出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺中國

穩(wěn)定幣正在越過法幣，成為很多阿根廷民眾的選擇。

當?shù)孛癖娰徺IUSDT并不是像幣圈人士那樣為了進一步購買加密資產(chǎn)獲利，而是用持幣來實現(xiàn)了對美元的間接持有，以抵御本幣貶值帶來的財富縮水。在一些當?shù)叵M場景如咖啡店，也開始支持USDT等穩(wěn)定幣支付。

這是由于，即便通過努力的治理，在米萊擔任總統(tǒng)的阿根廷，其年通貨膨脹率從2023年的211.4%下降到2025年中期的43.5%，該國的通脹還在較高水平。

現(xiàn)在，非洲、南美等多國民眾，都在廣泛使用穩(wěn)定幣。

這其中，除了有保持財富穩(wěn)定的需求，這些國家的民眾也在通過穩(wěn)定幣來進行跨境支付，基于區(qū)塊鏈技術(shù)，不僅到賬迅速，成本也遠低于傳統(tǒng)銀行體系的跨境轉(zhuǎn)賬。

在阿根廷通過交易所購買的加密貨幣中，約三分之二是與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，其中主要是Tether發(fā)行的穩(wěn)定幣USDT。

USDT的全球輻射能力，不容小覷。

Tether首席執(zhí)行官Paolo  Ardoino 10月22日表示，其“真實用戶”數(shù)量已超過5億，這一數(shù)字相當于全球約6.25%的人口。

這樣龐大的用戶群體，讓USDT發(fā)行規(guī)模達到超過1800億美元。

同時，作為全球最大穩(wěn)定幣USDT發(fā)行商的Tether，2024年凈利潤已達到130億美元，這個盈利性甚至超過了一些全球最大銀行。

其估值則更加讓人咂舌。

據(jù)彭博社，由美國現(xiàn)任商務(wù)部長Lutnick 家族掌控的投資銀行 Cantor Fitzgerald正向投資者推介 Tether Holdings，計劃融資150億美元，目標估值高達 5000 億美元。日本軟銀集團和“木頭姐”Cathie Wood旗下的方舟投資（Ark）正在洽談參與。

5000 億美元估值是什么概念呢，人工智能巨頭OpenAI最近已完成約66億美元的股份轉(zhuǎn)讓交易，公司估值達到5000億美元。而未上市的字節(jié)跳動，目前估值在3300億美元左右。馬斯克擁有的SpaceX，去年底估值3500億美元。

估值比肩OpenAI，力壓SpaceX和字節(jié)，讓Tether備受關(guān)注。為什么一家做穩(wěn)定幣的公司，面對的監(jiān)管環(huán)境并不樂觀，估值卻能有這么高？

新錢的煩惱

認識Tether之前，先來看看最近發(fā)生的關(guān)于這家公司的軼事。

作為全球最大的穩(wěn)定幣公司Tether，今年以來持續(xù)在二級市場增持意大利知名足球俱樂部尤文圖斯的股份，目前持股已達11.5%，成為第二大股東。入股尤文的原因，大概是因為tether目前的董事長和CEO都來自意大利北部，在尤文的傳統(tǒng)勢力范圍內(nèi)。

尤文近百年來一直被意大利阿涅利家族持有，目前家族話事人為約翰·埃爾坎，他擔任Stellantis集團董事長 、Exor集團董事長，Stellantis為全球第四大車企，旗下有菲亞特、瑪莎拉蒂、標致雪鐵龍等14個品牌，Exor集團則有法拉利、尤文圖斯等資產(chǎn)，是典型的老錢了。

Tether除了持股，近期在尤文圖斯的公司治理方面表現(xiàn)得相當活躍。

2025年10月，Tether正式提名了兩位候選人競選尤文圖斯董事會席位，提議修改俱樂部章程，希望讓少數(shù)股東代表能夠進入董事會及其下屬的各關(guān)鍵委員會。

新錢的要求遭到老錢的漠視，尤文圖斯董事會全盤否決了Tether提出的關(guān)于增資、董事會構(gòu)成以及內(nèi)部委員會參與等多項提案。

新錢與老錢未來或許會繼續(xù)斗法，想必會很精彩。

老錢現(xiàn)狀并不樂觀。2024年Stellantis集團凈營收為1569億歐元，同比下降17%；凈利潤55億歐元，同比暴跌70%。目前總市值只有300億美元。而作為幣圈大鱷的Tether，2025年凈利潤預計達到150億美元，估值更是可能攀升到5000億美元。

市值300億美元的老錢，為何看不上估值5000億的新錢呢？

除了對控制權(quán)的把控外，也應(yīng)該看到，老錢雖然掙錢艱難，但行業(yè)成熟，更有著新錢難以企及的地位。今年夏天在美國舉行世俱杯期間，尤文是唯一被請進白宮被特朗普接見的球隊，當下比尤文成績更好的豪門皇馬、曼城等，都沒有這樣的地位，只因為約翰·埃爾坎是特朗普的朋友。

而Tether呢，去年向投資銀行 Cantor Fitzgerald低價出售股份，為接近當時在特朗普團隊、此后擔任商務(wù)部長的Lutnick。

Tether做的生意，需要政治上的庇護。而Tether此次在不缺錢的情況下融資，可能也是為了讓更有資源和能量的人進來。

這反映了Tether當前的生存狀態(tài)：業(yè)務(wù)很掙錢，但還沒有獲得主流認可，亟待建立起與高盈利能力和高估值相匹配的社會地位。

頂級“新錢”的發(fā)跡之路

在這樣一個重要的新興賽道上，Tether是如何做到行業(yè)首位的？

Tether董事長Giancarlo Devasini，以及CEO Paolo Ardoino 都是意大利人，Giancarlo極少拋頭露面，CEO Ardoino現(xiàn)在擔任布道者的角色，頻頻通過媒體和社交網(wǎng)絡(luò)與外界溝通。二人都不是USDT的最早期開發(fā)者，在幣圈是經(jīng)營加密資產(chǎn)交易所起家。

Giancarlo Devasini 2012年投資了交易所 Bitfinex，之后逐漸接管了運營。Ardoino在 Bitfinex負責技術(shù)開發(fā)。在當時比特幣剛剛興起，價格波動非常大。特別是在2014年，幣圈經(jīng)歷了當時最大交易所Mt.Gox交易所因黑客攻擊損失大量比特幣而倒閉的事件，比特幣價格從1000多美元降到200美元。

在幣價大幅波動的背景下，三個美國開發(fā)者Brock Pierce、Reeve Collins、Craig Sellars推出了Realcoin（真實幣）的項目，發(fā)行一種加密貨幣，每個幣與現(xiàn)實世界的1美元進行等值對應(yīng)，從而實現(xiàn)幣值的穩(wěn)定，以此來作為數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的交易媒介。此后Realcoin又更名為Tether，即栓繩的意思，錨定美元，代幣名稱為USDT，是最早的穩(wěn)定幣之一。

當時因為對加密貨幣認可度低，Bitfinex交易所時常面對與銀行的合作被終止的問題，使得交易所的法幣入金渠道成了很大問題。Bitfinex高管接手了Tether項目，在英屬維爾京群島注冊了公司進行運營，并在Bitfinex等交易所上交易，客戶可以將手中的法幣1:1兌換成USDT，再交易比特幣等加密資產(chǎn)，不需要多次經(jīng)過銀行渠道，交易流程得以簡化，由此成為加密資產(chǎn)與法幣之間的橋梁。

不過USDT用戶大幅增長，實際也是近幾年的事。

按照Tether發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年用戶只有300萬左右，后5年多時間里發(fā)展到5億用戶。前五年多的時間里始終是比較小眾的資產(chǎn)。這主要是場景的限制。在早期的幾年里，USDT主要是用于加密資產(chǎn)交易。

Tether用戶規(guī)模增長情況

那幾年里，加密貨幣市場整體還處于發(fā)展初期，各國對于加密資產(chǎn)的政策均不像現(xiàn)在這樣友好，用戶基數(shù)較小，市場深度不足，對穩(wěn)定幣的需求也相對有限。而且早期穩(wěn)定幣領(lǐng)域缺乏明確的監(jiān)管框架，這使得投資者和機構(gòu)對穩(wěn)定幣的發(fā)展持謹慎態(tài)度。

CEO Paolo Ardoino 也曾表示，盡管區(qū)塊鏈行業(yè)已經(jīng)發(fā)展了很多年，但用戶體驗的質(zhì)量仍然很低，因為我們把注意力放在了錯誤的事情上，只關(guān)注我們自己的“生態(tài)圈，這個生態(tài)圈的成員基本上是極客和那些有時間學習新事物的人。

穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模與交易額增長情況

USDT以及整個穩(wěn)定幣市場迎來規(guī)模大幅增長是2019年以后的事，USDT用于跨境支付的便利性價值逐漸被很多用戶發(fā)現(xiàn)，此外去中心化金融（DeFi）生態(tài)也在這一時期加速發(fā)展，借貸、加密交易、衍生品、資管等DeFi的繁榮。

2023年以后，RWA又成為區(qū)塊鏈領(lǐng)域的主流敘事，也進一步提升了市場對穩(wěn)定幣的需求。USDT發(fā)行量與交易額均快速增長，也讓Tether的客戶規(guī)模與盈利能力水漲船高。

憑什么它值5000億美元？

一言以蔽之，Tether身上頗有中國互聯(lián)網(wǎng)公司的影子。

Tether敢向資本市場要5000億美元的估值，底氣來自兩方面：一是所在的穩(wěn)定幣行業(yè)，增長前景被機構(gòu)普遍看好；二是tether在穩(wěn)定幣領(lǐng)域的高份額以及獨特競爭力。

盡管Tether在2014年就推出了穩(wěn)定幣USDT，但最初幾年里規(guī)模增長并不明顯。2019年穩(wěn)定幣規(guī)模在50億美元左右。而現(xiàn)在，市場普遍預期規(guī)模將翻幾倍。

美國財政部長貝森特認為，到2028年，穩(wěn)定幣市場規(guī)模將突破2萬億美元，甚至更多。伯恩斯坦預計，未來十年穩(wěn)定幣供應(yīng)將增至約4萬億美元。

這背后，最直接的支撐因素莫過于，監(jiān)管框架逐漸完善，主要金融中心紛紛出臺針對性法規(guī)。美國通過《GENIUS 法案》，中國香港《穩(wěn)定幣條例》落地，歐盟 MiCA 法規(guī)生效，設(shè)立發(fā)牌制度。這些監(jiān)管舉措為機構(gòu)資金大規(guī)模流入掃清了障礙，將穩(wěn)定幣從灰色地帶推向金融主流。

具體需求方面，除了規(guī)模巨大的跨境支付， RWA上鏈浪潮也在興起，代幣化股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)通過穩(wěn)定幣實現(xiàn)不間斷交易與結(jié)算。機構(gòu)預測，到 2030 年，RWA 相關(guān)穩(wěn)定幣需求將占市場總量的 25%-40%。

新興市場避險需求也很明顯。在阿根廷、土耳其和尼日利亞等本國貨幣結(jié)構(gòu)性疲軟的經(jīng)濟體，通脹壓力和貨幣貶值導致對美元產(chǎn)生有機需求。調(diào)查顯示，新興市場用戶使用穩(wěn)定幣的首要原因中，“用美元儲蓄” 和 “將當?shù)刎泿艃稉Q成美元” 分別占 47% 和 39%，穩(wěn)定幣成為這些地區(qū)居民保護財富、規(guī)避本幣貶值的 “數(shù)字避險資產(chǎn)”。

在穩(wěn)定幣世界里，Tether份額最高，根據(jù)coingecko的數(shù)據(jù)，截至10.29日目前穩(wěn)定幣整體市值3116億美元，市場上流通的USDT價值約1833億美元，占據(jù)了整個穩(wěn)定幣市場約59%的份額。Circle發(fā)行的USDC市值約762億美元，份額24%，居第二位。

Tether斷崖式領(lǐng)先。

主要穩(wěn)定幣的市值與交易情況

Circle與Tether一樣，都是中心化穩(wěn)定幣發(fā)行商，代幣1:1錨定美元，其他穩(wěn)定幣主要是算法穩(wěn)定幣，都不夠成熟。Circle是Tether的主要競爭對手。

Circle的特色是老實本分，主打合規(guī)牌，是主動與監(jiān)管部門和傳統(tǒng)金融機構(gòu)合作的“好孩子”。

創(chuàng)立于2013年的Circle，早期是比特幣支付公司，將比特幣作為后臺網(wǎng)絡(luò)來使用，當用戶想要轉(zhuǎn)移資金的時候，可以購買短期的比特幣，以此將資金轉(zhuǎn)移到相關(guān)的銀行賬戶。不過比特幣價格波動大，Circle于2018年轉(zhuǎn)向了穩(wěn)定幣。在渠道上，Circle與美國合規(guī)交易所Coinbase合作拓客，并將收益的一半支付給Coinbase，投資端交給貝萊德，9成以上美元儲備交由貝萊德貨幣基金管理。

牌照方面，在美國46個州獲得了貨幣服務(wù)業(yè)務(wù)（MTL）牌照，并在英法新加坡等地獲得了相關(guān)牌照，對于美元儲備實施日度披露與月度審計，在合規(guī)上可謂做足了功夫。

要做到監(jiān)管認可的合規(guī)，穩(wěn)定幣機構(gòu)需要做好客戶的身份識別（KYC），防止洗錢、黃賭毒交易等違法行為，因此要付出較大的合規(guī)成本。

為了降低合規(guī)成本，Circle將客戶群主要聚焦在機構(gòu)。如果服務(wù)大量散戶還要做好KYC合規(guī)，成本與收益很難打平。

Circle在2016年獲得6000萬美元D輪投資，百度、中金甲子、光大投資、萬向和宜信等中國機構(gòu)參投，當時Circle想要進入中國市場，成立了世可中國（Circle China）。Circle 創(chuàng)始人 Jeremy Allaire 表示，世可將在中國的監(jiān)管框架下開展業(yè)務(wù)，在未取得政府許可情況下，不會貿(mào)然上線產(chǎn)品，這一點是和其他技術(shù)型公司不同的地方。由此也可以看出Circle這家公司的合規(guī)基因。

相比于Circle的謹小慎微，Tether能長期占據(jù)穩(wěn)定幣龍頭位置，更多是來自于野蠻生長。

Tether沒有將過多時間用在獲取牌照和合規(guī)管理上，而是瞄準需求更突出的新興市場，鋪設(shè)渠道與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

Tether沒有注冊在美國，早期注冊在英屬維爾京群島，2025年初又將注冊地遷往薩爾瓦多，以利用這些地方對于加密資產(chǎn)的友好政策。

客群方面主要面向亞非拉等新興市場。這些市場經(jīng)常面臨兩種困境：一是跨境支付成本高，流程繁瑣，當?shù)孛癖姵惺芷饋韷毫哟?；二是會因國家的貨幣政策、政局不穩(wěn)等因素，出現(xiàn)嚴重通脹、本幣貶值。USDT穩(wěn)定幣低成本高效率的跨境支付，以及錨定美元的特點，正中這些痛點。

在CEO Paolo Ardoino看來，發(fā)達國家金融系統(tǒng)的效率已經(jīng)很高，日常轉(zhuǎn)賬幾乎沒有障礙。但在一些發(fā)展中國家，金融系統(tǒng)的效率可能只有 5%，很多人甚至無法開設(shè)銀行賬戶。而穩(wěn)定幣通過區(qū)塊鏈技術(shù)，讓這些地區(qū)的金融效率可以提升到 60% 或 70%。

Tether鋪設(shè)的分銷渠道網(wǎng)絡(luò)是其成功的關(guān)鍵因素。

為了廣泛觸達客群，與Circle和coinbase深度綁定不同，tether與主流交易所都建立了深度業(yè)務(wù)聯(lián)系?；趫F隊背景的因素，Tether 早期與 Bitfinex 深度綁定，后來，Poloniex、幣安等交易所也通過 USDT / 虛擬幣交易對擴大其應(yīng)用場景，形成了“交易所- 穩(wěn)定幣”的生態(tài)。USDT 最早成為在各大交易所流通的穩(wěn)定幣，占據(jù)了“加密美元”的入口地位。

到后來，即使出現(xiàn)了更合規(guī)的 USDC，很多平臺仍然默認 USDT 作為交易結(jié)算單位。在加密貨幣交易、去中心化金融（DeFi）應(yīng)用、跨境支付等領(lǐng)域被廣泛使用，企業(yè)和個人用戶普遍認可其價值穩(wěn)定性，進一步推高了其流動性。

USDT在主流加密貨幣交易所（如幣安、火幣等）的日交易量巨大，常占據(jù)加密貨幣交易總量的較高比例。它作為主要的交易對象（如BTC/USDT、ETH/USDT），為市場提供了高效的交易媒介，降低了交易摩擦和滑點。

流動性越大，越難被替代，這形成了典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

另外USDT 在多條主流區(qū)塊鏈上發(fā)行，比如 Ethereum、Tron、BNB Chain、Solana、Avalanche 等。 例如在 Tron 網(wǎng)絡(luò)上，USDT 作為 TRC-20 代幣合約已成為其上使用量極大的穩(wěn)定幣。

最新數(shù)據(jù)顯示，在 2025 年初，Tron 和 Ethereum 兩條鏈合計就約占 USDT 總流通量的 90%。其中 Tron 約 50 %，Ethereum 約 40 %。

這樣USDT和公鏈形成相互依存的關(guān)系，在公鏈的生態(tài)中，穩(wěn)定幣充當關(guān)鍵的流動性角色，促進各類資產(chǎn)交換與流通。公鏈擁有龐大的用戶群體和豐富的應(yīng)用生態(tài)，USDT穩(wěn)定幣發(fā)行在公鏈上，可以借助公鏈的影響力和用戶基礎(chǔ)進行推廣。如以太坊上有大量的 DeFi 應(yīng)用，吸引了眾多用戶，而USDT 等穩(wěn)定幣在以太坊上發(fā)行和流通，能夠被這些用戶廣泛使用。

跨鏈流通性上，USDT支持多條區(qū)塊鏈（如以太坊、波場、Solana等），可在不同鏈上快速轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的即時到賬，手續(xù)費低于傳統(tǒng)銀行跨境支付系統(tǒng)。

另一方面，為了在新興市場、發(fā)展中國家拓展業(yè)務(wù)，Tether針對這些市場做了專門的渠道布局。

Paolo曾表示，Tether 進入一個新國家時，不會像競爭對手那樣直接找當?shù)刈畲蟮你y行合作，而是會深入街頭，進行基層教育和推廣，挨家挨戶地拜訪，尋找與他們理念一致的當?shù)睾献骰锇椋瑥幕鶎幼銎?，推廣他們的產(chǎn)品。這種自下而上的推廣方式是他們一直以來的方法。

這讓Tether看上去有點像中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，上山下鄉(xiāng)，高頻地推，跑馬圈地。

Tether 在全球各地已經(jīng)投資了 100 多家公司，利用這些公司建立廣泛的分發(fā)渠道。

如對肯尼亞數(shù)字貨幣支付服務(wù)商 Kotani Pay 的投資，借助本地企業(yè)的資源和優(yōu)勢，加強在非洲地區(qū)的支付網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。Tether 在非洲、中美洲和南美洲等地建立了大量實體接觸點，Tether 在全球擁有數(shù)百萬個實體接觸點，從中美洲的便利店網(wǎng)絡(luò)、電話充值點、報攤到非洲的鄉(xiāng)村市場，Tether 與這些實體直接接觸，通過它們進行 USDT 的分發(fā)和推廣。這是他們成功的關(guān)鍵因素之一。

此外還有一些創(chuàng)新項目，如Tether 在非洲推進太陽能自助服務(wù)亭項目，已完成 500 個試點，為當?shù)厝彪姷木用裉峁╇娏Ψ?wù)，用戶以每月 3USDT 的價格訂閱，目前約有 50 萬用戶和 1000 萬次電池更換。Tether 計劃到 2026 年將服務(wù)亭數(shù)量擴大到 1 萬個，2030 年達到 10 萬個，預計覆蓋約 3000 萬個家庭，平均覆蓋非洲 1.2 億人，使他們能夠使用 USDT 進行日常交易。

Paolo 認為，這種創(chuàng)新的分發(fā)渠道和對新興市場的深入滲透，是 Tether 在穩(wěn)定幣領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位的關(guān)鍵。

Tether與Tron合作，也促進了 USDT在第三世界的擴容。孫宇晨創(chuàng)立的Tron為了與以太坊公鏈競爭，推出了更為低廉的USDT交易費用，這降低了新興市場用戶的交易成本，也形成了Tron的主要收入來源。

當然，Tether在新興市場發(fā)展迅猛，除了自身的渠道布局，還跟這些國家自身的問題高度相關(guān)。

例如非洲、拉美地區(qū)對美元穩(wěn)定幣（主要是 USDT）依賴度非常高，在交易所與跨境匯款場景中，USDT 占據(jù)當?shù)亟灰琢康慕^大多數(shù)份額。

在高通脹、貨幣貶值國家，如委內(nèi)瑞拉、阿根廷，USDT 被廣泛用于保值、支付與日常結(jié)算，實際使用率、商家接受度與場內(nèi)場外兌換渠道都很活躍。在委內(nèi)瑞拉，大量商家、大學及企業(yè)在日常交易中采用USDT。

世界級“加密美元”，為什么是Tether？

法幣事關(guān)一個國家的經(jīng)濟主權(quán)，每個政府都很難會在這個問題上讓渡權(quán)力，而USDT則在多個國家大量使用，成為當?shù)孛癖娭Ц丁雇浐拓泿刨H值的工具。這可能是很多公司想做的事，為什么只有tether做到了呢？

在2019 年 6 月，Meta的前身Facebook曾 發(fā)布 Libra 白皮書，推出轟動一時的 Libra 項目，計劃發(fā)行與美元、英鎊、歐元、日元 4 種貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣，建立簡單的全球貨幣和金融基礎(chǔ)設(shè)施，提供低成本跨境支付服務(wù)。該項目由 Libra 協(xié)會監(jiān)管，成員包括 Visa、Mastercard、PayPal、Uber 等 27 個知名企業(yè)。

Facebook 全球用戶數(shù)量達到驚人的50億，日活也有35億，這樣的用戶基礎(chǔ)發(fā)展穩(wěn)定幣，再加上諸多的合作伙伴，理論上成功概率應(yīng)該遠超tether。不過該項目遭到了包括美國以及歐洲各國在內(nèi)的龐大監(jiān)管阻力。之后Facebook 迭代幾次版本，向監(jiān)管做出多次讓步，還是沒能成行，最終在2022年初，該項目以2億美元價格被出售，正式宣告失敗。

為什么Tether活了、Libra死了？

關(guān)鍵是兩者本質(zhì)上代表了兩種穩(wěn)定幣模式的碰撞：Tether是“草根市場驅(qū)動、監(jiān)管模糊”，Libra是“頂層設(shè)計、合規(guī)過度暴露”。

Libra 設(shè)計初衷是創(chuàng)建一個由一籃子貨幣支持的“超主權(quán)貨幣”， 這在本質(zhì)上是對各國央行的挑戰(zhàn)。各國馬上警覺：一家美國科技公司憑什么發(fā)行一個全球通用貨幣？這種“替代國家貨幣體系”的野心，讓它從第一天就陷入政治包圍。各國央行、監(jiān)管機構(gòu)一致反對，項目被迫不斷“降級”。

Libra 試圖做到全面合規(guī)、全球通用，但全球金融監(jiān)管高度碎片化，每個國家都有自己的反洗錢、資本管制、外匯許可要求。于是 Facebook 要同時與幾十個國家監(jiān)管機構(gòu)談判、解釋、修改結(jié)構(gòu)，這讓項目陷入“合規(guī)泥潭”。

同時，Libra 一旦推出，F(xiàn)acebook 就必須承擔銀行級監(jiān)管責任、這對一家科技公司幾乎不可能承受。

另外Facebook 自身聲譽拖后腿。Facebook 被普遍質(zhì)疑濫用隱私與數(shù)據(jù)。當它宣布要“發(fā)行全球貨幣”時，全球公眾和政府更擔心，是不是要用消費數(shù)據(jù)控制金融系統(tǒng)？這種品牌信任危機，加劇了政治與輿論壓力。

而Tether 的成功，是“務(wù)實+灰色地帶”的勝利。

Tether 從小生態(tài)做起，不挑戰(zhàn)主權(quán)，沒有試圖“替代貨幣體系”，它只是滿足幣圈一個迫切需求，即一個能隨時兌換、波動小的美元代幣。它專注在交易所、OTC、跨鏈結(jié)算等邊緣但增長極快的領(lǐng)域。這讓監(jiān)管部門最初并未把它視為系統(tǒng)性風險。

獲得一定成長后，Tether 利用監(jiān)管模糊換來靈活空間，長期注冊在離岸地區(qū)（如英屬維京群島），游走在全球金融監(jiān)管邊緣，這讓它能快速迭代、自由擴張，而不用等待各國批準。

它不需要先“得到許可”，而是“先做起來再調(diào)整”。Tether 不是由上而下規(guī)劃出來的“系統(tǒng)工程”，而是直接響應(yīng)市場最實際的需求，包括跨交易所搬磚套利、OTC 匯兌、DeFi 流動性池、新興市場（如土耳其、阿根廷）的美元替代，它從真實痛點出發(fā)，而不是理念出發(fā)。

Libra 想先改變世界再上路，Tether 是邊走邊試把市場做大。在金融領(lǐng)域，這往往決定了生死。

這也可以解釋為什么更合規(guī)的Circle，規(guī)模一直不及Tether 。

雖然circle穩(wěn)定幣晚出現(xiàn)4年，但畢竟有著歐美這樣的發(fā)達市場，潛在規(guī)模更大，但其規(guī)模至今距離tether仍有較大距離，也是因為在合規(guī)建設(shè)上投入了這么多的時間與精力，發(fā)展步伐必然是慢的。

Tether能否維持競爭優(yōu)勢？

短中期內(nèi) Tether仍很有機會保持市場領(lǐng)先，但它面臨的監(jiān)管、信任與競爭性威脅都是真實的，且可能在未來幾年改變格局。

穩(wěn)定幣這門生意，過去關(guān)鍵是看誰膽子更大、路子更野，在監(jiān)管來臨之前把事先做起來，挾“市場份額”自重，Tether這方面做得很到位。但隨著穩(wěn)定幣成為顯學，監(jiān)管框架逐漸建立起來，競爭要素在悄然生變。

穩(wěn)定幣市場的核心競爭要素，總共可能有五六個，未來穩(wěn)定幣的競爭，核心是“誰能讓人放心地把錢存在他那里”。監(jiān)管、透明度、流動性、生態(tài)、品牌，這五個維度都在圍著這個核心打轉(zhuǎn)，每一個都關(guān)乎“信任”。

這其中，監(jiān)管合規(guī)性愈加可能會成為最硬的競爭壁壘。

能不能合法地“活下去”，哪家能拿到更多國家或地區(qū)的監(jiān)管認可、持牌機構(gòu)合作、甚至銀行賬戶支持，哪家就能拿下更多真實支付和機構(gòu)客戶。USDC 就走這條路線，透明、合規(guī)、慢一點但穩(wěn)。Tether 早期野蠻生長，但現(xiàn)在也在補這一課。

除了讓監(jiān)管信任，也要讓用戶信任。這涉及到儲備金安全與透明度。用戶除了支付便捷性，還關(guān)心的是：“如果我現(xiàn)在拿著 USDT，要換成美元，有沒有真實儲備在背后撐著？”

因此能否提供及時、第三方可驗證的儲備報告，會是很重要的競爭力。Circle（USDC）就每月出審計報告，且是四大事務(wù)所的審計。Tether 也在努力改善，但透明度較Circle還有很大的距離。因此很多人會質(zhì)疑Tether是否有足夠的美元儲備，以及是否會超發(fā)USDT。

流動性與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面，這是 Tether 的老本行、固有優(yōu)勢，未來仍能持續(xù)，USDT 幾乎在每個交易所、每條主流鏈上都有深度部署，這讓它成為“加密美元”的默認選項。形成了慣性護城河。所以哪怕大家知道它監(jiān)管風險大，也不容易馬上換掉。另外在新興市場的渠道布局，不是Circle短時間能趕上的。

技術(shù)層面，未來競爭點可能在兼容性與跨鏈能力，即能不能在以太坊、Tron、Solana、Layer 2 這些地方來回穿梭，無縫流動，技術(shù)上誰的跨鏈方案更穩(wěn)、手續(xù)費更低、安全性更高，就能在 DeFi 生態(tài)中贏得用戶和開發(fā)者青睞。

Tether產(chǎn)品覆蓋廣，跨鏈部署成熟，USDT 在多條鏈（如 Tron、Ethereum 等）深度布局，便于在加密生態(tài)內(nèi)保持廣泛可用性。Circle 最近也在做跨鏈互操作標準，預計未來也會有較強競爭力。

合作生態(tài)與使用場景方面，Tether有優(yōu)勢。穩(wěn)定幣不只是交易工具，更是支付、儲值、結(jié)算的橋梁。誰能打通傳統(tǒng)金融（比如 Visa、PayPal、銀行 API），或在新興市場（像拉美、非洲）變成日常支付手段，誰就能形成真正的話語權(quán)。Circle在這方面相對cicle的劣勢需要進一步改善。

品牌方面，Tether長時間領(lǐng)先，新興市場廣泛布局，形成了比較強的用戶心智，但其合規(guī)不足也是很多人擔心的。Circle的合規(guī)牌如果能在多個市場打出來，未來機會很大。

綜合幾種核心要素來判斷，最可能的情況是，短中期內(nèi)Tether 繼續(xù)維持領(lǐng)先，但份額小幅下滑。

原因在于，渠道建設(shè)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與現(xiàn)有流動性，可以幫助 Tether 抵抗短期沖擊。但監(jiān)管趨嚴與合規(guī)度更高的競爭者，包括Circle，也包括銀行等金融機構(gòu)未來可能會發(fā)行的穩(wěn)定幣，會在某些市場（尤其美國、歐盟）把穩(wěn)定幣規(guī)模逐漸做起來，奪取用戶和份額。結(jié)果是Tether仍為第一，但市場份額被壓縮。

Tether也是認識到了這樣的危局，因此也就有了當下的諸多動作，包括與美國現(xiàn)任商務(wù)部長Lutnick 旗下投資銀行 Cantor Fitzgerald深度綁定，其美元儲備多在Cantor Fitzgerald進行投資；包括CEO頻頻在社交媒體發(fā)聲與外界溝通，包括在美國推出合規(guī)穩(wěn)定幣，以及收購尤文圖斯的股票并謀求董事席位，都有向主流世界靠攏的因素在。