本文來自微信公眾號：氨基觀察，作者：蔡九，題圖來自：虎嗅（張一然拍攝）

創(chuàng)新藥弱勢行情下，任何“風(fēng)吹草動”都可能牽動市場神經(jīng)，非理性情緒更易被無限放大。當(dāng)下市場對GLP-1賽道的焦慮，正是典型例證。

12月8日，國產(chǎn)GLP-1龍頭信達生物股價大幅下挫。導(dǎo)火索，或許是剛剛公布結(jié)果的2025年版醫(yī)保談判目錄。

根據(jù)最新目錄，禮來替爾泊肽成功納入醫(yī)保。由于網(wǎng)傳替爾泊肽價格降幅較大，這隨即引發(fā)了市場對信達生物瑪仕度肽市場前景的擔(dān)憂；再恰逢創(chuàng)新藥板塊整體處于調(diào)整周期，恐慌情緒進一步被放大，導(dǎo)致其股價大跌。

本質(zhì)上，這也是市場對國內(nèi)GLP-1賽道發(fā)展前景的一次集體擔(dān)憂。只是，這種恐慌真的站得住腳嗎？答案似乎是否定的。

其一，替爾泊肽的醫(yī)保報銷范圍被嚴(yán)格限定于降糖領(lǐng)域，與減重適應(yīng)癥并無直接交集。

其二，國內(nèi)減重市場尚處起步階段，賽道整體呈現(xiàn)“共同做大蛋糕”的增量競爭格局，而非此消彼長的存量博弈。

其三，再退一步講，對于這類基數(shù)大的慢性病藥物而言，不需要“談價色變”，因為降價之后帶來的增量，可能遠超想象。

看起來，資本市場對于國內(nèi)GLP-1賽道的擔(dān)憂，顯然屬于過度解讀了。

醫(yī)保報銷降糖，而不是減重

替爾泊肽雖然被納入醫(yī)保，卻并不會擠壓減重市場份額。

從醫(yī)保報銷范圍來看，替爾泊肽此次納入醫(yī)保的適應(yīng)癥被嚴(yán)格限定于成人2型糖尿病治療，減重適應(yīng)癥并未被納入。這意味著，只有確診2型糖尿病的患者使用該藥物時，才能享受醫(yī)保報銷政策；而單純因減重需求用藥的人群，仍需全額自費。

這一醫(yī)保準(zhǔn)入的“適應(yīng)癥壁壘”，直接劃定了替爾泊肽的核心用藥人群，與減重市場定位形成清晰區(qū)隔，也就意味著，替爾泊肽不會沖擊減重市場。

畢竟，醫(yī)保對于這類藥物的監(jiān)管會更嚴(yán)格，超適應(yīng)癥使用空間極其有限；并且，外企對于合規(guī)更為注重，超適應(yīng)癥推廣的動力也有限。

實際上，即便是放眼長期，GLP-1減重相關(guān)適應(yīng)癥也難以被納入醫(yī)保。

邏輯在于，我國對于醫(yī)保的定位非常清晰——“救命錢”。

2020年國家醫(yī)保局出臺的《基本醫(yī)療保險用藥管理暫行辦法》明確規(guī)定，有8類藥物不能納入醫(yī)保報銷，主要起增強性功能、治療脫發(fā)、減肥、美容、戒煙、戒酒等“改善生活狀態(tài)”作用的藥品便是其中一類。

去年，醫(yī)保局也再次強調(diào)，若一個藥品的主要功能是減肥，醫(yī)?？隙ú挥鑸箐N；若藥品既可以治病又可以減肥，其治病相關(guān)適應(yīng)癥可能被納入醫(yī)保報銷，但減肥相關(guān)適應(yīng)癥醫(yī)保必須不予報銷。

因此，雖然替爾泊肽進入醫(yī)保，但是GLP-1的市場格局仍然非常清晰：降糖等治療性適應(yīng)癥會得到醫(yī)保支持，而減重相關(guān)適應(yīng)癥必然屬于自費市場，形成雙軌制。

對于所有參與者來說，在考慮擁抱醫(yī)保的同時，更需要考慮的是如何打造極強的院外商業(yè)化能力。

共同做大蛋糕，而不是此消彼長

對于現(xiàn)階段的國內(nèi)GLP-1市場來說，其實并不需要擔(dān)心競爭問題。

核心在于，當(dāng)前市場并非此消彼長的存量博弈狀態(tài)，而是共同做大蛋糕的增量發(fā)展階段。

目前GLP-1類藥物的可及性、滲透率和治療時長（DOT）都還處于較低水平。中信醫(yī)藥團隊指出，中國市場滲透率不足1%，而美國滲透率約為10%。這背后，是國內(nèi)GLP-1起步較晚的緣故，市場的教育遠不及海外市場充分。

同時，中國肥胖與超重人群高達5億，如此大的滲透率差距，意味著市場仍有巨大的提升空間。

在這一背景下，市場參與者越多，其實并非壞事，反而是好事。因為參與方越多，聲量越大，也就意味著中國肥胖市場的教育速度會大幅加快，這對于藥物的放量推廣是極為有利的。

在這個過程中，具備差異化優(yōu)勢的企業(yè)，或許會跑得更快。

雖然同屬GLP-1類似物，但不同藥物之間特點不同。例如，信達生物的瑪仕度肽是GLP-1R/GCGR雙靶激動劑，替爾泊肽則是GLP-1R/GIPR雙靶激動劑。其中，GCGR靶點的優(yōu)勢在于能夠精準(zhǔn)靶向肝臟，顯著降低肝臟脂肪含量，對于合并脂肪肝的肥胖人群堪稱精準(zhǔn)治療方案。

而中國肥胖超重人群中，最主要的合并癥正是脂肪肝。如果信達生物能夠充分打造并凸顯這一差異化辨識度，那么在與外企攜手推進肥胖防控的進程中，必然能夠?qū)崿F(xiàn)更快的發(fā)展。

GLP-1“降價色變”，大可不必

此次市場對于GLP-1賽道，可能還包括降價。原因不難理解。畢竟過往醫(yī)保談判中，部分藥物因大幅降價導(dǎo)致市場規(guī)?？s水的案例并不少見。

但如今對GLP-1賽道而言，這種“談降價色變”的恐慌完全沒有必要。核心邏輯在于兩點：

首先，當(dāng)前醫(yī)保局對創(chuàng)新藥的支持態(tài)度明確，早已不再鼓勵無底線壓價，而是追求“合理降價+可持續(xù)準(zhǔn)入”的平衡。

其次，慢病領(lǐng)域的“價跌量增”效應(yīng)，以及醫(yī)保對賽道的托舉力量，遠非普通領(lǐng)域可比。最典型的例證就是阿斯利康的降糖藥達格列凈。雖然2019年醫(yī)保談判降幅超73%，一度被視為“降價慘例”。但納入醫(yī)保后，其銷售額一路爆發(fā)式增長：2021年突破20億元，2022年逼近40億元，2023年超50億元，部分數(shù)據(jù)顯示2024年已向70億元沖刺，距離百億大單品僅一步之遙。這種“以價換量”的成功，本質(zhì)是醫(yī)保破解了慢病患者“用藥貴”的痛點，激活了此前未被滿足的龐大需求。

這一邏輯對GLP-1賽道同樣完全適用，且具備更強的現(xiàn)實基礎(chǔ)。

正如上文所說，當(dāng)前醫(yī)保不再鼓勵無底線砍價。因此可以預(yù)見，GLP-1類藥物在醫(yī)保準(zhǔn)入過程中，定價將更注重平衡患者可及性與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

這意味著，GLP-1藥物“價跌量增”的效應(yīng)會同樣顯著，降價措施不僅不會觸及賽道天花板，反而有可能會成為激活整個GLP-1降糖市場的“催化劑”。

未來，我們可能會進一步看到“降價”的消息，但面對龐大的人群而言，用藥可及性會呈指數(shù)級提升，銷量的爆發(fā)式增長不僅能覆蓋降價損失，還能實現(xiàn)整體市場規(guī)模的擴容。

總而言之，對于當(dāng)下的 GLP-1 市場，與其糾結(jié)競爭格局和醫(yī)保降價，不如著眼于其尚未被激活的龐大潛力。這片增量藍海的爆發(fā)力，終將超越所有短期的市場焦慮。

本文來自微信公眾號：氨基觀察，作者：蔡九