本文來(lái)自微信公眾號(hào)： Web3天空之城 ，作者：Web3天空之城，原文標(biāo)題：《李錄：我們時(shí)代的全球價(jià)值投資 | 在北大光華管理學(xué)院的演講2024-12-07 | 全文圖解》
序言：十周年的回顧與緣起
李錄
謝謝江老師，也謝謝常老師，還有謝謝所有讓這門課程能實(shí)現(xiàn)的所有的老師。
還有各位同行，也感謝參加這個(gè)課程的同學(xué)。
今年江老師過(guò)來(lái)，我們談到這門課在十年之后，同學(xué)和業(yè)界都有一定的影響。
今年報(bào)課的人據(jù)說(shuō)已經(jīng)超過(guò)了一千多個(gè)人在線上了。
這個(gè)主要要感謝江老師，常老師，還有所有的講課的嘉賓，還有歷屆的同學(xué)。
我們十年前，當(dāng)時(shí)決定開設(shè)這門課，或者跟北大一起合作支持這門課，主要是有來(lái)源于我個(gè)人的一些經(jīng)驗(yàn)。我在三十五年前，剛剛來(lái)美國(guó)的時(shí)候，就是因?yàn)樵诟绱笥羞@樣一門課，讓我在剛剛來(lái)一兩年的時(shí)間里面，就有機(jī)會(huì)能夠接觸到價(jià)值投資的這些大師，主要是從巴菲特開始，改變了我自己從此之后三十幾年的人生。
所以我們也希望把這樣的機(jī)會(huì)，把這樣的理念能夠傳遞到……我這聲音只能這么大了，需要把聲音再提高一些。能聽(tīng)得見(jiàn)嗎那邊？這邊能聽(tīng)得見(jiàn)嗎？我們今天在現(xiàn)場(chǎng)也有很多朋友，還有家人，還有很多太太的朋友。
非常高興。我看到我們那邊現(xiàn)場(chǎng)，洪俊，還有好多熟悉的人都在。
很抱歉，我這個(gè)看得不是很清楚。我們先在這跟大家去致謝一下，謝謝。所以我們就不多說(shuō)客套話了，直接談一談這個(gè)……
我在這個(gè)講課第一年的時(shí)候，我談的是這個(gè)價(jià)值投資在中國(guó)的展望。五年以后呢，我談的是這個(gè)價(jià)值投資實(shí)踐中的這個(gè)知行合一的問(wèn)題。十周年的時(shí)候呢，這個(gè)江老師特意在西雅圖跟我談的這個(gè)十周年，我們要再談一次。
再談一次，我覺(jué)得我今天想談的話題，就是全球價(jià)值投資與時(shí)代。
第一章：時(shí)代的困惑與現(xiàn)狀描述
我們過(guò)去這五年呢，無(wú)論是中國(guó)還是全球都發(fā)生了很多的事情，也帶來(lái)了很多的困惑。所以價(jià)值投資無(wú)論在什么地方呢，確實(shí)要跟生活的時(shí)代密切相關(guān)，這是也不能夠避免的。
價(jià)值投資總的來(lái)說(shuō)是一個(gè)由下而上，從基本面分析開始的這樣一個(gè)discipline。
但是我們投資的這些公司呢，也必定生活在他們處的時(shí)代里面。這或多或少會(huì)受到很多的影響，所以我們也不能夠避免我們生活的這個(gè)時(shí)代。
那么它中間的關(guān)系，我們遇到的這些問(wèn)題，我看今天能不能夠利用這樣的機(jī)會(huì)呢，去跟大家分享一下我個(gè)人的看法。
我今天大概有這樣四個(gè)主題。第一個(gè)，我想談一談我們這個(gè)時(shí)代的困惑主要是什么。第二個(gè)呢，我想談一談對(duì)這些困惑的一些思考，它的原因、實(shí)質(zhì)、它的表象。第三個(gè)呢，我想談一談呢，關(guān)于這個(gè)中等收入階段陷阱，還有這個(gè)中等收入國(guó)家的一個(gè)跨越，還有當(dāng)今這個(gè)國(guó)際關(guān)系的一個(gè)看法。第四個(gè)方面呢，我還是要回到我們的主題，就是作為一個(gè)全球價(jià)值投資人，在這樣的時(shí)代的挑戰(zhàn)中應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。
所以今天我是主要談這樣四個(gè)主要的主題。這個(gè)題目很大，所以我們也不能夠敞開的過(guò)深，但是我必須要把這四個(gè)問(wèn)題的主要方面都談到。那么我沒(méi)有談到的呢，在這個(gè)提問(wèn)的環(huán)境，歡迎大家來(lái)就這個(gè)問(wèn)題的各個(gè)方面去提問(wèn)。我也盡可能的跟大家分享，按我自己的一些思考。
首先呢，我們先談第一個(gè)問(wèn)題，我們這個(gè)時(shí)代的困惑是什么？主要是在國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)方面。在國(guó)內(nèi)呢，可能大家生活在其中都有很深的體驗(yàn)。首先我們今天的同學(xué)體驗(yàn)會(huì)更深，就業(yè)確實(shí)是面臨了很大的壓力。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字也表明，大概年輕人16到24歲的失業(yè)率在20%左右。
這個(gè)就業(yè)的問(wèn)題背后肯定就是民營(yíng)企業(yè)的信心問(wèn)題。因?yàn)榻裉熘袊?guó)的就業(yè)大概是七億到八億人。
七億八億人中間90%是由非政府企業(yè)提供的，主要是民營(yíng)企業(yè)。
政府提供的就業(yè)大概就是10%左右。所以就業(yè)的問(wèn)題主要折射的是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。
當(dāng)然我們也知道民營(yíng)企業(yè)家最近一些年，無(wú)論是對(duì)資產(chǎn)的安全，甚至于人身的安全都出現(xiàn)了一系列的問(wèn)題。
當(dāng)然背后折射的也是消費(fèi)者的信心。
第二個(gè)問(wèn)題就是我們的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)過(guò)四十幾年的發(fā)展，我們的制造業(yè)在全球的整體制造業(yè)，附加值占到30%以上。
但是中國(guó)只消費(fèi)其中14%到15%。也就是說(shuō)我們的生產(chǎn)，中國(guó)生產(chǎn)的實(shí)物有一半要銷售到全球各個(gè)國(guó)家。而且我們最大的客戶還是發(fā)達(dá)國(guó)家。當(dāng)然我們?cè)跂|南亞已經(jīng)成為第一大出口國(guó)。但是東南亞并不是最終的消費(fèi)，很多都是轉(zhuǎn)口消費(fèi)。所以最終的消費(fèi)在很大意義上還是要回到發(fā)達(dá)國(guó)家。
當(dāng)然我們背后還面臨一系列國(guó)際上的環(huán)境的挑戰(zhàn)，尤其是和發(fā)達(dá)國(guó)家，無(wú)論是中美還是中歐關(guān)系。
所以我們過(guò)去幾年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的情況出現(xiàn)了一些問(wèn)題，我們也實(shí)行了一些經(jīng)濟(jì)政策，這些經(jīng)濟(jì)政策主要是集中在供給側(cè)，我們的問(wèn)題主要出在需求側(cè)。連帶引起了通縮的現(xiàn)象，所以我們國(guó)內(nèi)很多人都在勸“卷”，這個(gè)“卷”實(shí)際上就是在通縮狀態(tài)下的競(jìng)爭(zhēng)。正常經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況下的競(jìng)爭(zhēng)不是“卷”的形式，而是一個(gè)螺旋向上的形式。
當(dāng)然，我們另外一方面的問(wèn)題，就是財(cái)富性的資產(chǎn)出現(xiàn)了大規(guī)模的滑坡，無(wú)論是房地產(chǎn)還是資本市場(chǎng)。
尤其是房地產(chǎn)，通常家庭財(cái)富大概一度占到70%左右，今天大概60%左右，仍然是家庭財(cái)富的第一來(lái)源。房地產(chǎn)價(jià)格和資本市場(chǎng)價(jià)格的大幅下降，當(dāng)然也會(huì)影響到所有人的消費(fèi)信心，對(duì)未來(lái)的信心。另外，我們的官僚體系在一個(gè)趨嚴(yán)的環(huán)境下，也表現(xiàn)出了缺乏正向機(jī)制。
出現(xiàn)了大規(guī)模的躺平現(xiàn)象，影響到政策的各種各樣的傳導(dǎo)。這是我們?cè)趪?guó)內(nèi)看到的一系列的困擾。
在國(guó)際上，最大的變量在過(guò)去五六年的時(shí)間里，距離我們上一次演講，就是美國(guó)對(duì)于自己在國(guó)際社會(huì)中過(guò)去上百年扮演的角色，開始發(fā)生了根本性的質(zhì)疑。尤其是在二戰(zhàn)之后，美國(guó)一直在國(guó)際關(guān)系中扮演著錨的作用。實(shí)際上，整個(gè)國(guó)際關(guān)系，我把它稱之為是一個(gè)美國(guó)秩序。
它不僅維系著和平，還維系著我們整個(gè)國(guó)際貿(mào)易，從freedom of the sea。
就是在航海貿(mào)易上的和平，到國(guó)際秩序，資本流動(dòng)，一系列的制度秩序，法律糾紛，還有國(guó)際資本的流動(dòng)，都扮演著核心的作用。但是最近一些年，無(wú)論是精英還是中產(chǎn)階級(jí)，還是下層百姓，都對(duì)美國(guó)扮演的這種角色的得失，發(fā)生了根本性的質(zhì)疑。美國(guó)確實(shí)承擔(dān)了維系國(guó)際秩序大概80%左右的軍事支出，同時(shí)在各種方面，尤其是扮演最后的購(gòu)買者，還有貨幣的提供者，最終的消費(fèi)市場(chǎng)，都扮演了錨的作用。在這個(gè)過(guò)程中，是不是得不償失？
尤其是在這個(gè)過(guò)程中，對(duì)于中國(guó)的崛起，至少在美國(guó)廣泛認(rèn)為是搭了美國(guó)秩序的順風(fēng)車。
但是崛起之后，對(duì)美國(guó)秩序帶來(lái)了根本性的甚至敵對(duì)性的挑戰(zhàn)。所以基于這樣的一種認(rèn)知，我們不談?wù)撨@種認(rèn)知的對(duì)錯(cuò)，美國(guó)對(duì)中國(guó)，對(duì)于美國(guó)在國(guó)際秩序、美國(guó)秩序中應(yīng)該扮演的決策，應(yīng)該投入的資源，發(fā)生了根本性的質(zhì)疑。
所以這個(gè)就不僅帶來(lái)了中國(guó)和美國(guó)關(guān)系的變化，同時(shí)也帶來(lái)了對(duì)整個(gè)國(guó)際秩序，這樣一個(gè)根本性的提問(wèn)，根本性的疑問(wèn)，這個(gè)秩序未來(lái)會(huì)是什么樣子？那么中國(guó)的產(chǎn)業(yè)在這個(gè)過(guò)程中又扮演什么樣的角色？總結(jié)下來(lái)就是，無(wú)論在國(guó)內(nèi)和國(guó)際在過(guò)去都出現(xiàn)了一系列的、應(yīng)該可以稱為是時(shí)代的困惑，困惑不僅是一時(shí)一地，也不僅僅是短期，造成了大家對(duì)于前途未來(lái)的很多的不確定性。這是我們談的第一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)象的描述。
第二章：困惑背后的深層思考：文明范式的落差
第二個(gè)問(wèn)題，我想談一談對(duì)這個(gè)問(wèn)題的思考，我個(gè)人的一些思考。這些問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是什么？
就國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題并不是中國(guó)所遇到的獨(dú)有的問(wèn)題。我們看過(guò)去500年國(guó)際的歷史，其實(shí)所有的國(guó)家在經(jīng)歷了最早的工業(yè)起飛的時(shí)候，都面臨著一個(gè)中間盤整的過(guò)程。
我們統(tǒng)稱這個(gè)過(guò)程是一個(gè)進(jìn)入到中等收入國(guó)家，最早工業(yè)化之后的國(guó)家面臨的一些共同的問(wèn)題。
我在這個(gè)書里面談到我們的文明，我把文明劃成狩獵文明，到農(nóng)業(yè)文明，到進(jìn)入到3.0的科技文明。我把這個(gè)過(guò)程變成2.5，那中國(guó)今天恰恰就處在這樣一個(gè)位置上。
所以從國(guó)內(nèi)面臨的這些情況，其實(shí)所有的國(guó)家在經(jīng)歷了最早期的工業(yè)起飛之后，其實(shí)都面臨過(guò)這樣的問(wèn)題。無(wú)論是德國(guó)，日本，包括我們看到南美，還有東南亞的一些國(guó)家，有些國(guó)家實(shí)現(xiàn)了跨越，有些國(guó)家還在中間掙扎，掙扎的國(guó)家，我們今天叫中等收入陷阱。那么度過(guò)的方式，每個(gè)國(guó)家也不太一樣。
我們看它的主要的原因。另外從國(guó)際秩序講，我們其實(shí)在國(guó)際關(guān)系上，從來(lái)沒(méi)有科技文明時(shí)代的國(guó)際關(guān)系。
我們回過(guò)頭來(lái)看這個(gè)問(wèn)題的原因，就是我們談現(xiàn)代化的本質(zhì)，就是經(jīng)濟(jì)體。
因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代科技的結(jié)合，進(jìn)入一種自動(dòng)的、福利性的、持續(xù)性的增長(zhǎng)，這樣一種現(xiàn)象，我們稱為現(xiàn)代化。這個(gè)經(jīng)濟(jì)的福利的增長(zhǎng)，是一個(gè)很可怕的數(shù)學(xué)概念。我們只要去想一想，改革開放之初中國(guó)的情況到今天這個(gè)情況，可能是成百上千倍的，實(shí)際上的，那么名義上的數(shù)字更可怕。
但是經(jīng)濟(jì)上出現(xiàn)了福利性的增長(zhǎng)，但是實(shí)際上在社會(huì)治理、人文、心理、人的本性、政治制度上，沒(méi)有出現(xiàn)同樣的福利性的變化。
歸其原因，根本上是人的本性并不會(huì)發(fā)生這么大的變化。實(shí)際上智人在二十萬(wàn)年出現(xiàn)之后，基本上我們?nèi)说谋拘詻](méi)有發(fā)生過(guò)根本性的變化。但是我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)生了三次偉大的躍升。從最早的狩獵，到農(nóng)業(yè)文明的出現(xiàn)，到科技文明的出現(xiàn)。所以當(dāng)最早期的工業(yè)起飛結(jié)束之后，我們會(huì)在短期之內(nèi)出現(xiàn)一個(gè)巨大的落差。就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)和政治社會(huì)心理和政治治理發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的落差。在這個(gè)過(guò)程里面就會(huì)出現(xiàn)一系列的各種各樣的問(wèn)題。
那么基本上其實(shí)所有的國(guó)家都經(jīng)歷過(guò)這個(gè)問(wèn)題。那么中國(guó)是不是非常的獨(dú)特，在三四十年里面就出現(xiàn)了這樣大的經(jīng)濟(jì)上的變化呢？其實(shí)也不是這個(gè)樣子。早期最早出現(xiàn)的工業(yè)化時(shí)間比較長(zhǎng)。獨(dú)立實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的過(guò)程，現(xiàn)代化的過(guò)程，其實(shí)只有英國(guó)做到了。后面的這些國(guó)家其實(shí)都是在追趕。
所以追趕的時(shí)候這個(gè)速度，其實(shí)我們看到的歷史上有通用的現(xiàn)象，其實(shí)都是三四十年就趕上了。
我們比較熟悉的日本從明治維新到1868年到1905年，打敗了工業(yè)化的俄國(guó)，中間就是三四十年的時(shí)間。
德國(guó)從統(tǒng)一到一戰(zhàn)也就是三四十年時(shí)間。美國(guó)的工業(yè)化，大規(guī)模的工業(yè)化是在內(nèi)戰(zhàn)之后，到1890年之后成為全世界第一大經(jīng)濟(jì)體，也是三四十年的時(shí)間。
南美從二戰(zhàn)之后一直到中等收入陷阱，八九十年代以后也是三四十年的時(shí)間。
三四十年的時(shí)間足以讓一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，尤其是在經(jīng)濟(jì)起飛階段發(fā)生巨大的經(jīng)濟(jì)上的變化，和社會(huì)的治理的現(xiàn)實(shí)就會(huì)發(fā)生巨大的落差。這個(gè)時(shí)候?qū)@個(gè)社會(huì)就會(huì)帶來(lái)很大很大的挑戰(zhàn)，很大的變化。在這個(gè)階段遇到的各種各樣的問(wèn)題，通常是對(duì)一個(gè)社會(huì)的整體的挑戰(zhàn)。
有些社會(huì)能夠組織起來(lái)去跨越，有些社會(huì)會(huì)在中間盤整的時(shí)間比較長(zhǎng)，有些社會(huì)通過(guò)一系列其他的方式去調(diào)整，甚至造成了巨大的悲劇。我們回頭看一戰(zhàn)和二戰(zhàn)，多多少少背景都與此相關(guān)。但是實(shí)際上戰(zhàn)爭(zhēng)其實(shí)并沒(méi)有解決這個(gè)問(wèn)題，反倒是戰(zhàn)后的治理上的變化解決了問(wèn)題。
第三章：觀念的沖突：土地、經(jīng)濟(jì)與政府職能
我們具體看在這個(gè)階段的思想觀念，在這個(gè)過(guò)程中間是怎么表現(xiàn)的，有哪些地方發(fā)生變化呢？首先我們舉幾個(gè)例子。
第一個(gè)例子我們說(shuō)關(guān)于土地的概念。在農(nóng)業(yè)文明時(shí)代，土地和人口是決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體最主要的指標(biāo)?；旧贤恋睾腿丝诩悠饋?lái)就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的整合。但是它有一個(gè)天花板，就是我們講的馬爾薩斯的陷阱。土地多的時(shí)候人口增加，人口增加超過(guò)土地增加，然后土地不足以支持人口。所以土地的擴(kuò)張一直是一群人口、一個(gè)種族、一個(gè)國(guó)家最重要的訴求。那么歷史上所謂我們青史有名的人，多多少少和土地的擴(kuò)張有關(guān)，或者保持土地、不受侵略有關(guān)。
但是在3.0文明的時(shí)代，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到可持續(xù)的福利性的增長(zhǎng)的時(shí)候，它促進(jìn)增長(zhǎng)的原因和動(dòng)力，就不再是土地，也不再是人口，而是市場(chǎng)的大小，而是生產(chǎn)要素流通的充分的程度。所以這個(gè)時(shí)候，大家的觀念，兩種觀念就會(huì)發(fā)生很大很大的變化。這就是在促成一戰(zhàn)和二戰(zhàn)一個(gè)最重要的原因。
我們看到一戰(zhàn)的時(shí)候，在開始的開戰(zhàn)的時(shí)候，多方都覺(jué)得幾個(gè)禮拜就能夠解決這些問(wèn)題。但是一旦土地爭(zhēng)奪的戰(zhàn)爭(zhēng)開始，我們的心理里面，心理上那些根深蒂固的觀念就全部被釋放出來(lái)了。而且在已經(jīng)工業(yè)化的歐洲，立刻進(jìn)入一場(chǎng)全面的戰(zhàn)爭(zhēng)。這個(gè)戰(zhàn)爭(zhēng)最終造成了五六千萬(wàn)人的死亡，參戰(zhàn)的所有的帝國(guó)全部崩塌。所以就是在戰(zhàn)爭(zhēng)中，所有這些帝國(guó)的訴求的全部都以失敗而告終。而且回過(guò)頭來(lái)如果這樣的結(jié)果，大概沒(méi)有一個(gè)參戰(zhàn)方會(huì)發(fā)動(dòng)這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。一些戰(zhàn)勝的國(guó)家，其實(shí)結(jié)果是一樣的，損失是一樣的。
兩場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)實(shí)際上是一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，中間有一個(gè)短暫的、十幾年的和平，但是二戰(zhàn)實(shí)際上是一戰(zhàn)的延續(xù)。那么，其實(shí)大家就是繼續(xù)我們對(duì)于土地這種根深蒂固的訴求，根深蒂固的心理上的依賴感，其實(shí)導(dǎo)致了兩場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)。但是工業(yè)化以后的能力就為戰(zhàn)爭(zhēng)，讓這兩場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)變得異常的慘烈。
二戰(zhàn)損失了一億多人口，也是所有的參戰(zhàn)的國(guó)家全都失敗了。
反倒是我們看像德國(guó)這兩次戰(zhàn)爭(zhēng)最主要的發(fā)動(dòng)者，日本是二戰(zhàn)最重要的發(fā)動(dòng)者，包括二戰(zhàn)中間和平時(shí)代在亞洲戰(zhàn)爭(zhēng)的最重要的發(fā)動(dòng)者。在二戰(zhàn)以后，他在戰(zhàn)爭(zhēng)中間的全部訴求，都是因?yàn)樗氖。詈蟮玫搅?。德?guó)和日本在二戰(zhàn)以后都獲得了持久的永續(xù)的發(fā)展。他們其實(shí)對(duì)疆土的追求，實(shí)際上是對(duì)生存空間的追求。兩次對(duì)民眾的動(dòng)員都是從生存空間的角度，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來(lái)去動(dòng)員的。但是兩個(gè)國(guó)家在戰(zhàn)爭(zhēng)中輸?shù)舻?，都是因?yàn)槭《@得的和平得到了。
兩個(gè)國(guó)家都獲得了長(zhǎng)久的永續(xù)的沒(méi)有邊際的增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。
在二戰(zhàn)里面最重要的事件就是在二戰(zhàn)以后，美國(guó)成為全球人類歷史上第一個(gè)國(guó)家，在戰(zhàn)爭(zhēng)以后把戰(zhàn)爭(zhēng)中得到的全部的領(lǐng)土，無(wú)償?shù)貧w還給所有原來(lái)的國(guó)家。在以往的戰(zhàn)爭(zhēng)里面從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)這樣的事。
但是作為代價(jià)，美國(guó)建立起了以它的遵循的理念為基礎(chǔ)的一個(gè)全球的貿(mào)易市場(chǎng)，交易和資本交易的體系。
所有這些國(guó)家都加入了這個(gè)體系。也因?yàn)檫@個(gè)原因，所有的這些國(guó)家和美國(guó)一起實(shí)現(xiàn)了無(wú)疆界的發(fā)展。
也就是說(shuō)在3.0文明時(shí)代，土地不再是最最重要，但是市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)要素的充分的流通，無(wú)論是技術(shù)還是資本，變得成為最最重要的因素。
所以今天我們對(duì)于土地物的執(zhí)念仍然存在。在我們2.5的時(shí)代，這是一個(gè)最危險(xiǎn)的時(shí)代。我們關(guān)于土地領(lǐng)土的概念仍然可以隨時(shí)點(diǎn)燃一個(gè)種群、一個(gè)國(guó)家的民族的情緒。這是我們根深蒂固延續(xù)了上萬(wàn)年的思想。這是一個(gè)例子。
另外再舉一個(gè)例子。我們過(guò)去的幾年，政府的很多政策，常常要做出這樣一個(gè)區(qū)分。一個(gè)叫實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一個(gè)叫虛擬經(jīng)濟(jì)。我們要政策集中支持在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“脫虛向?qū)崱?。這樣一些概念，其實(shí)在農(nóng)業(yè)時(shí)代，在經(jīng)濟(jì)、在工業(yè)時(shí)代起飛階段是真實(shí)存在的。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)工業(yè)化的起飛階段，實(shí)際上是把農(nóng)業(yè)的資源用工業(yè)化來(lái)解決。確確實(shí)實(shí)存在這樣一個(gè)概念。
但是進(jìn)入到2.5以后，尤其是進(jìn)入到成熟經(jīng)濟(jì)以后，這個(gè)概念其實(shí)完全是不存在的，是一個(gè)偽概念。我舉一個(gè)例子。比如說(shuō)游戲，是虛擬經(jīng)濟(jì)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？當(dāng)然在我們很多論述中，它是典型的虛擬經(jīng)濟(jì)。但是在今天的俄烏戰(zhàn)場(chǎng)上，決定戰(zhàn)場(chǎng)勝負(fù)的已經(jīng)不再是坦克機(jī)槍，甚至不再是沒(méi)有智能的導(dǎo)彈，是有智能的無(wú)人機(jī)。操縱有智能無(wú)人機(jī)的全都是游戲的玩家。所以今天的游戲的玩家在俄烏戰(zhàn)場(chǎng)上，俄烏戰(zhàn)場(chǎng)上今天大概有一百萬(wàn)到兩百萬(wàn)個(gè)戰(zhàn)斗無(wú)人機(jī)。那么這些部隊(duì)的主要的戰(zhàn)士就是游戲的玩家。那么虛擬經(jīng)濟(jì)跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)到底有沒(méi)有區(qū)別？
我們?cè)倏窜浖＼浖菍?shí)體經(jīng)濟(jì)還是虛擬經(jīng)濟(jì)？軟件是控制今天整個(gè)經(jīng)濟(jì)最最重要的元素。沒(méi)有軟件，世界經(jīng)濟(jì)包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)是完全沒(méi)辦法去運(yùn)轉(zhuǎn)的。那我們說(shuō)半導(dǎo)體也是過(guò)去這幾年著力發(fā)展的一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。那么今天半導(dǎo)體公司大概最著名的是英偉達(dá)。那么英偉達(dá)顯然是一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是英偉達(dá)從1993年創(chuàng)建31年的歷史里從來(lái)沒(méi)有生產(chǎn)一個(gè)晶圓片。從來(lái)沒(méi)有。全部都是臺(tái)積電生產(chǎn)。英偉達(dá)實(shí)際上就是一個(gè)軟件設(shè)計(jì)公司。它就正好設(shè)計(jì)的是芯片運(yùn)作的軟件設(shè)計(jì)公司。它又可以是典型的虛擬經(jīng)濟(jì)。但是這家虛擬經(jīng)濟(jì)今天的市值，和比如說(shuō)我們講最大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)比——我們談到實(shí)體經(jīng)濟(jì)常常會(huì)談德國(guó)。
德國(guó)的工業(yè)模式保留了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)力，沒(méi)有被掏空。這是一個(gè)很大的政策上的支持的論據(jù)。
我們?cè)倏吹聡?guó)今天的英偉達(dá)的市值超過(guò)了整個(gè)德國(guó)全體股票市值總和。
也超過(guò)了德國(guó)加上意大利兩個(gè)國(guó)家全部股票的市值。它超過(guò)了世界上一百多個(gè)國(guó)家的全體國(guó)家的市值。實(shí)際上世界上只有五個(gè)國(guó)家全體國(guó)家的市值超過(guò)了英偉達(dá)的一家虛擬經(jīng)濟(jì)的市值。當(dāng)然你可以講這個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)太虛了，可能里面充滿了泡沫。這個(gè)也有可能。
但是今天的無(wú)論是游戲，還有云計(jì)算，尤其是AI，沒(méi)有一家公司可以離開英偉達(dá)而運(yùn)行。其實(shí)實(shí)際得不能再實(shí)際。也就是說(shuō)我們講，我們很多原來(lái)的觀念在深刻地影響我們對(duì)今天經(jīng)濟(jì)的判斷。
最后我們?cè)僬務(wù)務(wù)穆毮?。政府的職能到底?yīng)該是什么？在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，政府的職能到底應(yīng)該是什么呢？在農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，高度集權(quán)有很多好處。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中，我們基本上是一個(gè)指揮型的職能。到了改革之后，我們變成了一個(gè)指導(dǎo)型。但是真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本要義，所有的重大經(jīng)濟(jì)決策，是由因?yàn)閭€(gè)人利益攸關(guān)的企業(yè)家獨(dú)立、分別在競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下做出來(lái)的。
今天我們經(jīng)濟(jì)體十八萬(wàn)億，企業(yè)的總數(shù)上億，每天都有幾十億幾百億的決策在決定。完全不是任何一個(gè)人、任何一小部分人能夠去影響的。這是談國(guó)內(nèi)的。我們談到國(guó)際的，因?yàn)橹袊?guó)生產(chǎn)的企業(yè)，我們要知道一半的產(chǎn)品要銷售到全世界。全球有120個(gè)國(guó)家，和中國(guó)的貿(mào)易是它的第二大貿(mào)易，這120個(gè)國(guó)家占除中國(guó)之外世界經(jīng)濟(jì)體的80%以上。
所以這幾十億人也深受到中國(guó)的幾十億個(gè)私人決定的影響。所以中國(guó)政府如果仍然去用指揮和指導(dǎo)性的企業(yè)職能來(lái)思考這些問(wèn)題，影響的不僅僅是中國(guó)的這十幾億人。
影響了全世界十幾到二十幾億人的生活。所以今天中國(guó)政府做的很多的決定，我們看到在全球所有的主要的媒體，幾乎每天的頭版都跟中國(guó)有關(guān)。
那就是說(shuō)這些人為什么跟我們這么關(guān)心呢？因?yàn)樗龅臎Q定和全球至少幾十億人的生計(jì)息息相關(guān)。那么這些國(guó)家其實(shí)慢慢已經(jīng)過(guò)渡到從指揮指導(dǎo)到服務(wù)性的政府職能的轉(zhuǎn)換。這就是為什么我們很多的政策在全球都引起了很廣泛的影響。
那么絕大部分的國(guó)家因?yàn)閺膫鹘y(tǒng)的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代科技經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中間，都已經(jīng)讓政府的職能逐漸變成了一種共和的、商量的、支持的、服務(wù)性的體系。所以這個(gè)職能的轉(zhuǎn)換不僅是中國(guó)的現(xiàn)實(shí)的要求，也是中國(guó)本身經(jīng)濟(jì)體的本質(zhì)決定的。我們要和全世界所有的國(guó)家貿(mào)易決定，我們要把生產(chǎn)的一半銷售到全世界。我們很多的政府職能的思考也必須要考慮到這些人的利益、這些人的想法，還有經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)的要求。
所以我舉這三個(gè)例子，就說(shuō)明了在進(jìn)入中等收入之后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快速的現(xiàn)實(shí)，就是我們累進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)和我們傳統(tǒng)思維的變化，人性變化的緩慢，不是以累進(jìn)的速度來(lái)增長(zhǎng)，這就會(huì)建立起很多觀念上的落差。這些觀念上的落差就會(huì)集中反映在經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。那這個(gè)時(shí)候就需要我們不斷地去檢測(cè)哪些過(guò)去的觀念已經(jīng)成為今天經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)阻礙，如何在這個(gè)過(guò)程做出一些改變。
第四章：跨越路徑：信用體系、資本市場(chǎng)與香港
另外，我們過(guò)去五百年整個(gè)現(xiàn)代化的過(guò)程，無(wú)論是中國(guó)外國(guó)，一系列的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)都給我們提供了很多有益的指導(dǎo)。所以第三個(gè)我就想談一下對(duì)今天中國(guó)能不能跨入中等收入階段，還有中國(guó)如何應(yīng)對(duì)今天的國(guó)際環(huán)境，這樣一些想法。這是我第三個(gè)話題。
首先，這個(gè)3.0文明經(jīng)濟(jì)為什么能夠持續(xù)不斷地去產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)的自發(fā)的增長(zhǎng)呢？主要的原因就是因?yàn)樗鼉?nèi)部的所有經(jīng)濟(jì)的要素進(jìn)行充分的交流。每一次自由交流的貿(mào)易、自由的交流的過(guò)程，其實(shí)都是一加一大于二的這樣一個(gè)過(guò)程。那么在知識(shí)上的交流，有一加一大于四的這樣一個(gè)功用。所以交流的越多越充分，交易的越多，它就形成的增量越多。所以3.0能夠持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)入到了真正的現(xiàn)代化的經(jīng)濟(jì)體，都具備這樣一個(gè)最重要的因素。那我們?cè)倏匆豢粗袊?guó)今天的狀況，我們哪些沒(méi)有形成這樣充分的交易。我現(xiàn)在在這里面舉兩個(gè)例子，舉兩個(gè)數(shù)字給大家聽(tīng)一下。
第一，我們的個(gè)人消費(fèi)占整體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在只有40%。
這個(gè)數(shù)字在過(guò)去幾年一直在往下降。與此同時(shí)，我們的儲(chǔ)蓄率在過(guò)去的幾年里一直在上升。從40%要進(jìn)入到50%這個(gè)狀態(tài)。那么它的儲(chǔ)蓄絕大部分留在了銀行的體系。銀行體系主要是由國(guó)有銀行體系來(lái)控制。國(guó)有銀行的體系能不能夠把這些儲(chǔ)蓄能夠流通到、充分地交換到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的循環(huán)中呢？這個(gè)答案一定是否定的，沒(méi)有任何成功的案例，古今中外都沒(méi)有。這個(gè)錢如果要能夠進(jìn)入到真正有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的體系，需要現(xiàn)代的資本市場(chǎng)，現(xiàn)代的金融體系。
我們可以看一看歷史上整個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。它的最早的金融體系是在一個(gè)很小很小的國(guó)家——威尼斯。威尼斯誕生了人類歷史上最長(zhǎng)的一個(gè)共和國(guó)，從中世紀(jì)的中期一直持續(xù)到拿破侖，一千多年。從一千年到一千五百年的時(shí)間里，威尼斯只有十幾萬(wàn)人口，但是實(shí)際上幾乎壟斷了當(dāng)時(shí)亞洲和歐洲最最重要的貿(mào)易。它靠的是什么呢？只有十萬(wàn)人口，成了最大的貿(mào)易帝國(guó)。在威尼斯最重要的發(fā)明就是它開始發(fā)明了現(xiàn)代金融的一部分，不是全部，但是發(fā)明了現(xiàn)代金融的很重要的一部分。
它首先發(fā)明了復(fù)式記賬（Double Entry Accounting），然后它發(fā)明了現(xiàn)在的股份制（主要是貿(mào)易相關(guān)），發(fā)明了保險(xiǎn)，發(fā)明了現(xiàn)在的銀行體系。
這是一個(gè)很重要的，但是威尼斯本身沒(méi)有農(nóng)業(yè)，也沒(méi)有工業(yè)，腹地也很小，所以當(dāng)時(shí)的其他的國(guó)家都處在農(nóng)業(yè)文明的時(shí)代。
所以由它來(lái)做基礎(chǔ)，發(fā)展出一個(gè)現(xiàn)代的3.0的科技文明也不太可能，但是它的這些發(fā)現(xiàn)很快在下一個(gè)國(guó)家，荷蘭，進(jìn)一步的發(fā)展出來(lái)。荷蘭是1580年左右這個(gè)國(guó)家宣布獨(dú)立。當(dāng)然此后因?yàn)楠?dú)立又進(jìn)行了70年的戰(zhàn)爭(zhēng)，但是它整個(gè)在17世紀(jì)，荷蘭成為當(dāng)時(shí)最最重要的貿(mào)易帝國(guó)，而且是遠(yuǎn)航貿(mào)易帝國(guó)。大概四分之一的全球的貿(mào)易都通過(guò)荷蘭的船只來(lái)做。荷蘭其實(shí)比威尼斯要大，但是也大不了太多，大概幾百萬(wàn)的人口。但是在荷蘭發(fā)明了現(xiàn)代金融體系的全部的配套。
最最重要的是發(fā)現(xiàn)了由公眾參與的、有限責(zé)任的股票公司制度。
最早的第一家這樣的公司是荷蘭東印度公司。荷蘭建立了中央銀行、交易所（stock exchange），它發(fā)展到足夠的高度，以至于出現(xiàn)了我們?nèi)祟悮v史上第一次的交易的泡沫——郁金香泡沫。但是我們今天講的現(xiàn)代的資本市場(chǎng)，最早是在荷蘭締造。因?yàn)槿绱?，幾百萬(wàn)人的國(guó)家成了當(dāng)時(shí)的人均GDP要超過(guò)歐洲國(guó)家十幾倍，遙遙領(lǐng)先。而且在四百年之后，荷蘭仍然是在這四百年里一直人均GDP在全球前十名左右。今天仍然是全球第二大的農(nóng)業(yè)貿(mào)易國(guó)家。
它一直富了四百多年，但是它也沒(méi)有造就第一次的標(biāo)準(zhǔn)意義上的3.0經(jīng)濟(jì)。3.0經(jīng)濟(jì)因?yàn)橛泄I(yè)，還有技術(shù)、制造業(yè)，這個(gè)是由英國(guó)來(lái)完成的。
那么英國(guó)怎么能完成這個(gè)過(guò)程呢？它在英國(guó)歷史上最最重要的一個(gè)事件就是1688年的光榮革命。光榮革命完成了兩件事情。第一個(gè)，在治理上完成了共和的君主立憲的體制，沒(méi)有一個(gè)完全獨(dú)裁的權(quán)力，皇權(quán)要受到各種力量共和的制約。
另外第二個(gè)，意義可能更加深遠(yuǎn)的，就是它完成了一次金融上的并購(gòu)。荷蘭和英國(guó)在金融市場(chǎng)上合而為一。
這個(gè)過(guò)程主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的荷蘭的事實(shí)上的領(lǐng)袖威廉和他的妻子瑪麗成為英國(guó)共同的國(guó)王。所以威廉同時(shí)是荷蘭和英國(guó)事實(shí)上的最高領(lǐng)導(dǎo)者。所以從威廉開始，他把荷蘭的整個(gè)金融體系全部移植到了英國(guó)。這就是我們制度上的一次并購(gòu)和合并。
這次合并產(chǎn)生的直接效果，也就是我們講現(xiàn)代的資本市場(chǎng)產(chǎn)生的到底是什么東西，它的金融體系提供的是什么呢？提供的是不僅是資金，我們今天很多意義上講，我們提供的肯定是銀行也可以提供資金，但是資本市場(chǎng)提供的東西是銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)提供不了的。它提供的是一套信用體系。信用體系指的是什么呢？
企業(yè)要有企業(yè)的信用，投資人要有投資人的信用。聯(lián)系儲(chǔ)蓄者和投資的中介機(jī)構(gòu)要有中介機(jī)構(gòu)的信用。
最終都以大家完全不懂商業(yè)的普通儲(chǔ)蓄者，完成從這筆小錢集在一起形成巨大的投資力量。然后這個(gè)投資力量的結(jié)果是產(chǎn)生有效的生產(chǎn)力，有效的供給和需求，產(chǎn)生有效的利潤(rùn)，重新又回過(guò)來(lái)去回流這樣一個(gè)充分的流動(dòng)的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程里面，每一個(gè)行業(yè)其實(shí)都是相對(duì)獨(dú)立的專業(yè)，都不和最終的結(jié)果真正的直接的相關(guān)。它的相關(guān)性都是間接通過(guò)信用來(lái)建立起來(lái)的。
所以我們一個(gè)簡(jiǎn)單的很小的儲(chǔ)蓄者，也可以參與到最終一個(gè)成功的公司的很小的一步。然后在整個(gè)過(guò)程中，每一個(gè)有信用的中介都扮演他應(yīng)該扮演的角色，都是在信用的基礎(chǔ)之上把這些資源最終匯集到最值得的企業(yè)和消費(fèi)中。
整個(gè)過(guò)程建立起來(lái)是一套完整的信用體系。
和信用體系相關(guān)的又是一整套的法律制度，糾紛的治理，習(xí)慣性的做法，還有大家的信任，也是通過(guò)試錯(cuò)建立。這一套體系是非常非常難建立的。一旦建立之后，英國(guó)自從有了這套體系之后，和歐洲的戰(zhàn)爭(zhēng)就沒(méi)有再失敗過(guò)了。
他一度發(fā)行的債務(wù)超過(guò)他的GDP很多很多倍，而且英國(guó)也不再是一個(gè)無(wú)限責(zé)任，由皇權(quán)來(lái)直接領(lǐng)土來(lái)融資戰(zhàn)爭(zhēng)。這個(gè)情況已經(jīng)被信用體系來(lái)取代了，而且他吸引了全球的投資。這是第一套真正現(xiàn)代的體系。這一套現(xiàn)代的體系就使得英國(guó)在最后技術(shù)開始出現(xiàn)的時(shí)候，迅速地建立起來(lái)一套現(xiàn)代意義上的、可持續(xù)發(fā)展的第一個(gè)現(xiàn)代化的國(guó)家，就是3.0經(jīng)濟(jì)。
這一套是由國(guó)有控制的銀行體系來(lái)分配的。
它不可能非常有效率，也建立不起信用體系。
那么我們建立起來(lái)的、剛剛啟蒙的資本市場(chǎng)體系，當(dāng)然最近這些年也是大幅地……即使不在大幅地下降之前，中國(guó)現(xiàn)有的這套體系也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是現(xiàn)代意義上的資本市場(chǎng)體系。
也沒(méi)有辦法建立起可以把這么多的儲(chǔ)蓄，煥發(fā)出那么多潛在的消費(fèi)能力，把經(jīng)濟(jì)真正地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)的能力。
但是中國(guó)和英國(guó)其實(shí)一樣都有這樣一個(gè)歷史的機(jī)緣。這個(gè)歷史的機(jī)緣是什么呢？英國(guó)給中國(guó)留下了一份禮物，這個(gè)禮物叫香港。香港實(shí)際上具備了現(xiàn)代意義上資本市場(chǎng)全部的內(nèi)涵。無(wú)論是它的制度、法律、歷史、它的糾紛的處置、傳統(tǒng)對(duì)它的信任，還有一整套信用中介機(jī)構(gòu)的建立。
這些全都非常完備，但是沒(méi)有被真正地用起來(lái)。
原因就是我們?cè)诤商m和英國(guó)是一個(gè)共同的對(duì)等的合并。
所以中國(guó)對(duì)于香港是一個(gè)收購(gòu)性的，但是很多收購(gòu)性的它并不珍惜。這是一個(gè)很大的區(qū)別。
如果把它真正地用起來(lái)，香港其實(shí)是可以作為整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)重新運(yùn)作起來(lái)的一個(gè)重要的配套。它可以單獨(dú)地和中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行。這就很像我們?cè)缙诎焉钲趧澇鲆粋€(gè)特區(qū)，完全實(shí)行不同的體制。兩種體制并行，最終形成了改革的浪潮。這個(gè)道理是一樣的。港股通是一個(gè)開始，但是僅僅是一個(gè)開始。其實(shí)中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)、香港這個(gè)市場(chǎng)，我們通過(guò)收購(gòu)得回來(lái)的這一套體系，如果能夠充分地利用起來(lái)，是可以建立起現(xiàn)代的具備信用功能的資本市場(chǎng)的體系。
當(dāng)然今天我們處的狀態(tài)和這個(gè)差距還比較遠(yuǎn)。對(duì)于它的理解，對(duì)它的欣賞還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
所以也是因?yàn)檫@個(gè)原因，我們的經(jīng)濟(jì)和它真實(shí)的潛在的增長(zhǎng)差得很遠(yuǎn)。我們只能靠刺激，但是刺激這種事情它不可持續(xù)。刺激如果刺激不出可持續(xù)的增長(zhǎng)，那只能是每年都得刺激，這個(gè)是不太可持續(xù)的。
第五章：中國(guó)式現(xiàn)代化的常識(shí)與共識(shí)
那么我們現(xiàn)在就在講，中國(guó)的下面，我們一直在談中國(guó)式的現(xiàn)代化，這個(gè)是對(duì)的。
每一個(gè)國(guó)家都要有自己的獨(dú)特的，但是中國(guó)式的現(xiàn)代化也是現(xiàn)代化。
所以它有很多共性。它的共性就是我們其實(shí)在過(guò)去的幾百年形成的對(duì)什么東西可行、什么東西不可行的一種共識(shí)，這個(gè)是由失敗和成功的教訓(xùn)共同組成的。所以我談的常識(shí)，王老師也常講，它是最稀缺的認(rèn)知，因?yàn)檫@些認(rèn)知是由違反常識(shí)的代價(jià)來(lái)獲得的。對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其實(shí)我們已經(jīng)運(yùn)行了至少四五百年了，我們應(yīng)該有一些共識(shí)就不要再去討論，也不要再去質(zhì)疑了。
那我們的共識(shí)都有什么呢？這個(gè)共識(shí)其實(shí)是最早由亞當(dāng)·斯密總結(jié)出來(lái)的，他在1776年出版的書。人的本性其實(shí)都是自私的，但是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最偉大的地方就是它把人的自私因?yàn)樗嚼M(jìn)行的活動(dòng)，通過(guò)分工、通過(guò)自由競(jìng)爭(zhēng)，變成了功利，變成了對(duì)整個(gè)社會(huì)有益的一件事情。
我們一直談的這些理想，人人為我，我為人人，這樣的理想其實(shí)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系就是因?yàn)槿巳藶槲?，變成了我為人人這樣一套體系。這個(gè)體系當(dāng)然不是完全完美的，但是是在所有人類發(fā)明的各種體系中最偉大的制度發(fā)明，因?yàn)槿巳藶槲易罱K通過(guò)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系變成了我為人，變成了最大的社會(huì)公益。這些其實(shí)是已經(jīng)在過(guò)去幾百年的成功和失敗的各種社會(huì)實(shí)現(xiàn)反復(fù)證明，所以就不要對(duì)這些已經(jīng)形成的共識(shí)再去批判否定了。
我們?cè)谑袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)中絕大部分的資源決策需要由私人來(lái)決定。任正非先生也講一定要把權(quán)力放在能夠聽(tīng)到炮火的前沿的士兵去決策。
所以我們中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的成功其實(shí)就是在政府不斷地讓權(quán)、不斷退出、不再去指揮、成為更多的服務(wù)型的轉(zhuǎn)換中實(shí)現(xiàn)的，這個(gè)科技也是在高度市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生的結(jié)果而不是原因。私企要發(fā)展，所有的人其實(shí)要求都一樣，首先得有生命安全的保障。沒(méi)有生命安全的保障，誰(shuí)也做不成功的企業(yè)。這些都不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的老生常談，這些都是所有人的共識(shí)。需要人身、需要對(duì)財(cái)產(chǎn)的基本的保障。需要法律的糾紛解決，需要有程序正義。我們講法制和法治的區(qū)別，rule by law和rule of law的區(qū)別，很大意義上就是權(quán)力會(huì)不會(huì)得到制衡，程序有沒(méi)有正義。當(dāng)這個(gè)隨便執(zhí)法、“遠(yuǎn)洋捕撈”這種事情發(fā)生的時(shí)候，這些被犧牲的企業(yè)家有沒(méi)有權(quán)利通過(guò)法律來(lái)捍衛(wèi)自己的正當(dāng)?shù)睦?，那么去違反了法律的這些官員會(huì)不會(huì)受到法律的懲罰。
我們講的程序正義，這些都是社會(huì)慢慢發(fā)展最根本的需求。同時(shí)，健全的一個(gè)完整的資本市場(chǎng)是讓我們經(jīng)濟(jì)的要素能夠充分的流通起來(lái)的最重要的保障。
今天我們確實(shí)沒(méi)有這個(gè)市場(chǎng)，所以我們表現(xiàn)的結(jié)果就是我們的個(gè)人消費(fèi)只占GDP的40%，我們的儲(chǔ)蓄率占比50%，就說(shuō)明我們的資源完全沒(méi)有被流動(dòng)出來(lái)。
但是這個(gè)過(guò)程，我們坦率地講，所有的國(guó)家都遇在這個(gè)中間盤整時(shí)期，這也不是中國(guó)獨(dú)有的。我們?cè)趺慈ミ^(guò)去？既要去維持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的共性，同時(shí)也要去尊重中國(guó)傳統(tǒng)留下來(lái)的個(gè)性，也就是實(shí)現(xiàn)真正的中國(guó)式的現(xiàn)代化。最終要靠實(shí)踐地不斷地去修正，這里面沒(méi)有一個(gè)固定的模式。回過(guò)頭來(lái)，我們還是像鄧小平講的，一個(gè)就是實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)，行不行要靠結(jié)果，第二個(gè)就是要不斷地去探索，摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有一定之規(guī)。
在這個(gè)過(guò)程中，很多頂層設(shè)計(jì)其實(shí)在這個(gè)階段不是特別的適用。那么實(shí)踐是什么呢？實(shí)踐這個(gè)KPI是什么？就是要實(shí)現(xiàn)真正的現(xiàn)代化?，F(xiàn)代化是什么？就是中國(guó)能夠進(jìn)入到能夠靠自身的自發(fā)的力量，能夠進(jìn)行可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
這個(gè)就是KPI，自發(fā)的、原生的、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最大的動(dòng)力來(lái)源于個(gè)人消費(fèi)在GDP的比例，這個(gè)是最最原生的、自發(fā)的、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力。
其他都是為消費(fèi)服務(wù)的。
其他的東西都不可持續(xù)，可持續(xù)的就是人需要不斷地新的更好的需求。
這個(gè)就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最最持久的、最最原生的、永遠(yuǎn)沒(méi)有邊際的增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源。我們今天只有40%，但是我們有50%的saving，可以轉(zhuǎn)換成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。中國(guó)有最優(yōu)秀的企業(yè)家，有最優(yōu)秀的工程師，有最廣大的統(tǒng)一的市場(chǎng)。也不乏有信用的投資人，也不乏缺乏對(duì)全球有信用的各個(gè)專業(yè)的信用體系。
所以我們完全可以做到這一點(diǎn)，這個(gè)潛力也非常非常的大。
所以這個(gè)事情是可以發(fā)生的，我們就看印度本身的個(gè)人消費(fèi)也都占了百分之六十幾，所以它的增長(zhǎng)其實(shí)是可持續(xù)的。
美國(guó)這個(gè)數(shù)字是70%以上，所以它的增長(zhǎng)也是可持續(xù)的。
那么中國(guó)一旦進(jìn)入到這個(gè)過(guò)程，其實(shí)也是可以持續(xù)的。但是我們現(xiàn)在還沒(méi)有進(jìn)入到這樣一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程既是我們現(xiàn)在的挑戰(zhàn)，也是我們的一個(gè)機(jī)會(huì)。但是要想把整個(gè)的過(guò)程從現(xiàn)在比較死氣沉沉的一個(gè)狀態(tài)重新點(diǎn)燃，需要有一個(gè)抓手。所有東西都抓，這個(gè)很難做成事，既要又要很難。所以要有突破，要重點(diǎn)。那么突破是什么呢？我們看到整個(gè)這是一個(gè)鏈條，我們有企業(yè)家的精神，有消費(fèi)者的信心，有我們整個(gè)官員體系的正向激烈的動(dòng)力。
也有我們外資的信任，也可以是中美關(guān)系的改善，也可以是整個(gè)國(guó)際貿(mào)易體系的環(huán)境變化。
所有這些其實(shí)都是這個(gè)鏈條上的每一個(gè)節(jié)點(diǎn)。那么問(wèn)題來(lái)了，哪一個(gè)是雞哪一個(gè)是蛋呢？我們從什么地方開始呢？包括我們把香港的資本市場(chǎng)能夠利用起來(lái)。哪一個(gè)是雞哪一個(gè)是蛋呢？其實(shí)答案很簡(jiǎn)單，就是每一個(gè)地方都是雞，每一個(gè)地方都是蛋，任何地方都可以開啟這個(gè)鏈條。因?yàn)樗际窍嗷ハ嚓P(guān)的，你在任何一個(gè)地方點(diǎn)燃都可以把這個(gè)鏈條點(diǎn)燃。
但是我們現(xiàn)在的問(wèn)題就是所有的鏈條全都熄火，這個(gè)問(wèn)題就大了。這個(gè)是我們整體信心的一個(gè)問(wèn)題，但是我們從九月份以后至少看到我們政策發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)向。
就是在這個(gè)實(shí)踐的過(guò)程中，我們堅(jiān)持實(shí)踐是檢驗(yàn)真理，堅(jiān)持不斷地試錯(cuò)，堅(jiān)持不懈地努力，最終在某一個(gè)線條會(huì)被點(diǎn)燃。點(diǎn)燃之后這個(gè)線條互相之間是聯(lián)系的。
所以不必急于前程只有一個(gè)方向，只要在一個(gè)相對(duì)寬松的環(huán)境里面，像中國(guó)這么大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，很多真正發(fā)生變化的時(shí)候，其實(shí)很多都是偶發(fā)的。比如我們回到改革開放的時(shí)期，誰(shuí)又能知道最后幾十個(gè)農(nóng)戶互相簽了一個(gè)血書，進(jìn)行了包產(chǎn)到戶，這么一個(gè)簡(jiǎn)單的變化就點(diǎn)燃了整個(gè)中國(guó)40年波瀾壯闊的改革呢？
但是這一項(xiàng)在一年之內(nèi)就解決了中國(guó)的溫飽的問(wèn)題。深圳一個(gè)地方就點(diǎn)燃了中國(guó)其他所有地方的改革。
所以有的時(shí)候這個(gè)實(shí)際的發(fā)生，其實(shí)并不是需要事先規(guī)劃好的，也沒(méi)法規(guī)劃。但是我想講的是，中國(guó)的潛力仍然很大。我們的這個(gè)階段遇到的問(wèn)題是所有的經(jīng)歷了開始經(jīng)濟(jì)工業(yè)起飛之后的國(guó)家都遇到的問(wèn)題。
這些問(wèn)題在很大意義上，由于我們根深蒂固的觀念和我們新發(fā)生的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)巨大的福利性的增長(zhǎng)帶來(lái)的結(jié)果之間存在一個(gè)巨大的落差。
但是在實(shí)踐中，李光耀先生的這個(gè)理念是對(duì)的，就是已經(jīng)被證明正確的堅(jiān)決地去復(fù)制推行，已經(jīng)被證明不可行的堅(jiān)決避免，這是一條非常簡(jiǎn)單但是非常深刻的治國(guó)的辦法。最終還是要堅(jiān)持實(shí)踐是檢驗(yàn)真理，最終要靠實(shí)際結(jié)果。在這個(gè)發(fā)展階段，最大的實(shí)踐就是中國(guó)可持續(xù)的、自身的不受外界影響的可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最重要的變量就是個(gè)人消費(fèi)在整個(gè)GDP的比例。
如果中國(guó)從40%，哪怕升到印度的60%，我們中國(guó)的可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還有很多很長(zhǎng)的路可以走。但是在這個(gè)過(guò)程里面，一定要把整個(gè)要素這個(gè)鏈條把它重新串起來(lái)。
這里面有企業(yè)家，有消費(fèi)者，有官員，有外資，有專業(yè)有信用的機(jī)構(gòu)，還有中美關(guān)系等等。里面全都是雞，全都是蛋，任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)上被點(diǎn)燃，整個(gè)這個(gè)鏈條都可以動(dòng)起來(lái)?，F(xiàn)在的問(wèn)題就是我們相對(duì)靜態(tài)一點(diǎn)，包括我們剛才談到的香港，這樣給中國(guó)一份特殊的禮物，這個(gè)禮物相當(dāng)于當(dāng)年荷蘭給英國(guó)的禮物。而現(xiàn)代資本市場(chǎng)產(chǎn)生的東西叫信用體系，是國(guó)有控制銀行體系不能提供的。
它沒(méi)有辦法讓銀行去做權(quán)益資本。如果銀行去做權(quán)益資本，那大家就不敢把錢放在銀行了。但是從這個(gè)一點(diǎn)點(diǎn)的儲(chǔ)蓄變成最有活力的英偉達(dá)這樣的公司，整個(gè)這個(gè)鏈條上產(chǎn)生了一系列的中介機(jī)構(gòu)，全都是信用體系的產(chǎn)生。
這個(gè)體系里面還包括法律制度、慣例、對(duì)糾紛的處置以及信任?，F(xiàn)在中國(guó)只有香港的資本市場(chǎng)是完整的這樣一個(gè)市場(chǎng)。當(dāng)然如果要不把它變成獨(dú)立也沒(méi)辦法，所以可能要像深圳一樣，要把它真正的獨(dú)立性落實(shí)才有可能。如果隨時(shí)的變化，這個(gè)信用積累起來(lái)需要很長(zhǎng)時(shí)間，但是要打破只需要一夜之間。這個(gè)是需要珍惜、需要呵護(hù)，但是首先要理解它的重要性。
第六章：價(jià)值投資的策略與財(cái)富觀
當(dāng)我們講了這些東西，最終回過(guò)頭來(lái)，我們要回到第四點(diǎn)，就是我們作為一個(gè)全球價(jià)值投資人，對(duì)于今天這樣的國(guó)際跟國(guó)內(nèi)的變化的形勢(shì)，我們?cè)趺慈?yīng)對(duì)。我是不是講太長(zhǎng)了？講得有點(diǎn)太啰嗦了，是不是？終于回到我們要投資了。
因?yàn)殡x我上次演講，大概這五年最大的變化就是大家多了很多困惑，所以我們?nèi)绻麕еЩ?、帶著自我的不安是很難去持有股票的，很難真正的長(zhǎng)期投資。
所以不把這個(gè)問(wèn)題講清楚，也確實(shí)是很難……當(dāng)然我這個(gè)講得是太長(zhǎng)了一點(diǎn)，有點(diǎn)抱歉?，F(xiàn)在我們回歸正題，回歸就是在今天這樣的時(shí)代的挑戰(zhàn)之下，我們作為全球價(jià)值投資人來(lái)如何投資，如何應(yīng)對(duì)。首先講我們的基本態(tài)度，宏觀我們只能接受，微觀是我們有可能可以作為的。作為價(jià)值投資人，這是我們基本的態(tài)度。
也就是說(shuō)這個(gè)世界客觀的存在，不因?yàn)槟阒饔^而發(fā)生任何改變。
我們的投資就是要take the world the way it is,it's not what we wish to be or what we want to be,it is what it is,take it，然后在微觀上，在具體公司上有所作為。
但是我們的問(wèn)題就是，我們?cè)谶@樣的一個(gè)宏觀困惑的情況下，我們還能夠真正的去持有這些，哪怕是我們已經(jīng)經(jīng)過(guò)仔細(xì)的調(diào)研分析確實(shí)對(duì)公司有信任的工作，我們還能持有它嗎？這個(gè)就是我們核心的問(wèn)題?；剡^(guò)頭來(lái)，我們要回答這個(gè)問(wèn)題。在整個(gè)世界，從農(nóng)業(yè)文明進(jìn)入現(xiàn)代文明這樣一個(gè)長(zhǎng)期大規(guī)模的演進(jìn)過(guò)程中，什么是財(cái)富？投資的目的是要去保存增加財(cái)富。但是首先要回答一個(gè)問(wèn)題，什么是財(cái)富？你投的是什么東西？你的目標(biāo)是什么？那么我們過(guò)去講，財(cái)富是土地和人口。
財(cái)富是什么財(cái)富？
我們現(xiàn)在回頭看，整個(gè)世界的封建體系持續(xù)了上千年，很多國(guó)家都因?yàn)楦锩辉诹?，但是只有一個(gè)國(guó)家沒(méi)有發(fā)生大的革命——英國(guó)。所以擁有土地的貴族還在英國(guó)。
那些貴族今天還擁有很多土地和城堡，原來(lái)的貴族還富有嗎？
回答這個(gè)問(wèn)題，沒(méi)有多少富人，除非投資了別的東西。凡是只擁有原來(lái)的城堡和土地的貴族，全都變得很貧窮。為什么？因?yàn)橥恋匦枰ス蛣e人，一個(gè)大的城堡動(dòng)輒需要上百人去做傭人。
但是這些人的購(gòu)買力、這些人的價(jià)值，過(guò)去幾百年發(fā)生了巨大的變化。這些擁有城堡的人全都雇不起這些傭人了。
所以他的土地城堡全都成了負(fù)債。今天英國(guó)擁有土地和城堡的貴族還能夠購(gòu)買的是靠什么呢？可能有些人要到那去辦一些生日公司的晚會(huì)、生日的婚禮，就靠著這個(gè)來(lái)收錢。雇不起人了，因?yàn)槿说膬r(jià)值增加了。這土地本身的產(chǎn)出增加很少，而他維修的費(fèi)用很高。
這是舉一個(gè)例子。土地、人口、現(xiàn)金肯定是價(jià)值，現(xiàn)金是財(cái)富。可能現(xiàn)在的同學(xué)不記得，稍微大一點(diǎn)的人都記得我們?cè)诟母镩_放初期有一個(gè)概念叫萬(wàn)元戶。
一個(gè)人有一萬(wàn)塊錢是了不起的一件事，萬(wàn)元戶都是我們知道的最富的人。
假設(shè)我們把這一萬(wàn)塊存在銀行里，那今天這一萬(wàn)塊錢還有它的利息還能夠讓你是富人嗎？顯然萬(wàn)元戶如果把錢放在銀行里，作為現(xiàn)金保留下來(lái)，就不再是財(cái)富。
所以我們說(shuō)這些其實(shí)都不是財(cái)富。那么什么是財(cái)富呢？財(cái)富是用來(lái)干什么的？財(cái)富是用來(lái)消費(fèi)的。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總量就是生產(chǎn)的總量和消費(fèi)的總量。所以實(shí)際上你的財(cái)富就是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體里的購(gòu)買力，就是你在中間占的份額。以前這個(gè)經(jīng)濟(jì)體不怎么增長(zhǎng)，這就是農(nóng)業(yè)文明時(shí)代。
它是這樣一個(gè)變化，它有一個(gè)天花板。所以你在中間的這個(gè)比例其實(shí)可以很穩(wěn)定。
可是當(dāng)這個(gè)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入到持續(xù)累進(jìn)增長(zhǎng)的時(shí)候，如果你的財(cái)富是靜態(tài)的，你的財(cái)富就會(huì)逐漸的隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度而萎縮。經(jīng)濟(jì)速度增長(zhǎng)有多快，你的財(cái)富萎縮就有多快。我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在過(guò)去這四十幾年里頭，名義GDP增長(zhǎng)的倍數(shù)是千倍。所以這個(gè)萬(wàn)元戶現(xiàn)在就變得很貧窮。
那過(guò)去我們講，在美國(guó)也是，百萬(wàn)富翁是一個(gè)了不起的概念。前幾天巴菲特寫的這個(gè)信的時(shí)候，他就說(shuō)過(guò)去這個(gè)Millionaire可能今天都會(huì)變成Billionaire了。
就是光是用現(xiàn)金來(lái)表達(dá)的靜態(tài)的財(cái)富都不是財(cái)富。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到持續(xù)累進(jìn)增長(zhǎng)的時(shí)候，你的財(cái)富只能夠用整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中間的比例來(lái)衡量。這個(gè)整個(gè)的經(jīng)濟(jì)體最好是購(gòu)買力，而不是生產(chǎn)。所以就是說(shuō)你的有效的財(cái)富是你在你愿意消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)體中的購(gòu)買力的比例，這個(gè)是你的財(cái)富。
所以你投資的目的，投資的目的是保存你的購(gòu)買力，增加你的購(gòu)買力。你的富裕的程度是你的比例，而不是絕對(duì)數(shù)。一個(gè)人比另一個(gè)人富有是因?yàn)樗谋壤攘硪粋€(gè)人高。今天說(shuō)我有一萬(wàn)塊沒(méi)有意義，就是你今天購(gòu)買的東西和四十年前購(gòu)買的比例要有一個(gè)指數(shù)性的比例才有意義。
所以你的財(cái)富實(shí)際上是你的比例。當(dāng)你的比例維持一定的時(shí)候，你就保留了自己的財(cái)富。哪怕整個(gè)蛋糕縮小，但如果你的比例不變，你的財(cái)富其實(shí)并沒(méi)有變化。但是這個(gè)蛋糕進(jìn)入到現(xiàn)代文明的時(shí)候，它的增長(zhǎng)是一直會(huì)累進(jìn)的增長(zhǎng)的。
這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的根本性的定義性的特點(diǎn)。今天全世界八十億人口中大概百分之十左右進(jìn)入到了這樣的一個(gè)狀態(tài)。
可持續(xù)的內(nèi)生型的不靠外界的持續(xù)的增長(zhǎng)。還有大概百分之五十左右是在我們中間狀態(tài)，中國(guó)本身也是。
但是這樣一個(gè)趨勢(shì)是一個(gè)幾百年的持續(xù)不斷的、不由任何人的意志可逆轉(zhuǎn)的一個(gè)趨勢(shì)。這是一次文明范式的變化。所以作為一個(gè)價(jià)值投資人，你要明白什么是你的價(jià)值。
是你在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的比例。比如我們要做的是在全球范圍之內(nèi)的購(gòu)買力的比例。
就是代表我們的投資人。所以我們需要在全球最有活力的經(jīng)濟(jì)體中找到那些最有活力、最有創(chuàng)造性的個(gè)體的股份，擁有它的比例，通過(guò)這些股份來(lái)保障我們的購(gòu)買力的保持和增長(zhǎng)。至少當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體在發(fā)生變化的時(shí)候，我們也跟著增長(zhǎng)。如果你的比例發(fā)生增長(zhǎng)，就說(shuō)明你的增長(zhǎng)在超過(guò)平均水平。
你就可以心平氣和地去持有那些最有創(chuàng)造性的優(yōu)秀的企業(yè)，不再受宏觀波動(dòng)而波動(dòng)。內(nèi)心能夠保持平和，才能夠真正拿住你的籌碼，你的購(gòu)買權(quán)。
第七章：價(jià)值投資的歷史與六大信條
但是回過(guò)頭來(lái)，我們要回到最終的核心。那些進(jìn)入到中等國(guó)家收入以后的國(guó)家，如果出不來(lái)，它的相對(duì)比例會(huì)越來(lái)越低。
我們舉南美的例子，十九世紀(jì)末就是最有前途的發(fā)展中國(guó)家，幾次沒(méi)有成功，二戰(zhàn)之后又有一次機(jī)會(huì)。那么八十年代之后呢，這個(gè)又停下來(lái)了。
但是它停下來(lái)之后，整個(gè)世界還在往前走。所以當(dāng)時(shí)它們?cè)?jīng)都是前十名的國(guó)家，但是今天已經(jīng)完全找不到它們了。所以我們確實(shí)還是要有一定的緊迫性。
作為全球投資人呢，你確實(shí)需要在你認(rèn)為最有活力的經(jīng)濟(jì)體里面去投資。但是呢，也要注意是在你需要的去花費(fèi)的地方去保持你的購(gòu)買力。
你可能并不需要在歐洲有購(gòu)買力。那對(duì)于很多中國(guó)的投資人，你可能你的購(gòu)買力大部分是在中國(guó)。
那作為我們?nèi)蛲顿Y人呢，我需要在全球最有活力的企業(yè)中持有我們的股份。具體到個(gè)人的時(shí)候，你需要在你愿意消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)體中保持你的購(gòu)買力。
這個(gè)價(jià)值投資，它是從什么時(shí)候開始的呢？
它其實(shí)就是在宏觀環(huán)境進(jìn)入到極度動(dòng)蕩不安、充滿了困惑的時(shí)候誕生的。最早把這個(gè)價(jià)值投資理念完整地表述出來(lái)的人呢，是本杰明·格雷厄姆（Ben Graham），巴菲特的老師。格雷厄姆是什么時(shí)候開始理解和實(shí)踐價(jià)值投資呢？他開始的最早的合伙人企業(yè)是1926年。
在開始的前三年的時(shí)候，他跟很多投資者一樣，都在咆哮的二十年代做了很多投機(jī)（speculation）。但是從1929年到1932年，他的合伙人基金價(jià)值損失了70%。
在1932年到1935年的時(shí)候呢，他開始重新地去實(shí)踐價(jià)值投資，說(shuō)清楚了價(jià)值投資理念。1932年到1935年，他回本了。1936年開始一個(gè)新的基金，到1956年結(jié)束，二十年間出現(xiàn)了非凡的回報(bào)。然后在1949年出版了《聰明的投資者》，第一次完整的闡述了價(jià)值投資最重要的三個(gè)理念。所以說(shuō)，我們價(jià)值投資的真正的奠基人（founding father），其實(shí)就是在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大的挑戰(zhàn)的時(shí)候，才發(fā)現(xiàn)了價(jià)值投資這條理論是最適合的。
他經(jīng)歷的那個(gè)時(shí)代，比我們今天遇到的這個(gè)時(shí)代要困難得多得多。那個(gè)時(shí)候美國(guó)的經(jīng)濟(jì)失業(yè)率25%，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體大概萎縮了差不多三分之一到一半。
李錄
覺(jué)得這個(gè)世界快到末日了。很快，世界滑入到了一場(chǎng)全球性的戰(zhàn)爭(zhēng)，死了一億多人，整個(gè)的工業(yè)體系被徹底的摧毀。他創(chuàng)造自己業(yè)績(jī)的就是這樣一個(gè)時(shí)代。那你再想一想，你希望在哪個(gè)時(shí)代開展你的事業(yè)呢？?jī)r(jià)值投資恰恰就是在這樣的宏觀的情況下，才能夠真正發(fā)揮它的作用。
前提你要明白你要去保存（preserve）的是什么，你要投的是什么。
另外一位對(duì)價(jià)值投資的實(shí)踐和理論做出巨大貢獻(xiàn)的，就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯。
很多人都知道凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)，但是很多人不知道凱恩斯是一個(gè)優(yōu)秀的價(jià)值投資人。
他從1921年開始接管劍橋國(guó)王學(xué)院的捐贈(zèng)基金（Kings College Endowment），一直管到他去世的1946年。早期的時(shí)候也經(jīng)過(guò)很多投機(jī)，但是在教訓(xùn)中開始總結(jié)出這個(gè)價(jià)值投資的基本理念。他經(jīng)歷了和本·格雷厄姆幾乎同樣的經(jīng)歷，經(jīng)歷了咆哮的20年代、大危機(jī)和世界大戰(zhàn)。凱恩斯的投資更多地強(qiáng)調(diào)了公司的質(zhì)量。這個(gè)在巴菲特和芒格的投資中得到了進(jìn)一步發(fā)揮。
另外一個(gè)人是湯普頓。他在1939年戰(zhàn)爭(zhēng)中股票跌到不到一塊錢時(shí)，買了所有當(dāng)時(shí)在美國(guó)股市一塊錢以下的股份，每一個(gè)買了一股。到最后全漲得很好。
我個(gè)人，我是1997年創(chuàng)建喜馬拉雅基金。我1993年開始買第一只股票，就是從買便宜的公司開始。
慢慢過(guò)渡到對(duì)于公司質(zhì)量的要求。1997年我上來(lái)就經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)。那個(gè)時(shí)候，下跌的程度和我經(jīng)歷過(guò)的完全不可同日而語(yǔ)。亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，一些主要的亞洲國(guó)家都跌了70%以上，最慘烈的跌了90%以上。
但是恰恰在那個(gè)時(shí)候，是我賺錢最多的一次。當(dāng)時(shí)我認(rèn)識(shí)一個(gè)韓裔美國(guó)基金經(jīng)理，他跟我講他在做多三星電子，因?yàn)樗禤E；做多浦項(xiàng)鋼鐵，因?yàn)樗鼉杀禤E。
所以它在股市跌了90%以上，以一美金來(lái)計(jì)算。這個(gè)人后來(lái)大名鼎鼎，叫Bill Hwang，現(xiàn)在因?yàn)槠墼p被判刑了18年。
但是他代表的這些風(fēng)格，其實(shí)都是這個(gè)樣子。這就是為什么真正的價(jià)值投資者是可以成功的。美國(guó)的股市我也看了幾次跌到50%。在08年09年危機(jī)的時(shí)候，比中國(guó)的跌的還多。包括像我們最近的COVID開始的時(shí)候，也一度跌了30%左右。我們?cè)诨ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候，亞馬遜也跌了90%。所以價(jià)值投資秉承的基本理念，絕對(duì)是行得通的。
我給大家總結(jié)一下六個(gè)最重要的信條：本·格雷厄姆的三點(diǎn)極其重要。第一個(gè)，股票不是一張紙，它是一個(gè)公司所有權(quán)的法律證明，你買的是股權(quán)和購(gòu)買力。第二個(gè)，市場(chǎng)先生（Mr.Market）是神經(jīng)質(zhì)的，他的存在給你提供的是價(jià)格服務(wù)，而不是指導(dǎo)。
第三個(gè)概念，就是未來(lái)很難預(yù)測(cè)，一定要有足夠的安全邊際。
這樣你的投資會(huì)更加安心。第四，巴菲特和芒格的貢獻(xiàn)：投資長(zhǎng)期的回報(bào)在很大意義上是優(yōu)秀的公司締造的，所以要在能力圈范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)公司。
第五條是芒格先生的貢獻(xiàn)：要在有魚的地方釣魚。
芒格先生每年都去明尼蘇達(dá)湖釣魚，他的向?qū)eroy有獨(dú)家知識(shí)，知道哪個(gè)湖里有魚且人少。投資也一樣，你不需要對(duì)宏觀全部了解，只需要知道你那個(gè)小池塘哪有魚，尋找被錯(cuò)誤定價(jià)的公司。
第六條，就是我們喜馬拉雅基金過(guò)去三十年總結(jié)出來(lái)的經(jīng)驗(yàn)：財(cái)富實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)體中的購(gòu)買力比例，價(jià)值投資的目標(biāo)是在最具有活力的經(jīng)濟(jì)體中擁有最有活力的公司的股份。
現(xiàn)代化是一個(gè)單向性的波浪性的增長(zhǎng)。即使我們的蛋糕在縮小的時(shí)候，你保持你的比例，仍然保持了財(cái)富。
價(jià)值投資的理念確實(shí)是可以成功的長(zhǎng)期的實(shí)踐。
我希望像巴菲特和芒格先生一樣，還有三十年的時(shí)間。我今天仍然對(duì)這個(gè)行業(yè)充滿了熱忱。
最后我想講一個(gè)小故事。芒格先生九十九歲的時(shí)候，突然發(fā)現(xiàn)了一只很有趣的股票，并買入了。他活到去世的時(shí)候，那只股票還翻倍了。芒格先生是在感恩節(jié)周日的晚上平靜去世的，他一直到最后一刻都在從事他最喜歡的工作。這些向大家展示了：宏觀是我們必須要接受的，微觀是我們可以大有作為的。
謝謝大家。咱們是還有提問(wèn)的時(shí)間嗎？怎么我一下子講了兩個(gè)多小時(shí)？
主持人
現(xiàn)場(chǎng)掌聲特別熱烈，希望麥克風(fēng)能夠傳過(guò)去。
他沒(méi)聽(tīng)見(jiàn)。
李錄
我看到了這個(gè)。謝謝。非常感謝?，F(xiàn)在聽(tīng)不見(jiàn)了。還在嗎？你們聽(tīng)得見(jiàn)我嗎？我這也沒(méi)了。我這聽(tīng)不見(jiàn)。你這邊能聽(tīng)見(jiàn)嗎？我這邊也沒(méi)了。我這個(gè)麥克風(fēng)還行嗎？
主持人
有了嗎？聽(tīng)不到。還聽(tīng)得到嗎？現(xiàn)在能聽(tīng)到嗎？
李錄
現(xiàn)在可以。你能聽(tīng)得到我嗎？能聽(tīng)到您的。
主持人
好的。那我就不多總結(jié)了。剛才李總又給我們上了重磅的一個(gè)演講。下面我們有15分鐘的提問(wèn)環(huán)節(jié)。還是這樣，先請(qǐng)?jiān)谛Ｉ釂?wèn)。每人一個(gè)問(wèn)題。要是問(wèn)題，不要是論述。
李錄
要是問(wèn)題，同學(xué)舉手?？梢赃@樣，一次可以請(qǐng)三個(gè)。連續(xù)提三個(gè)問(wèn)題，我一起回答。
主持人
我來(lái)幫著轉(zhuǎn)述。麥克風(fēng)行吧？在校生。自己先介紹一下自己。麥克風(fēng)，你拿到麥克風(fēng)了嗎？
第八章：?jiǎn)柎瓠h(huán)節(jié)：高估、研究與投資的意義
觀眾提問(wèn)
非常感謝李總的分享。自我介紹一下，我叫劉新彤，今年畢業(yè)于北大光華，現(xiàn)在在清華五道口繼續(xù)讀金融。我想問(wèn)一個(gè)問(wèn)題就是，比如我們?cè)诤线m的價(jià)格買入了優(yōu)質(zhì)的公司，但市場(chǎng)給予了瘋狂的價(jià)格，導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)高估很多，您認(rèn)為什么程度的高估會(huì)讓您覺(jué)得是可以減持或者賣出呢？如何平衡長(zhǎng)期持有和賣出的選擇？
主持人
對(duì)，行，再有兩個(gè)同學(xué)，回頭一塊回答。
觀眾提問(wèn)
感謝李老師的解惑。我是北大微電子系的韓純。李老師將價(jià)值投資回歸到了人類發(fā)展歷史中，但我觀察實(shí)現(xiàn)可持續(xù)收益率的人很少，長(zhǎng)期持有的公司獲益很少，這是否是和運(yùn)氣和勇氣有很大的成分？我們?cè)谧鲅芯繒r(shí)，面向未來(lái)常感到之前的有效方法未來(lái)是否會(huì)有效？您年輕的時(shí)候會(huì)不會(huì)也有這種困惑？
李錄
您這一個(gè)問(wèn)題很豐富！
觀眾提問(wèn)
李老師好，我叫盧宇芳，清華車輛學(xué)院博士畢業(yè)。我想就您的第三個(gè)話題提問(wèn)，您提到英國(guó)崛起是由荷蘭帶起來(lái)的，那中國(guó)除了參考香港，能不能借鑒美國(guó)崛起的路徑？另外，您覺(jué)得精英層的決策在其中占了多大的部分？謝謝老師。
主持人
那就請(qǐng)李總回答三個(gè)問(wèn)題。
李錄
我只能選擇性地回答一部分。
關(guān)于賣出、長(zhǎng)期持有以及對(duì)領(lǐng)袖決策的依賴。
第一個(gè)關(guān)于賣出，我有幾個(gè)考量。第一是我如果犯了錯(cuò)誤，我會(huì)第一時(shí)間賣出。第二是我有了更好的投資標(biāo)的可以替換。第三是當(dāng)出現(xiàn)了非常極端的高估的時(shí)候。高估跟不高估很多是一個(gè)時(shí)間的概念。
時(shí)間的長(zhǎng)短取決于公司長(zhǎng)期的成長(zhǎng)能力。很多時(shí)候大家會(huì)把短期的東西放大。理解能夠長(zhǎng)期增長(zhǎng)、找到這樣的公司是一個(gè)極其困難的一件事。最最優(yōu)秀的投資常常是那些能夠持續(xù)增長(zhǎng)、有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的投資。這種機(jī)會(huì)我一輩子30年的投資也沒(méi)有遇到過(guò)很多次。一旦找到了，千萬(wàn)不要輕易地丟掉籌碼。
哪怕是伯克希爾，它的股票也跌過(guò)三次50%。我們擁有比亞迪22年，在這22年里，至少有七八次這個(gè)股票跌了50%以上，有一次跌了80%。每一次跌法都會(huì)考驗(yàn)?zāi)愕哪芰θ吔?。你是不是真的知道它的價(jià)值是什么？
它的銷售增長(zhǎng)從十億到接近一萬(wàn)億，仍在創(chuàng)造價(jià)值。所以賣不賣很大程度上取決于你是不是真正的理解這個(gè)公司。如果投資這么簡(jiǎn)單，遍地都是富人了。
另外作為受托人，如果你是滿倉(cāng)投資且有贖回要求，有時(shí)賣出是迫不得已，因?yàn)槲覀儾唤鑲?。只有不借債，我才能夠?jīng)得起個(gè)股跌個(gè)50%。如果你一輩子的事業(yè)里沒(méi)經(jīng)過(guò)幾次這樣的考驗(yàn)，你也弄不清楚你的能力圈是真的還是假的。
年輕的時(shí)候要從簡(jiǎn)單的開始做起，從最便宜的東西開始。明白之后才能夠長(zhǎng)期持有。
第三個(gè)問(wèn)題，我們把眼光放長(zhǎng)一點(diǎn)。如果你停在這兒不增長(zhǎng)，那么其他的國(guó)家就會(huì)增長(zhǎng)。美國(guó)也確實(shí)是得天獨(dú)厚。雖然現(xiàn)代文明下經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)成為一體，但政治組織方式和人的本性變化很慢，這種落差是永久存在的。你看中國(guó)從1840年以后經(jīng)歷的歷程，你會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在的挑戰(zhàn)其實(shí)不需要太過(guò)擔(dān)心。最關(guān)鍵的還是要找到你那條有魚的湖。
主持人
李總，原來(lái)安排的時(shí)間到了，您還要不要再回答幾個(gè)問(wèn)題？
李錄
再回答幾個(gè)問(wèn)題，我們這邊的也有七十幾位。
咱們也提三個(gè)。
觀眾提問(wèn)
我是2012年雨叢小組的同學(xué)張嫚。您能不能簡(jiǎn)要地講一下最有活力的企業(yè)和企業(yè)家的特征和共性？
觀眾提問(wèn)
投資真正的意義是什么？我感覺(jué)個(gè)人投資者獲利了，但有時(shí)感覺(jué)自己像個(gè)寄生在公司身上的寄生蟲，不知道生命的意義是什么。
李錄
明白你的問(wèn)題了。再來(lái)一位。
觀眾提問(wèn)
我是一個(gè)愛(ài)好者。我們?cè)谑袌?chǎng)上看到有些公司PE是5以下，有些是40，這和增長(zhǎng)率（growth rate）相關(guān)。您多次提到便宜，我想結(jié)合PE和增長(zhǎng)率聽(tīng)聽(tīng)您的看法。
李錄
行。我先回答第三個(gè)問(wèn)題。便宜是一個(gè)多維度的東西，是相對(duì)價(jià)值。在格雷厄姆時(shí)代，他只看有形資產(chǎn)凈值（tangible book value）。我第一個(gè)十倍股是在94年，一個(gè)3億市值的公司，擁有的股票資產(chǎn)就值4億。
所以要看E（收益）的質(zhì)量。是周期性的收益，還是可持續(xù)的收益？
關(guān)于企業(yè)家的共性，我也沒(méi)辦法做一個(gè)統(tǒng)一的描述。但優(yōu)秀的企業(yè)家都要永遠(yuǎn)的樂(lè)觀（optimist）。這個(gè)世界上所有的事都是半瓶子滿半瓶子空，成功的企業(yè)家選擇看滿的那部分，因?yàn)閯?chuàng)建一個(gè)企業(yè)永遠(yuǎn)有無(wú)窮無(wú)盡的困難挑戰(zhàn)。
此外，要看得很清楚但選擇相信。這種相信在文明范式轉(zhuǎn)移中特別有用。你要永不言敗，除此之外，這個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)搞不清楚哪一種人能成功，自由和空間很重要。
所以要持續(xù)學(xué)習(xí)，有正直（integrity）。
至于投資人是不是寄生蟲？?jī)r(jià)值投資人絕對(duì)不是寄生蟲。資本市場(chǎng)的存在是讓所有經(jīng)濟(jì)要素循環(huán)起來(lái)最重要的保障，而價(jià)值投資人讓市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)了價(jià)值。
還是拿比亞迪舉例，如果沒(méi)有我們這樣的投資人，比亞迪在每一刻都有可能資金鏈斷裂。如果沒(méi)有這些價(jià)值投資人，資本市場(chǎng)就失去了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。一個(gè)優(yōu)秀的價(jià)值投資人是優(yōu)秀企業(yè)不可或缺的伙伴。他得的錢是應(yīng)得的錢。
為什么我們要開這個(gè)課？就是要把這些常識(shí)變成共識(shí)，我們就不會(huì)動(dòng)不動(dòng)把金融行業(yè)妖魔化。如果觀念停留在原來(lái)的文明狀態(tài)，我們就不能理解動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)是什么。真正的價(jià)值投資人是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中不可或缺的一部分。
好的，謝謝了。江老師。
主持人
李先生的三次演講都需要我們以后不斷地反復(fù)地來(lái)琢磨。讓我們以最熱烈的掌聲，再次感謝李先生的演講。
李錄
感謝江老師，常老師，所有的志愿者。