作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2026年3月26日，科創(chuàng)板公布了《宇樹科技招股說明書》（申報(bào)稿）。擬發(fā)行不低于4044.6萬股，募集資金約42億（20億用于模型研發(fā)、11億用于本體研發(fā)4.4億用于產(chǎn)品開發(fā)、6.2億用于基建）。

2025年，宇樹科技營收17.1億、扣非凈利潤6億。而2023年12月上市的優(yōu)必選（HK:09880），被稱為機(jī)器人第一股（市值約560億港幣）。2025年?duì)I收做到20億、虧損7.9億。

宇樹科技成立于2016年8月，比優(yōu)必選晚4年。宇樹科技連上兩次春晚，蜚聲海內(nèi)外又率先實(shí)現(xiàn)規(guī)?；褹股估值通常高于港股。

2026年4月19日，北京亦莊機(jī)器人半程馬拉松賽上，宇樹科技參賽機(jī)器人（H1型）奪得自主（非遙控）第三名，成績?yōu)?小時(shí)零8分。21公里賽程包含幾十個(gè)彎道，機(jī)器人要應(yīng)對各種地形、路況，“大腦”不給力只能用遙控（操作員在機(jī)器人身后20米的電瓶車上）。宇樹科技奪得非遙控組季軍，說明“大腦”比較發(fā)達(dá)。

上市后，宇樹科技市值大概率會超過優(yōu)必選，奪得”機(jī)器人第一股”桂冠。

優(yōu)必選初步找到方向

1）場景——從教室到工廠

優(yōu)必選產(chǎn)品可按使用場景分為教育、物流、行業(yè)定制、消費(fèi)四個(gè)大類：

教育——主要產(chǎn)品為人形機(jī)器人（Yanshee偃師）。銷售給教育機(jī)構(gòu)作為教學(xué)工具。學(xué)生通過相關(guān)軟件控制機(jī)器人。2020年，教育業(yè)務(wù)收入占總營收的82.7%，2022年降至51.2%，2024年僅為27.8%；

物流——主要產(chǎn)品為自主移動機(jī)器人（AMR）、自動導(dǎo)向車（AGV），將部件/半成品/成品運(yùn)送到工位或倉庫指定地點(diǎn)。2022年，物流業(yè)務(wù)收入占總營收的26.1%；2024年微降至24.6%；

行業(yè)定制——機(jī)場、車站、醫(yī)院、銀行等各種使用場景從事引導(dǎo)、接待、巡視等工作。2022年，行業(yè)定制收入占總營收的8.2%；2024年微升到10.8%；

消費(fèi)級產(chǎn)品——主要產(chǎn)品有掃地機(jī)器人，貓沙機(jī)等。2022年，消費(fèi)級產(chǎn)品收入占總營收的13.1%；2024年增至36.5%。

按場景劃分收入的底層邏輯是“無中生有”，本來沒有需求，通過廣撒網(wǎng)找到潛在“金主”、共同培養(yǎng)需求。

2）產(chǎn)品——全尺寸出貨量全球第一

2025年起，優(yōu)必選改為按產(chǎn)品劃分收入。通過與舊口徑比對，“其他硬件收入”主要來自消費(fèi)場景：

•  2024年

全尺寸具身機(jī)器人收入3562萬、占總收入的2.7%；

其他機(jī)器人收入7.57億、占總收入的58%；

其他硬件收入4.69億、占總收入的35.9%；

•   2025年

全尺寸具身機(jī)器人出貨1079臺（全球第一），收入8.2億、同比增長2204%、占總收入的41.1%。單臺售價(jià)約76萬元/臺；

其他機(jī)器人收入6.3億、同比下降16.9%、占總收入的31.4%；

其他硬件收入5.0億、同比增長6.4%、占總收入的24.9%；

2025年優(yōu)必選推出第三代工業(yè)具身機(jī)器人Walker S2，第四代和第五代靈巧手。新一代產(chǎn)品具有熱插撥自主換電，提供工業(yè)制造場景7*24小時(shí)連續(xù)作業(yè)能力。

經(jīng)過十四年探索，優(yōu)必選終于找到發(fā)力的方向，并做了比較充分的準(zhǔn)備。鑒于與比亞迪深厚的合作關(guān)系，優(yōu)必選不大可能遇到“產(chǎn)能地獄”（Production Hell）。

宇樹“四足”強(qiáng)于“兩足”

1）兩次上春晚

宇樹科技業(yè)務(wù)始于四足機(jī)器人（俗稱機(jī)器狗）。2016年創(chuàng)立之初便聚集于電機(jī)驅(qū)動技術(shù)路線（而非液壓），第一款商業(yè)產(chǎn)品Laikago（像條狗）。

2020年著手開拓四足機(jī)器人在多個(gè)領(lǐng)域的商業(yè)化應(yīng)用，2021年、2023年先后推出售價(jià)1.6萬元和9997元的兩代消費(fèi)級產(chǎn)品。

2023年推出行業(yè)級產(chǎn)品B2。同年，推出首款全尺寸人形機(jī)器人產(chǎn)品H1。2024年5月，發(fā)布首款中型人形機(jī)器人G1，結(jié)構(gòu)更擬人、集成度更高、動作更多樣、人機(jī)交互功能更豐富。在世界機(jī)器人大賽中，百米障礙賽成績達(dá)33.71秒。

2025年7月，發(fā)布輕量級產(chǎn)品R1，能完成跑步、拳擊、翻滾等高難度動作，被《時(shí)代周刊》評為2025年度最佳發(fā)明。2025年10月，發(fā)布第二款全尺寸機(jī)器人H2，具有31自由度，能夠精準(zhǔn)復(fù)現(xiàn)高動態(tài)復(fù)雜動作。

2026年春晚表演的是24臺G1 與1臺H2。優(yōu)必選也曾四次亮相春晚，但未能給觀眾留下深刻印象（浪費(fèi)了機(jī)會）。

2）四足、人形同時(shí)爆發(fā)

宇樹科技營收按產(chǎn)品分為三大類：

人形機(jī)器人（H1、G1、R1、H2、G1-D）；2025年春晚表演的是16臺H1（奔跑速度5米/秒）。

四足機(jī)器人（AlienGo、A1、Go1、B1、Go2、Go2-W、B2、B2-W、A2）、機(jī)器人組件（機(jī)械臂、激光雷達(dá)、靈巧手等）。

組件（靈巧手）。例如最新產(chǎn)品Dex5-1，重1公斤、最大負(fù)載4.5公斤，擁有20個(gè)自由度（16個(gè)主動自由度 + 4個(gè)被動自由度）、94個(gè)觸覺傳感器。支持靈巧手觸覺算法二次開發(fā)。

• 2024年

四足機(jī)器人收入2.3億（同比增長93.1%）、占總收入的59.5%；

人形機(jī)器人收入1.07億（同比增長3503%）、占總收入的27.6%；

組件收入4554萬（同比增長65.4%）、占總收入的11.5%；

• 2025年前三季度

四足機(jī)器人收入4.8億、占總收入的42.3%；

人形機(jī)器人收入5.95億、占總收入的51.5%；

組件收入6654、占總收入的5.8%；

3）宇樹VS優(yōu)必選

• 四足機(jī)器人

2021年，優(yōu)必選在牛年春晚展示“拓荒?！睓C(jī)器人，坦率說“不如木偶靈動”（與劉德華、關(guān)曉彤、王一博合唱《牛起來》）。

2021年6月，宇樹科技正式發(fā)布Go 1系列四足機(jī)器人。

2022年~2025年前三季，宇樹科技共銷售四足機(jī)器人3萬臺；2025年前三季，出貨1.8萬臺、收入4.9億，單價(jià)2.7萬元/臺。

從產(chǎn)品性能、出貨量、性價(jià)比來看，宇樹穩(wěn)居四足機(jī)器人全球第一。曾經(jīng)的行業(yè)標(biāo)桿波士頓動力早已被全面超越。

• 具身機(jī)器人

2025年，宇樹、優(yōu)必選人形機(jī)器人同時(shí)爆發(fā)，前者出貨暴漲34倍、后者暴漲21倍。宇樹出貨5500臺，數(shù)量遠(yuǎn)超優(yōu)必選，但單價(jià)僅為優(yōu)必選的20%。因?yàn)橛顦?500臺銷量中，全尺寸具身機(jī)器人僅200多臺、約為優(yōu)必選的五分之一。

2025年前三季（出貨3551臺），宇樹具身機(jī)器人收入5.95億、單價(jià)為16.8萬元/臺（約為優(yōu)必選的22%）。

優(yōu)必選全尺寸具身機(jī)器人中80%被布置在工業(yè)場景，特別是比亞迪、一汽大眾、吉利汽車、北汽新能源等車企。說明兩個(gè)點(diǎn)：

第一，優(yōu)必選產(chǎn)品已從展示、接待、作秀跨入實(shí)用階段，真的能進(jìn)廠打螺絲了；

第二，對比亞迪、一汽而言，購入百八十臺單價(jià)近80萬元的機(jī)器人，不是“鬧著玩兒”的，是在為大規(guī)模布置做準(zhǔn)備。

與優(yōu)必選相比，宇樹科技四足機(jī)器人絕對領(lǐng)先，兩足（具身）機(jī)器人疑似稍弱。

過早盈利對估值的影響

1）宇樹科技毛利潤、費(fèi)用

用一張“X光片”揭示企業(yè)的盈利能力——藍(lán)色折舊代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色“淹沒”彩色方可錄得經(jīng)營利潤。

宇樹科技的“X光片”看起來不像一家初創(chuàng)企業(yè)：

•  2024年

毛利潤2.24億，銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)1.46億；其中，研發(fā)費(fèi)用7000萬元；

毛利潤率57%，銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)37.1%；其中，研發(fā)費(fèi)用率18%；

•  2025年前三季

毛利潤5.48億，銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)1.46億；其中，研發(fā)費(fèi)用9021萬元；

毛利潤率59.8%，銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)46.9%；其中，研發(fā)費(fèi)用率7.7%。

2025年前三季，宇樹科技毛利潤較總費(fèi)用高1.5億，毛利潤率較總費(fèi)用率高12.9個(gè)百分點(diǎn)。

2）優(yōu)必選毛利潤、費(fèi)用

•  2024年

毛利潤3.74億，銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)13.7億；其中，研發(fā)費(fèi)用4.78億；

毛利潤率28.7%，銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)105%；其中，研發(fā)費(fèi)用率36.6%；

•  2025年

毛利潤7.54億，銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)13.1億；其中，研發(fā)費(fèi)用5.07億；

毛利潤率59.8%，銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)65.7%；其中，研發(fā)費(fèi)用率25.4%。

2025年，優(yōu)必選毛利潤較總費(fèi)用低5.6億，毛利潤率較總費(fèi)用率低28個(gè)百分點(diǎn)。

3）宇樹后發(fā)先至

優(yōu)必選虧損迅速收窄，但何時(shí)盈利仍是未知數(shù)：

2023年，虧損12.65億、虧損率120%；

2024年，虧損11.6億、虧損率89%；

2025年，虧損7.9億、虧損率39%。

宇樹科技，后發(fā)先至：

2023年，虧損1115萬、虧損率11.3%；

2024年，扣非凈利潤9450萬、利潤率19.8%；

2025年，扣非凈利潤高達(dá)6億、利潤率35.1%（計(jì)提3.5億股權(quán)激勵成本，凈利潤2.9億）。

宇樹過早賺錢反而影響估值

宇樹科技盈利能力碾壓優(yōu)必選主要有兩方面的原因：

首先，宇樹機(jī)器人主要應(yīng)用場景是展示、教學(xué)、研究，用戶對價(jià)格不敏感，對耐用性要求也不高。優(yōu)必選主攻方向已經(jīng)從教育轉(zhuǎn)向制造業(yè)，用戶特別在意性價(jià)比和耐用性，價(jià)格不能太高、質(zhì)量必須過硬。早年主攻教育市場時(shí)，優(yōu)必選利潤率也曾高達(dá)45%。

其次，宇對科技研發(fā)更側(cè)重于機(jī)器人本體（骨骼、關(guān)節(jié)）和小腦（運(yùn)動控制），主要包括讓機(jī)器人能跑、能跳、能空翻的控制算法及電機(jī)、減速器等核心硬件。在更燒錢的大模型、世界模型方向，宇樹科技研發(fā)強(qiáng)度不如優(yōu)必選。

2022年~2025年前三季，宇樹科技研發(fā)費(fèi)用合計(jì)2.4億（其中2025年前三季9000萬），平均每個(gè)季度1600萬。

2022年~2025年，優(yōu)必選研發(fā)費(fèi)用合計(jì)19億，平均每個(gè)季度1.2億，是宇樹科技的7.4倍！

宇樹科技今天的成功，可以歸因?yàn)椤疤觳派倌甑撵`光一現(xiàn)”。但從喬布斯到黃仁勛再到王傳福，都不是天才少年，憑小聰明行之不遠(yuǎn)。

在旁觀者眼里，王興興學(xué)習(xí)的榜樣應(yīng)當(dāng)是身在華為的李一男（25歲任總工程師、27歲任副總裁），借助強(qiáng)大的體系放大天才能力，而不是在自創(chuàng)體系里“撲騰”，一年只有9000萬研發(fā)費(fèi)可用，浪費(fèi)時(shí)間且有可能錯過機(jī)遇。

在剛剛結(jié)束的亦莊機(jī)器人半馬中，榮耀旗下機(jī)器人奪得遙控組前三名、非遙控組第一名（宇樹第三）。

宇樹科技上市后，市值大概率會超過優(yōu)必選，但能否當(dāng)?shù)闷稹皺C(jī)器人第一股”還需時(shí)間檢驗(yàn)。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！