮表”的組合，背后其實是一種很明確的理念：利率應(yīng)該由市場決定，而不是被央行壓出來。

也就是說，央行可以對短端利率用政策微調(diào)，但長端利率，應(yīng)該交給市場決定。

換句話說，這種思路是減少央行對資產(chǎn)價格的直接干預(yù)。

在講這套“降息+縮表”的理念之前，我們先要理解沃什這個人。

Kevin Warsh是誰？他曾經(jīng)是美聯(lián)儲理事（2006—2011），正好經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)，在危機(jī)期間，參與了最早一輪非常規(guī)政策的討論和執(zhí)行。

所以，他其實是QE決策的參與者，但有意思的是，他也是后來最堅定的反思者之一。

他認(rèn)為，美聯(lián)儲在危機(jī)之后，走得太遠(yuǎn)了。

這個“太遠(yuǎn)”體現(xiàn)在哪呢？

首先是央行的資產(chǎn)負(fù)債表過度擴(kuò)張，QE導(dǎo)致美聯(lián)儲持有大量國債和MBS，直接壓低了長期利率，股市估值被抬高，房地產(chǎn)價格被推升……，沃什認(rèn)為，這是人為扭曲了市場定價。

其次是央行對資產(chǎn)價格干預(yù)過多，市場一有風(fēng)吹草動，美聯(lián)儲就會跳出來安撫。而沃什認(rèn)為，央行不應(yīng)該變成“資產(chǎn)價格的操盤者”。

最后是市場對政策依賴越來越重，逐漸形成一種預(yù)期，只要有問題，美聯(lián)儲就會出手，這就讓市場自身的定價能力下降。

所以再回頭看“降息+縮表”這個很擰巴的組合，其實邏輯就順了：

降息是用來糾正短端利率的偏離，這是央行該做的；

縮表是把長端利率還給市場，這是央行不應(yīng)該做的。

沃什想讓央行退出定價，只保留調(diào)控，這套思路不是更寬松，也不是更緊縮，而是更市場化。

不過，理想很豐富，現(xiàn)實很骨感，沃什的這條路，并不好走。

5/6

有毒的組合

“降息+縮表”這套組合，有明顯的副作用，甚至可以說是“有毒”，如果真的實行，金融條件可能看起來松，實際緊。

企業(yè)看到的是利率降了，覺得融資更容易，但現(xiàn)實是長端利率更高，融資成本未必下降。

更重要的是，市場波動會放大。因為一方面，縮表導(dǎo)致流動性在收縮，另一方面，降息的人為操作又導(dǎo)致利率路徑不穩(wěn)定。在市場看來，就是不確定性增加，那當(dāng)然就是三個字——走為上。

這里真正的“坑”是市場已經(jīng)養(yǎng)成的政策溝通的習(xí)慣，改起來非常困難，市場會不斷追問沃什我們文章開頭的問題：

“你到底是寬松，還是緊縮？”

一旦沃什給的答案讓人誤解了，就容易引發(fā)利率劇烈波動和股市大幅震蕩。

6/6

走向模糊的央行

最后總結(jié)一下本文的觀點：

第一，降息和縮表，并不矛盾。前者調(diào)“價格”，影響短端利率，后者調(diào)“數(shù)量”，影響流動性和長端利率。

第二，從結(jié)果上看，降息和縮表，造成短端寬松，長端市場化

第三，從政策目標(biāo)看，降息是用來糾正短端利率的偏離，做好央行該做的；縮表是把長端利率還給市場，退出央行不應(yīng)該承擔(dān)的職責(zé)。

很多人覺得，央行政策透明度越高越好，但沃什代表的是另一種傳統(tǒng)貨幣哲學(xué)，即回歸格林斯潘時代的央行傳統(tǒng)，央行必須保留模糊性，這位老人家有一句名言：

“如果你聽懂了我說的話，那我一定表達(dá)錯了?！?/p>

沃什認(rèn)為，央行不應(yīng)該給市場提供“確定性幻覺”，因為經(jīng)濟(jì)本身就是不確定的。

如果央行天天給未來指路，最后一定會被不斷打臉。

所以沃什提出：央行要少講話，少開發(fā)布會，少給短期路徑，減少點陣圖，更多內(nèi)部辯論。

沃什并不希望混亂，而是認(rèn)為，真正穩(wěn)健的系統(tǒng)，必須允許分歧存在。因為一致性太強(qiáng)，反而容易形成群體思維，近幾十年很多大型金融危機(jī)都與此有關(guān)。