出品 | 妙投APP

作者 | 劉國(guó)輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

傳奇總有謝幕時(shí)。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間周一，伯克希爾哈撒韋公司在官網(wǎng)發(fā)布首席執(zhí)行官（CEO）巴菲特（Warren Buffett）致股東的年度信，巴菲特在信中表示，今后將不再撰寫(xiě)伯克希爾的年度報(bào)告，也不會(huì)在年度股東大會(huì)上進(jìn)行長(zhǎng)篇發(fā)言。用英國(guó)人的話來(lái)說(shuō)，要 “歸于平靜”了（I’m going quiet）。

巴菲特將在年底卸任CEO，阿貝爾（Greg Abel）將在年底接任公司負(fù)責(zé)人。但他將繼續(xù)擔(dān)任該公司董事會(huì)主席并暫時(shí)保留“相當(dāng)數(shù)量”的股份。

對(duì)于健康狀況，巴菲特表示，總體感覺(jué)還不錯(cuò)。雖然行動(dòng)變慢了，看書(shū)也越來(lái)越費(fèi)勁，但每周還是會(huì)去辦公室五天，和同事一起工作。

然而巴菲特也明白，當(dāng)平衡感、視力、聽(tīng)力和記憶力都持續(xù)走下坡路時(shí)，你就知道時(shí)光老人就在附近了。

95歲高齡的巴菲特，到了與伯克希爾一線投資工作告別的時(shí)候。1965-2024年伯克希爾年化收益19.9%，標(biāo)普500僅10.4%，這一成績(jī)足以載入史冊(cè)，而巴菲特對(duì)于價(jià)值投資的堅(jiān)守，同樣是全球投資界中的瑰寶。

他的偉大無(wú)需贅述

巴菲特在投資圈的影響力無(wú)與倫比，不止在美國(guó)，即使在大洋彼岸的中國(guó)，其投資中的神來(lái)之筆也是讓他被眾多投資者視為楷模。

2003 年非典疫情期間，市場(chǎng)情緒悲觀，中國(guó)石油市盈率處于低位。巴菲特以每股約 1.6 港元的價(jià)格，購(gòu)入中國(guó)石油 H 股 23.4 億股，持股比例達(dá) 1.3%，他當(dāng)時(shí)判斷中國(guó)石油市值僅為內(nèi)在價(jià)值的 0.4 倍，安全邊際極高。巴菲特的入股極大帶動(dòng)了中石油的人氣，到 2007 年，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與原油價(jià)格上漲，中國(guó)石油市值大幅攀升，巴菲特以每股約 13.5 港元的價(jià)格清空全部持股這筆投資斬獲約 7 倍超額收益。

2008 年全球金融危機(jī)之際，在查理?芒格的強(qiáng)烈推薦下，巴菲特關(guān)注到比亞迪，加之認(rèn)可創(chuàng)始人王傳福的能力與比亞迪在新能源領(lǐng)域的潛力，其旗下子公司中美能源收購(gòu)比亞迪 9.9% 的股份。這筆投資讓當(dāng)時(shí)還未晉升“迪王”的比亞迪名聲大噪，也曾讓當(dāng)時(shí)與王傳福有矛盾的鴻海集團(tuán)董事長(zhǎng)郭臺(tái)銘非常不悅。此后比亞迪借助新能源汽車(chē)行業(yè)的爆發(fā)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，股價(jià)持續(xù)走高。2022 年下半年，巴菲特開(kāi)始逐步減持比亞迪股份。這筆初始 18 億港元的投資，最終帶來(lái)超 600 億港元回報(bào)。

巴菲特未曾投資過(guò)A股，不過(guò)曾與一家做西裝的上市公司大楊創(chuàng)世產(chǎn)生過(guò)關(guān)聯(lián)，2007年巴菲特造訪大連時(shí)，大楊創(chuàng)世公司董事長(zhǎng)李桂蓮主動(dòng)提出為巴菲特定制西裝，巴菲特對(duì)其制作的西裝非常滿意，2009年，巴菲特邀請(qǐng)李桂蓮參加伯克希爾·哈撒韋股東大會(huì)，并在大楊創(chuàng)世成立30周年活動(dòng)上專門(mén)寄來(lái)一段3分鐘左右的DV慶祝視頻。大楊創(chuàng)世反復(fù)播放這段視頻，股價(jià)在一個(gè)月內(nèi)曾上漲一倍。不過(guò)這家公司并不符合巴菲特護(hù)城河的選股理念，因此并未投資這家公司，而大楊創(chuàng)世確實(shí)業(yè)績(jī)也比較平庸，2016年被圓通速遞借殼，退出了A股舞臺(tái)。

這是巴菲特在中國(guó)的經(jīng)歷。

在美國(guó)，巴菲特貢獻(xiàn)的杰出投資案例更是不勝枚舉。他早年對(duì)于喜詩(shī)糖果、可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通等公司的投資，近年來(lái)對(duì)于蘋(píng)果公司、日本五大商社的投資，也都貢獻(xiàn)了巨大收益，更是他的價(jià)值投資思路的直接詮釋。

巴菲特于 1930 年 8 月 30 日生于美國(guó)內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市的富裕家庭，父親曾是國(guó)會(huì)議員、股票經(jīng)紀(jì)人。他自幼對(duì)賺錢(qián)和存錢(qián)極具敏感度，高中時(shí)靠送報(bào)紙等方式盈利，1944 年便提交了第一份所得稅申報(bào)表。

學(xué)業(yè)上，他先就讀賓夕法尼亞大學(xué)，后轉(zhuǎn)至內(nèi)布拉斯加大學(xué)林肯分校并獲經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，之后考入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，師從投資大師、價(jià)值投資之父本杰明?格雷厄姆，因此早期的巴菲特在投資思維上傳承格雷厄姆的“煙蒂理論”，專注被低估的冷門(mén)股票，尋求估值回歸的投資機(jī)會(huì)。

煙蒂理論核心是尋找股價(jià)遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)的 “煙蒂式” 公司，哪怕企業(yè)經(jīng)營(yíng)慘淡，只要買(mǎi)入價(jià)足夠低，后續(xù)要么通過(guò)清算資產(chǎn)，要么等待市場(chǎng)修復(fù)估值就能獲利，重點(diǎn)追求極致的安全邊際。這一階段他的投資案例很具代表性，比如低價(jià)買(mǎi)入紡織企業(yè)伯克希爾?哈撒韋的股票，股價(jià)遠(yuǎn)低于該公司設(shè)備清算價(jià)值，看似穩(wěn)賺不賠。此外還投資過(guò)桑伯恩地圖公司、鄧普斯特風(fēng)車(chē)廠等，通過(guò)分散買(mǎi)入這類低估值標(biāo)的，甚至控股后推動(dòng)清算來(lái)兌現(xiàn)價(jià)值。

但隨著投資推進(jìn)，該策略的局限性逐漸凸顯。一方面，伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)雖股價(jià)低，但行業(yè)衰退不可逆，即便控股后持續(xù)投入資金，最終仍長(zhǎng)期虧損，只能關(guān)閉，這類缺乏成長(zhǎng)性的公司需要不斷輸血，嚴(yán)重拖累收益。

另一方面，隨著資金規(guī)模擴(kuò)大，符合煙蒂理論的標(biāo)的越來(lái)越少，頻繁尋找新標(biāo)的不僅耗費(fèi)精力，還難以支撐大規(guī)模資金的長(zhǎng)期盈利。

“好大哥”查理?芒格的出現(xiàn)，打破了巴菲特的固有投資認(rèn)知。芒格并不認(rèn)同耗費(fèi)大量精力搜尋 “煙蒂股” 的模式，持續(xù)向巴菲特灌輸費(fèi)雪式成長(zhǎng)投資理念， "用合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀公司，遠(yuǎn)勝于用便宜價(jià)格買(mǎi)入平庸公司" 。他認(rèn)為，真正的價(jià)值源于企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，而非賬面凈資產(chǎn)的清算價(jià)值，那些擁有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，即便買(mǎi)入價(jià)格不算極低，長(zhǎng)期收益也會(huì)遠(yuǎn)超平庸的低估值公司。

這種觀點(diǎn)打破了巴菲特此前僅聚焦 “價(jià)格低” 的單一標(biāo)準(zhǔn)，讓他開(kāi)始思考企業(yè)內(nèi)在的、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

伯克希爾紡織廠的失敗也讓巴菲特深刻認(rèn)識(shí)到，行業(yè)屬性優(yōu)先于管理層。他反思："若早意識(shí)到行業(yè)比管理層重要，會(huì)少犯一半錯(cuò)誤"。

1972年，巴菲特以2500萬(wàn)美元收購(gòu)喜詩(shī)糖果（See’s Candies），這是他首筆"優(yōu)質(zhì)企業(yè)"投資，標(biāo)志著從"煙蒂股"轉(zhuǎn)向"護(hù)城河"策略。

當(dāng)時(shí)喜詩(shī)糖果的估值達(dá) 3 倍市凈率，遠(yuǎn)超巴菲特早期認(rèn)可的低估值標(biāo)準(zhǔn)，但其憑借優(yōu)質(zhì)的口感和強(qiáng)大的品牌影響力，在加州擁有大量忠實(shí)客戶，毛利率超 60%，具備明顯的品牌護(hù)城河。巴菲特在芒格的推動(dòng)下完成收購(gòu)后，喜詩(shī)糖果不僅持續(xù)穩(wěn)定盈利，還累計(jì)為伯克希爾貢獻(xiàn)了超 13 億美元利潤(rùn)，更能持續(xù)創(chuàng)造可用于再投資的現(xiàn)金流，這種長(zhǎng)期、穩(wěn)定且可復(fù)制的收益，是此前 “煙蒂股” 從未帶來(lái)的體驗(yàn)。

此次成功后，巴菲特徹底堅(jiān)定了轉(zhuǎn)向護(hù)城河思路的決心。此后他陸續(xù)投資華盛頓郵報(bào)、可口可樂(lè)等企業(yè)，均以挖掘護(hù)城河為核心邏輯。例如 1988 年建倉(cāng)的可口可樂(lè)，看重的是其全球普及的品牌認(rèn)知和穩(wěn)定的消費(fèi)群體，這種品牌護(hù)城河能抵御競(jìng)爭(zhēng)并支撐長(zhǎng)期增長(zhǎng)，最終這筆投資帶來(lái)超 15 倍的累計(jì)回報(bào)。

1993年致股東信，巴菲特首次系統(tǒng)提出"護(hù)城河"概念，將公司比作"城堡"，護(hù)城河（品牌、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)等）決定其長(zhǎng)期價(jià)值。

在后續(xù)數(shù)十年的投資中，巴菲特不斷完善并固化護(hù)城河投資框架，明確了護(hù)城河的核心評(píng)判維度，包括品牌優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等。他還通過(guò)投資組合的調(diào)整進(jìn)一步驗(yàn)證該思路，比如后期重倉(cāng)的蘋(píng)果，看重其用戶黏性和軟硬件生態(tài)構(gòu)建的技術(shù)與品牌護(hù)城河；投資的日本五大商社，也是看中其在全球貿(mào)易、資源領(lǐng)域的渠道和規(guī)模護(hù)城河。

有數(shù)據(jù)顯示，1972 - 1999 年伯克希爾年化收益率提升至 26.06%，也證明了這一轉(zhuǎn)型的成功。

就長(zhǎng)期投資的成果來(lái)看，1965年，巴菲特通過(guò)持續(xù)增持，正式接管伯克希爾·哈撒韋這家紡織公司，開(kāi)始將其轉(zhuǎn)型為投資控股平臺(tái)。1965-2024年的60年里，伯克希爾?哈撒韋的市值實(shí)現(xiàn)了 5.5 萬(wàn)倍的驚人增長(zhǎng)，年化復(fù)合收益率穩(wěn)定在 19.9%。而同期標(biāo)普 500 指數(shù)的年化復(fù)合回報(bào)率僅為 10.4%，累計(jì)增長(zhǎng)僅 390 倍。

除了是杰出的投資家，巴菲特其實(shí)還是非常優(yōu)秀的企業(yè)家，他為伯克希爾設(shè)立的業(yè)務(wù)構(gòu)架，是實(shí)現(xiàn)良好投資收益的重要保障。

伯克希爾業(yè)務(wù)構(gòu)架呈現(xiàn) “保險(xiǎn)為資金基石、實(shí)體業(yè)務(wù)為現(xiàn)金流支撐、股票投資為收益補(bǔ)充” 的特點(diǎn)。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是伯克希爾的業(yè)務(wù)基石，核心價(jià)值在于持續(xù)提供低成本的保險(xiǎn)浮存金，為投資和收購(gòu)提供資金。旗下核心保險(xiǎn)主體包括 GEICO（美國(guó)第六大車(chē)險(xiǎn)公司）、伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)（BHRG）以及專注特殊風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的 BH Primary。

實(shí)體業(yè)務(wù)覆蓋多個(gè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的領(lǐng)域，為集團(tuán)提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

一是鐵路與能源，伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路公司（BNSF）占據(jù)北美 25% 貨運(yùn)量，成本顯著低于行業(yè)水平；伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）承擔(dān)全美 6% 的電力供應(yīng)，還投入大量資金布局新能源。

二是消費(fèi)與制造，包括擁有 50 年持有歷史、通脹轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)的喜詩(shī)糖果，以及冰雪皇后（DQ）、本杰明 - 摩爾涂料、克萊頓房屋公司等，涉及零售、家居制造等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性強(qiáng)。

上述業(yè)務(wù)均極致分權(quán)，CEO負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，向總部報(bào)送財(cái)報(bào)。

股票投資組合提供收益補(bǔ)充與資本增值渠道，該業(yè)務(wù)由巴菲特主導(dǎo)。

投資奇跡難以復(fù)現(xiàn)

巴菲特?zé)o疑是全球投資者心中的偶像，無(wú)數(shù)熱愛(ài)投資的人心中的白月光。全球很多投資者想成為巴菲特第二，成為“X國(guó)巴菲特”，但巴菲特的成功很難復(fù)制。即使再給巴菲特幾十年時(shí)間，可能也很難再?gòu)?fù)刻曾經(jīng)的輝煌。

巴菲特的個(gè)人能力是毋庸置疑的，但也不能忽視其業(yè)績(jī)中的時(shí)代紅利、美國(guó)國(guó)運(yùn)的β。這些紅利貫穿其投資生涯，涵蓋美國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起、低利率環(huán)境、資本市場(chǎng)發(fā)展等多個(gè)維度，為其投資策略的落地和收益放大提供了關(guān)鍵支撐。

首先不可忽視的是美國(guó)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的行業(yè)紅利。

巴菲特的投資生涯恰好覆蓋了美國(guó)從戰(zhàn)后復(fù)蘇到成為全球經(jīng)濟(jì)霸主的完整周期，這一時(shí)期美國(guó) GDP 從1965年的 7400 億美元飆升至2024年的 29 萬(wàn)億美元。他重倉(cāng)布局的消費(fèi)、金融、能源、鐵路等核心賽道，均深度受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。比如投資的可口可樂(lè)，借助美國(guó)主導(dǎo)的全球化浪潮，將產(chǎn)品推向 200 多個(gè)國(guó)家，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)；控股的伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路公司，也依托美國(guó)國(guó)內(nèi)旺盛的貨運(yùn)需求，成為穩(wěn)定的現(xiàn)金流引擎。要是換在日本 “失去的三十年” 等經(jīng)濟(jì)停滯的環(huán)境，這類能長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的會(huì)大幅減少，其業(yè)績(jī)自然難以復(fù)制。

其次是低利率與美元霸權(quán)帶來(lái)的資金紅利。過(guò)去 40 年全球利率下行周期，為巴菲特提供了廉價(jià)資金的土壤。這些低成本資金可源源不斷地投入到股票投資和企業(yè)收購(gòu)中，形成 “資金 - 投資 - 收益 - 再投資” 的復(fù)利閉環(huán)。

另外，巴菲特早期依靠格雷厄姆的 “煙蒂股” 策略快速積累原始資本，而這一策略的成功很大程度上依賴早期資本市場(chǎng)的低效。

1960 年代的美股，信息傳播不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)對(duì)很多企業(yè)的定價(jià)存在偏差，大量公司的市值低于其清算價(jià)值。比如他早期投資的西部保險(xiǎn)，股價(jià)不到每股凈資產(chǎn)的五折，還趕上戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)公司盈利提升，最終收獲豐厚回報(bào)。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及、量化交易興起，市場(chǎng)定價(jià)越來(lái)越高效，如今再想找到這類深度低估的標(biāo)的難如登天。

當(dāng)然，不可忽視的是投資理念上，巴菲特的價(jià)值投資理念，護(hù)城河思維，完美契合上世紀(jì)消費(fèi)、制造業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、能源等領(lǐng)域的崛起，這些領(lǐng)域護(hù)城河明顯，往往優(yōu)秀公司的壁壘極深，能更好的匹配巴菲特的投資邏輯。到了本世紀(jì)這些領(lǐng)域已經(jīng)成了傳統(tǒng)行業(yè)，科技行業(yè)取而代之成為最顯著的投資機(jī)會(huì)。

這在全球前十大市值公司的變遷上表現(xiàn)尤為明顯。1995年全球前十大市值公司包括GE、AT&T、?？松梨凇⒖煽诳蓸?lè)、默克、殼牌、菲利普·莫里斯煙草、沃爾瑪?shù)龋搅?025年，市值最大的公司是英偉達(dá)、微軟、亞馬遜、蘋(píng)果、谷歌、Meta、沙特阿美、博通、臺(tái)積電等。

科技行業(yè)拐點(diǎn)多，技術(shù)路線變化多，其護(hù)城河天然不像傳統(tǒng)行業(yè)那樣明顯。在科技行業(yè)成為主流投資機(jī)會(huì)的情況下，巴菲特的投資框架相對(duì)來(lái)說(shuō)并不是最適配的。

從巴菲特的業(yè)績(jī)來(lái)看，近二十多年的業(yè)績(jī)相比于更早階段，也是下降的。

有數(shù)據(jù)顯示，巴菲特的歷史業(yè)績(jī)隨市場(chǎng)行情和資金規(guī)模調(diào)整，呈現(xiàn)梯度變化：

早期階段（1965 - 1980 年代）：這一階段伯克希爾資金規(guī)模較小，投資操作靈活，年化收益率普遍高于 20%，部分年份甚至能超過(guò) 50%。此階段巴菲特正處于從煙蒂理論向護(hù)城河思路轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，投資了美國(guó)運(yùn)通、華盛頓郵報(bào)等標(biāo)的，這些投資要么憑借企業(yè)的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力快速獲利，要么長(zhǎng)期持有收獲豐厚回報(bào)，為伯克希爾奠定了堅(jiān)實(shí)的資本基礎(chǔ)。

中期階段（1980 - 2000 年代）：年化收益率維持在 15%-20% 區(qū)間，較早期有所回落。資金規(guī)模擴(kuò)大后，難以再通過(guò)小規(guī)模標(biāo)的實(shí)現(xiàn)超高收益。這一階段巴菲特投資框架已成熟，聚焦具有寬護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，1988 年投資的可口可樂(lè)就是典型案例，長(zhǎng)期持有期間為伯克希爾貢獻(xiàn)了持續(xù)且豐厚的利潤(rùn)，成為這一階段收益的重要支撐。

近期階段（2000 年代至今）：年化收益率降至約 9.4%-10%。不過(guò)這一階段巴菲特仍精準(zhǔn)捕捉優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，比如 2016 年建倉(cāng)蘋(píng)果、2020 年投資日本五大商社等。

總體來(lái)看，巴菲特固然非常出色，但也是有時(shí)代紅利的助推。在時(shí)代紅利已經(jīng)發(fā)生變化的情況下，用巴菲特的投資框架來(lái)復(fù)刻巴菲特的業(yè)績(jī)，是很難的。

因此巴菲特在最后一封股東信中也謙虛地表示，美國(guó)的中心地帶是出生、養(yǎng)家和創(chuàng)業(yè)的絕佳之地。我出生時(shí)純屬運(yùn)氣好，抽到了?根長(zhǎng)得出奇的簽。

對(duì)于未來(lái)，他甚至預(yù)測(cè)，十年或二十年之后，會(huì)有許多公司比伯克希爾表現(xiàn)得更好。伯克希爾的規(guī)模也帶來(lái)了相應(yīng)的負(fù)擔(dān)。

“中國(guó)巴菲特”在哪兒？

巴菲特的理念在中國(guó)也被很多投資者奉為圭皋，也有一些投資者被稱為“中國(guó)巴菲特”，如段永平、但斌等。

目前來(lái)看，段永平似乎更擔(dān)當(dāng)起這個(gè)名號(hào)。

段永平的投資業(yè)績(jī)非常出色，業(yè)內(nèi)影響力也很高。巴菲特與段永平同屬價(jià)值投資陣營(yíng)，核心理念上，他們均將股票視為企業(yè)所有權(quán)的一部分，"買(mǎi)股票=買(mǎi)企業(yè)"，強(qiáng)調(diào)護(hù)城河與復(fù)利，拒絕短期投機(jī)，信奉長(zhǎng)期持有，且都是不懂的領(lǐng)域堅(jiān)決不投。只是兩者所熟知的領(lǐng)域不同。

巴菲特長(zhǎng)期偏好商業(yè)模式穩(wěn)定、變化極小、現(xiàn)金流可預(yù)期的傳統(tǒng)行業(yè)，集中于金融、消費(fèi)、鐵路、能源等領(lǐng)域，對(duì)科技股長(zhǎng)期保持謹(jǐn)慎。即便后來(lái)重倉(cāng)蘋(píng)果，也是因?yàn)樗麑⑻O(píng)果定義為 “消費(fèi)品牌” 而非純科技公司，核心看中其用戶粘性和穩(wěn)定的產(chǎn)品盈利，而非技術(shù)創(chuàng)新迭代能力。

段永平憑借自身消費(fèi)電子和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，能力圈覆蓋科技與消費(fèi)市場(chǎng)。他更早明白穿蘋(píng)果的生態(tài)閉環(huán)價(jià)值，2011 年初就重倉(cāng)蘋(píng)果，這早于巴菲特 2016 年的大規(guī)模建倉(cāng)；此外他還早期投資了拼多多，基于對(duì)創(chuàng)始人及新興電商商業(yè)模式的判斷。

段永平這種對(duì)科技相關(guān)企業(yè)和新興模式的接納度，是巴菲特投資框架中較為少見(jiàn)的。段永平的業(yè)績(jī)是不錯(cuò)，但規(guī)模上較巴菲特差太多，其投資平臺(tái)H&H International Investment規(guī)模在150億美元左右，而伯克希爾的美股持倉(cāng)規(guī)模就超過(guò)2500億美元，公司總資產(chǎn)更是超過(guò)萬(wàn)億美元。顯然其投資難度是遠(yuǎn)高于段永平的。

在中國(guó)公募行業(yè)，相對(duì)比較契合巴菲特的價(jià)值投資理念的，是質(zhì)量?jī)r(jià)值風(fēng)格的基金經(jīng)理，比如張坤、蕭楠等。這類基金經(jīng)理將高質(zhì)量資產(chǎn)視為組合超額收益的核心來(lái)源，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，理念上認(rèn)為長(zhǎng)期持有具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，能獲得長(zhǎng)期超額收益。選股看重企業(yè)的綜合質(zhì)地，包括是否具備進(jìn)取的管理團(tuán)隊(duì)、穩(wěn)定的商業(yè)模式和難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)壁壘等。

這些基金經(jīng)理往往被簡(jiǎn)單理解成重倉(cāng)白酒。實(shí)際上更多是因?yàn)榘拙谱罘线@類基金經(jīng)理的核心理念。當(dāng)然這些基金經(jīng)理也不止買(mǎi)白酒，如張坤目前重倉(cāng)最多的是阿里、騰訊這兩家核心優(yōu)勢(shì)比較突出的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

業(yè)績(jī)來(lái)看，質(zhì)量?jī)r(jià)值風(fēng)格的基金經(jīng)理，在2016-2020年里表現(xiàn)非常出色，在2021年至今表現(xiàn)一般。如張坤的代表作自2012年9月開(kāi)始管理至2021年9月更名之時(shí)，累積收益632%，年化收益24.89%，2021年9月更名之后至今（截至2025.11.12），年化收益為-5.63%。

這跟巴菲特的業(yè)績(jī)變化也有一定相似，即核心投資理念與行情風(fēng)格的匹配程度，在一定程度上決定業(yè)績(jī)。

2016-2020年里，白馬股經(jīng)過(guò)前期調(diào)整后，經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的上漲，這些白馬股都是行業(yè)龍頭，護(hù)城河較深，符合質(zhì)量?jī)r(jià)值的選股標(biāo)準(zhǔn)。2021年-2024年，行情下跌，比較匹配行的風(fēng)格是深度價(jià)值風(fēng)格，偏好安全邊際高的低估值板塊，表現(xiàn)相對(duì)較好。2024年Q4至今，科技成長(zhǎng)風(fēng)格是主導(dǎo)行情。因此質(zhì)量?jī)r(jià)值風(fēng)格在這幾年來(lái)表現(xiàn)一般。

這樣來(lái)看，從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來(lái)看，國(guó)內(nèi)類似風(fēng)格的基金經(jīng)理不能與巴菲特相提并論，管理規(guī)模更是差得很遠(yuǎn)。

這是為什么？

為什么中國(guó)沒(méi)有巴菲特？

外在客觀條件是很現(xiàn)實(shí)的。

美國(guó)資本市場(chǎng)起步早，道瓊斯指數(shù)早在 1884 年就已出現(xiàn)，巴菲特 11 歲便開(kāi)始投資實(shí)踐，到 1990 年中國(guó) A 股開(kāi)市時(shí)，他已擁有近50年投資經(jīng)驗(yàn)。而 A 股僅有 30 余年歷史，目前市場(chǎng)上幾乎沒(méi)人有超過(guò) 35 年的 A 股交易經(jīng)驗(yàn)，缺乏長(zhǎng)期投資實(shí)踐的積淀土壤。因此對(duì)于本土優(yōu)秀投資人和投資文化的崛起，還是要多一些耐心。

經(jīng)濟(jì)基本面上，雖然我國(guó)改開(kāi)以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅猛，但畢竟是幾十年走完了美國(guó)上百年的路，其中經(jīng)歷了增長(zhǎng)模式、增長(zhǎng)動(dòng)力的變化，導(dǎo)致A 股內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)且適合長(zhǎng)期持有的標(biāo)的相對(duì)稀缺。

比如蘇寧電器放在本世紀(jì)前十年，絕對(duì)是優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，新興商業(yè)模式的代表，是基金的絕對(duì)重倉(cāng)股。第二個(gè)十年里電商迅速崛起，蘇寧電器很快成了受沖擊的對(duì)象，投資價(jià)值丟失。再比如早年鋼鐵、汽車(chē)、煤炭、電力、銀行等是股市五朵金花，到了2015年左右就已經(jīng)是明日黃花。

再加上華為等優(yōu)秀企業(yè)并未上市，阿里騰訊等優(yōu)質(zhì)企業(yè)又在海外上市，優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的更加稀缺了，巴菲特來(lái)了可能也是巧婦難為無(wú)米之炊。

A股制度建設(shè)同樣是需要不斷完善。

美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的監(jiān)管?chē)?yán)格，信息披露要求高，且企業(yè)有強(qiáng)烈的回報(bào)股東意識(shí)。而中國(guó)部分上市公司上市核心目的偏向融資和套現(xiàn)，對(duì)小股東利益重視不足，分紅機(jī)制不完善，企業(yè)治理存在短板，財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題偶有發(fā)生，這破壞了價(jià)值投資的基礎(chǔ)，讓投資者難以放心長(zhǎng)期持有股票。

資金層面，巴菲特背后有長(zhǎng)錢(qián)，但在中國(guó)，很長(zhǎng)時(shí)間里沒(méi)有這么明顯的長(zhǎng)錢(qián)支持價(jià)值投資。市場(chǎng)更熱衷于短期內(nèi)獲得超額回報(bào)，險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長(zhǎng)錢(qián)入市投資的節(jié)奏并不順。這也是國(guó)家近年來(lái)大力推動(dòng)耐心資本、推出長(zhǎng)期資金入市的原因之一。

這些因素都決定了，我們目前還沒(méi)有誕生出自己的投資大師。

不過(guò)也不必悲觀。

A股在制度上不斷完善，包括提升上市公司治理、強(qiáng)化分行、推進(jìn)長(zhǎng)期資金入市等，同時(shí)我國(guó)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也逐漸明確，科技、高端制造等領(lǐng)域?qū)⑹俏磥?lái)成長(zhǎng)的主力軍，預(yù)計(jì)會(huì)有更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的出現(xiàn)。

屆時(shí)，中國(guó)并不需要另一個(gè)巴菲特，但一定會(huì)有自己的傳奇。