本文來自微信公眾號： 紅刊價投 ，編輯：吳海珊，作者：本刊

近期，黃金價格出現(xiàn)了較為明顯的回調(diào)，引發(fā)市場對黃金中長期前景的討論。但從我們的觀察來看，此輪回調(diào)并非源于黃金基本面惡化，而是更多反映市場交易層面的技術(shù)調(diào)整以及短期宏觀風(fēng)險預(yù)期的重新定價。

本輪金價回調(diào)更多反映

短期而言，地緣政治沖突及其引發(fā)的能源價格沖擊，構(gòu)成當(dāng)前全球“避險交易”（Risk-off）情緒的主要驅(qū)動力。在這種環(huán)境下，投資者傾向于將投資組合“套現(xiàn)”。為了在戰(zhàn)事陰云下回籠資金，投資者會選擇減持所有資產(chǎn)，尤其是那些近期表現(xiàn)出色的品種。在這種交易邏輯下，賣盤壓力傷及黃金。得益于1、2月份的強(qiáng)勁反彈，黃金仍是年初至今表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一，因此成為被減持對象并不意外。

需要指出的是，如果期待在風(fēng)險資產(chǎn)每一次遭遇拋售時，黃金都能如鐘擺一樣精準(zhǔn)反彈，現(xiàn)實(shí)往往會令人失望——黃金并非完美的短線避險工具。

從結(jié)構(gòu)層面來看，在技術(shù)性因素影響下，本輪金價回調(diào)被進(jìn)一步放大。尤其是零售投資者和CTA在3月積累的ETF倉位集中賣出，其中不乏杠桿交易被平倉，對下行走勢起到了放大作用，并加速了價格回落。在典型的擁擠交易環(huán)境下，價格反轉(zhuǎn)往往引發(fā)連續(xù)拋售。但這類走勢通常更多反映的是倉位調(diào)整，黃金基本面前景并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性、長期性的變化。

當(dāng)前環(huán)境不能簡單類比2022年

市場在近期金價回調(diào)過程中，往往會重提“2022年情景”作為參照框架。但我們認(rèn)為，這一類比并不能充分反映當(dāng)前的環(huán)境。

2022年，全球多個地區(qū)實(shí)施大規(guī)模財政刺激，疊加疫情后的供應(yīng)鏈中斷，導(dǎo)致核心通脹顯著上行，遠(yuǎn)高于央行目標(biāo)水平。這迫使各國央行采取激進(jìn)的政策應(yīng)對措施，以穩(wěn)定長期通脹預(yù)期。在這一過程中，名義利率和實(shí)際利率持續(xù)攀升，對包括黃金在內(nèi)的部分資產(chǎn)形成階段性壓力。

而當(dāng)前環(huán)境已出現(xiàn)明顯變化：核心通脹目前處于可控范圍，降低了央行急于轉(zhuǎn)向強(qiáng)硬貨幣政策立場的必要性。在我們看來，由能源沖擊引發(fā)的價格壓力更可能是階段性的，而不會形成持續(xù)性的通脹趨勢。

因此，本輪金價回調(diào)更多反映的是市場在短期宏觀不確定性上升背景下，對既有預(yù)期和倉位進(jìn)行重新調(diào)整，而不能簡單視為黃金中長期邏輯的反轉(zhuǎn)。

黃金長期表現(xiàn)的歷史邏輯依然成立

如果將視角從短期價格波動拉長至更長的時間維度，黃金在抵御地緣政治、宏觀及政策風(fēng)險方面的歷史表現(xiàn)依然有目共睹。無論是在20世紀(jì)70年代、2000年，還是在2018年以來的多個階段，這一邏輯均得到了反復(fù)印證。正因如此，我們始終強(qiáng)調(diào)，有必要將黃金的短期波動與其中長期前景區(qū)分開來看。

在短期內(nèi)，部分央行可能會在市場波動加劇的背景下，策略性動用其部分黃金儲備以穩(wěn)定本幣匯率，其中包括應(yīng)對來自中東地區(qū)地緣政治緊張局勢的風(fēng)險。雖然此類操作存在發(fā)生的可能，但不應(yīng)被解讀為央行結(jié)構(gòu)性減持黃金的信號。相反，這更多反映在不確定性上升環(huán)境下的短期政策管理行為。

當(dāng)前金價已較近期高點(diǎn)回落約15%，多數(shù)短期利空因素已反映在估值之中。因此，單純由利率預(yù)期變化所引發(fā)的進(jìn)一步下行風(fēng)險已明顯收斂，較回調(diào)初期已更為有限。

長期來看，我們?nèi)詫ⅫS金視為重要的避險資產(chǎn)。雖然黃金并非能夠?qū)_所有市場沖擊的“萬能工具”，但在應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險、貨幣貶值以及政策不確定性方面，黃金依然行之有效。

我們對黃金維持超配觀點(diǎn)，其配置邏輯主要體現(xiàn)在以下三個方面。

首先，美元處于結(jié)構(gòu)性下行周期。在“雙赤字”（財政赤字與貿(mào)易赤字）、高估值和資本逆流的多重因素壓力下，美元的國際儲備貨幣地位正受到一定挑戰(zhàn)。黃金作為不依賴任何主權(quán)信用的硬資產(chǎn)，天然具備對沖美元貶值的功能。

其次，地緣風(fēng)險成為常態(tài)。中東沖突僅是全球地緣緊張局勢的縮影。在“去美元化”成為多國央行戰(zhàn)略選擇的背景下，黃金作為終極避險資產(chǎn)的地位正在重塑。全球央行已連續(xù)多年增加黃金儲備，而私人部門的黃金配置比重仍低于3%，這意味著巨大的需求缺口。

最后，傳統(tǒng)股債組合失效。經(jīng)典的“60/40”投資組合（60%股票、40%債券）在當(dāng)前環(huán)境下面臨挑戰(zhàn)，其核心原因在于，美債與美股之間的關(guān)聯(lián)性已由長期的負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)向正相關(guān)，債券逐步失去了“避風(fēng)港”的對沖功能。當(dāng)股債同時承壓時，投資者亟須尋找新的“穩(wěn)定器”。

基于這一判斷，有投資者提出“60/20/20”新配置思路，即60%股票、20%債券、20%黃金。黃金配置比例看似激進(jìn)，但在全球央行購金潮與私人部門低配的背景下，黃金未來仍有廣闊的上升空間。需要強(qiáng)調(diào)的是，這并非短線交易建議，而是應(yīng)對結(jié)構(gòu)性變化的長期配置思路。在一個風(fēng)險更高、更加破碎且多極化的世界中，黃金依然是為數(shù)不多的投資組合多元化工具之一。

展望未來12個月，我們對黃金仍持建設(shè)性觀點(diǎn)，并認(rèn)為金價具備向5500美元/盎司上行的潛力。