出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

不到一年，過去三年熊市中，業(yè)績抗跌、一度風(fēng)光的深度價(jià)值基金經(jīng)理，在牛市中卻顯得落寞。

今年的市場高光，在那些有銳度和進(jìn)攻性的基金經(jīng)理之上。這是由于科技板的巨大上漲所帶來。由此，成長風(fēng)格基金經(jīng)理因此業(yè)績翻身，重倉AI算力、創(chuàng)新藥的基金中，已經(jīng)出現(xiàn)多個(gè)年內(nèi)收益翻倍的產(chǎn)品。

而深度價(jià)值型的基金經(jīng)理通常是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的。他們非常注重安全邊際，基本不買熱門股，通過挖掘低估值、競爭力足夠強(qiáng)、格局足夠穩(wěn)的行業(yè)和公司，來強(qiáng)化投資的安全性。其收益的特征是牛市里漲得少，熊市里更抗跌，長期下來收益往往不比多數(shù)成長風(fēng)格基金經(jīng)理差。

過去三年熊市里，深度價(jià)值基金經(jīng)理普遍表現(xiàn)較好，管理規(guī)模上了百億的也不少。其中鮑無可、丘棟榮更是成了行業(yè)頂流，功成名就后覺得公募廟小，已經(jīng)離開了公募行業(yè)。

今年的牛市里，深度價(jià)值基金經(jīng)理基本都跑輸了行業(yè)平均水平。

截止9.24日，主流的深度價(jià)值基金經(jīng)理如徐彥，姜誠、趙曉東等，在管產(chǎn)品大多年內(nèi)收益在20%以下，能超過30%的產(chǎn)品鳳毛麟角。而中證主動(dòng)偏股基金指數(shù)年內(nèi)收益達(dá)到了34.11%。

大成基金徐彥3月份時(shí)發(fā)行了新基大成興遠(yuǎn)啟航混合，不過今年漲勢太好，徐彥的產(chǎn)品不敢追高建倉，以至于投資者踏空了此后的行情，引來了投資者的不滿。3月發(fā)行至今凈值一直在1元左右徘徊，應(yīng)該是股票倉位還不大。

中泰資管姜誠近日在一篇公眾號推文中也表示，“今年市場漲勢喜人，我們又”不出意外”地跑得慢了點(diǎn)。由于一直淡化短期排名，我倒沒太多焦慮。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，主角輪班當(dāng)，要看得慣別人賺錢比你多，是基金經(jīng)理的基本素養(yǎng)?！?/p>

牛市當(dāng)中，應(yīng)該拋棄這些深度價(jià)值基金嗎？這類基金在我們的配置中應(yīng)該占什么位置？

深度價(jià)值風(fēng)格進(jìn)入逆風(fēng)期

深度價(jià)值基金經(jīng)理，是過去三年熊市里比較稀缺的類型，整個(gè)公募行業(yè)中，成長風(fēng)格權(quán)益基金經(jīng)理占多數(shù)，大家都喜歡做鋒利的矛。深度價(jià)值風(fēng)格往往很少有業(yè)績拔尖的輝煌時(shí)刻，不顯山不露水，能耐得住寂寞的，還是少數(shù)。

過去兩三年里，深度價(jià)值是不少大廠著力補(bǔ)充的類型，比如廣發(fā)基金引進(jìn)了馮漢杰，富國基金引進(jìn)了白冰洋，招商基金引進(jìn)了蔡宇濱。沒跳槽的，往往在公司里的受重視程度也得到提升，如2023年以后，匯添富讓深度價(jià)值風(fēng)格的蔡志文新接手或者新發(fā)了5只基金。此外匯添富還將深度價(jià)值風(fēng)格的溫宇峰從專戶投資部調(diào)到了公募部門來管產(chǎn)品。

到了今年，科技成長股大爆發(fā)，成長風(fēng)格重回主流，重倉算力的科技基金最高甚至達(dá)到了200%以上的年內(nèi)收益。截至9月23日，市場上年內(nèi)凈值增長率超100%的權(quán)益類“翻倍基”數(shù)量達(dá)到46只。50%以上的基金也是很常見。

深度價(jià)值基金經(jīng)理與之相比，業(yè)績確實(shí)不夠看的。

公募深度價(jià)值基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)

總體來看，主流的深度價(jià)值基金經(jīng)理，代表作年內(nèi)收益能達(dá)到20%以上的很少，多數(shù)都是在10%到20%之間，較34%的主動(dòng)偏股平均收益差不少，也就是沒達(dá)到行業(yè)平均水平，同期滬深300指數(shù)年內(nèi)收益是15.63%。

深度價(jià)值基金經(jīng)理代表作收益基本在滬深300指數(shù)收益上下，相差不多。

為什么深度價(jià)值基金經(jīng)理在熊市里出色，在牛市里表現(xiàn)就相對落后呢？

從持倉來看，這些基金經(jīng)理大多重倉估值較低的金融、地產(chǎn)、傳統(tǒng)周期制造、建筑、家電、能源等板塊，成長性不足，在今年的行情中表現(xiàn)不好也在情理之中。

為什么這類基金經(jīng)理要買這些板塊，而不去買上漲明顯的光模塊、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥呢？

這就源于深度價(jià)值與科技成長之間的風(fēng)格差異。

深度價(jià)值基金經(jīng)理的投資哲學(xué)通常圍繞以下幾個(gè)核心要素展開，這些也是他們區(qū)別于其他風(fēng)格基金經(jīng)理的顯著特征：

• 以企業(yè)所有者視角投資，他們不以短期市場交易為目的，而是以購買整個(gè)企業(yè)的思維去投資上市公司，注重企業(yè)長期內(nèi)在價(jià)值的增長而非股價(jià)波動(dòng)；

• 強(qiáng)調(diào)“質(zhì)價(jià)雙優(yōu)”，“質(zhì)”指企業(yè)的高質(zhì)量和寬闊的護(hù)城河，“價(jià)”指價(jià)格要足夠便宜。他們追求在高質(zhì)量公司因市場情緒或短期困境而出現(xiàn)低估時(shí)果斷出手。企業(yè)的護(hù)城河需要落實(shí)到非常細(xì)節(jié)的生意問題上，并靜態(tài)和動(dòng)態(tài)地評估其可持續(xù)性；

• 注重安全邊際，低估值是其投資決策中的重要考量，以此作為防范判斷錯(cuò)誤和下行風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)墊；

• 關(guān)注生意本質(zhì)與商業(yè)模式，偏愛需求穩(wěn)定、行業(yè)變化慢、具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的“長坡厚雪慢變”型生意；

• 獨(dú)立思考與逆向布局，不盲目追逐市場熱點(diǎn)，敢于在市場悲觀時(shí)買入被低估的資產(chǎn)，并在市場過度樂觀時(shí)賣出高估的標(biāo)的。

成長風(fēng)格基金經(jīng)理看重未來空間、當(dāng)下景氣度，掙的是公司業(yè)績增長、估值提升的錢，愿意為景氣度高的公司給出更高的估值，且能接受成長行業(yè)格局變化較為頻繁、風(fēng)險(xiǎn)偏高的前提。

而深度價(jià)值基金經(jīng)理更看重的是安全性，這種安全性來自于較低的估值，以及公司在行業(yè)里的超強(qiáng)競爭力、穩(wěn)定的行業(yè)地位以及行業(yè)穩(wěn)定的格局，掙的錢則來自于多方面。

當(dāng)下公募行業(yè)深度價(jià)值代表人物之一的姜誠此前在與虎嗅交流時(shí)表示，他掙的是物超所值的錢，即當(dāng)前的股價(jià)低于企業(yè)真實(shí)的價(jià)值。當(dāng)明確物超所值后，就不用在意股票什么時(shí)候漲，以及為什么理由上漲。過程來看，上漲來自于主題、估值修復(fù)、風(fēng)格輪動(dòng)、業(yè)績超預(yù)期等多方面。

從持倉可以看到，不少深度價(jià)值基金經(jīng)理持倉地產(chǎn)股，這是不少投資者無法理解的，畢竟地產(chǎn)的下行如此明顯。不過在深度價(jià)值基金經(jīng)理看來，地產(chǎn)的估值已經(jīng)較低，如龍頭保利發(fā)展的PB估值已經(jīng)降到0.5倍左右，比銀行還低，已經(jīng)深度破凈。而地產(chǎn)雖然下行，不過格局愈加呈現(xiàn)向央國企頭部公司集中的特征，因此格局在變好。

總體來說，深度價(jià)值基金經(jīng)理與成長風(fēng)格基金經(jīng)理偏好的資產(chǎn)往往是背道而馳的，也就形成了在不同牛熊階段的不同表現(xiàn)。

成長風(fēng)格在牛市中漲得多，熊市中也跌得猛，回撤往往較大；深度價(jià)值往往在牛市中只能跟得上大盤平均漲幅，不過在熊市中跌得少，這樣長期下來，年復(fù)合增長率并不低。

例如徐彥目前管理代表作近6年，年化收益達(dá)到15.26%；姜誠目前管理代表作超過8年，代表作仍能有16%的年化回報(bào)，在行業(yè)里算是頭部的選手了。如果不考慮任職期限，簡單對比年化收益的話，這樣的年化比不上科技成長頂流，如馮明遠(yuǎn)代表作目前年化19.39%，金梓才代表作目前年化20.02%。不過略高于質(zhì)量價(jià)值的頂流基金經(jīng)理，如蕭楠代表作目前年化12%。

因此今年牛市里，深度價(jià)值基金經(jīng)理表現(xiàn)不佳也就不足為奇了。

上一輪牛市中也是如此，姜誠的代表作中泰星元靈活配置混合A在2019-2020年兩年牛市中收益分別為32.00%、41.78%，都不是特別突出。

丘棟榮和鮑無可兩位深度價(jià)值頂流現(xiàn)在已經(jīng)離開公募，如果現(xiàn)在仍然待在公募，業(yè)績也不會太好。在上一輪牛市里，這兩位基金經(jīng)理業(yè)績也都不怎么樣。丘棟榮代表作2019-2020年兩年收益分別為29.62%、26.67%，鮑無可代表作同期收益更低，只有14.83%、14.08%。二人業(yè)績爆發(fā)是從2021年開始。

深度價(jià)值適合做底倉配置

所以，如果你持有深度價(jià)值基金，今年凈值跑得慢，那就可以放心了，表明他的風(fēng)格沒有變化，可以繼續(xù)信賴，如果表現(xiàn)非常出色，倒要小心了，可能風(fēng)格發(fā)生了漂移。

可能會有投資者說，如果在熊市里堅(jiān)持深度價(jià)值思維，牛市里堅(jiān)持成長風(fēng)格思維，以景氣度和成長性為綱，豈不更好嗎？

一方面，基金經(jīng)理很難精準(zhǔn)判斷何時(shí)進(jìn)入牛市，何時(shí)進(jìn)入熊市，其判斷的錯(cuò)誤率往往不低；更重要的是，基金經(jīng)理的風(fēng)格，往往跟性格高度相關(guān)，深度價(jià)值基金經(jīng)理偏謹(jǐn)慎，看東西更悲觀，成長風(fēng)格基金經(jīng)理更樂觀，很難改變，另外也跟長期形成的能力圈有關(guān)系。

從風(fēng)險(xiǎn)與收益情況來看，深度價(jià)值基金經(jīng)理的產(chǎn)品更適合做底倉來配置。配置比例可以按照個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好來相機(jī)抉擇，如果是偏保守的風(fēng)格，可以多配置一些深度價(jià)值選手的產(chǎn)品。如果風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，希望博取較高回報(bào)，可以少量配置，將更多倉位留給成長風(fēng)格基金經(jīng)理或者成長風(fēng)格的ETF。

對于基民來說，理想情況是在牛市里買成長，到了熊市買深度價(jià)值，不過困難之處在于，牛熊的轉(zhuǎn)換，很少有人能準(zhǔn)確把握，很難把成長風(fēng)格基金賣在頂上。

同時(shí)配置兩種風(fēng)格的基金，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖，可能是更好的策略。

如果覺得篩選深度價(jià)值基金經(jīng)理比較麻煩，大體上可以用紅利ETF來代替。不過可能會損失一定的超額收益。

例如截至9.24日，今年中證紅利指數(shù)年內(nèi)收益為-2.27%，而深度價(jià)值基金經(jīng)理大多還有10%以上的收益水平。

并非低估值就是“深度價(jià)值”

在篩選深度價(jià)值基金時(shí)，要注意的是，并非持倉股票呈現(xiàn)低估值特征，就一定是深度價(jià)值。其實(shí)也有可能是逆向策略型的選手，或者是周期風(fēng)格選手。

例如廣發(fā)基金林英睿也被一些人視為深度價(jià)值，不過其實(shí)林英睿更偏逆向策略，即逆市場情緒布局，尋找被市場錯(cuò)誤定價(jià)或忽視的機(jī)會。他在2022年開始逆向布局疫后復(fù)蘇，全面重倉航空股，業(yè)績非常高，同類排名在前1%，不過之后依然以航空股為底倉，業(yè)績陷入平庸。

深度價(jià)值投資和逆向策略投資都共享著一些價(jià)值投資的核心原則：

• 注重安全邊際。兩者都非?？粗匕踩呺H，即購買價(jià)格顯著低于其評估的內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)，以此作為防范投資錯(cuò)誤和下行風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)墊。

• 規(guī)避熱門與擁擠。通常都不追逐市場熱點(diǎn)，回避交易擁擠、估值過高的板塊，獨(dú)立于市場主流情緒進(jìn)行決策。

• 利用市場錯(cuò)誤定價(jià)。都相信市場并非總是有效的，短期情緒會導(dǎo)致價(jià)格偏離價(jià)值，從而提供投資機(jī)會。

不過兩者還是有比較大的差異，即深度價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)偏好低，而逆向策略的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上是更高的，左側(cè)布局，為的是博取更大的收益，而不是因?yàn)樵谧髠?cè)更便宜。因此形成了很重要的區(qū)別是，逆向策略往往持倉上的行業(yè)集中度很高，例如林英睿2022年曾經(jīng)在前十大重倉股中布局了六只航空股。如果重視安全邊際，不應(yīng)該有這么高的集中度。

因此深度價(jià)值投資和逆向策略投資在風(fēng)險(xiǎn)收益特征上，往往很不一樣。逆向策略投資因?yàn)閯俾实脑颍y以預(yù)期。

另外周期基金經(jīng)理往往也呈現(xiàn)低估值偏好，因?yàn)樗幮袠I(yè)估值較低。

但周期基金經(jīng)理往往是風(fēng)格偏成長的，擅長依據(jù)宏觀、行業(yè)供需等變量做左側(cè)布局，風(fēng)險(xiǎn)偏好會更高一些，選股中也會更看重成長性和景氣度。以目前業(yè)績較好的周期基金經(jīng)理鄒立虎、蘇文杰為例，投資框架中都比較重視各個(gè)的成長性。

“珍惜”深度價(jià)值選手

在選擇深度價(jià)值風(fēng)格的基金時(shí)，要注意風(fēng)格的穩(wěn)定性。風(fēng)格穩(wěn)定的深度價(jià)值選手是比較稀缺的。

公募基金經(jīng)理當(dāng)中，成長風(fēng)格基金經(jīng)理在數(shù)量上應(yīng)該是最多的，包括關(guān)注科技領(lǐng)域的科技成長風(fēng)格，以及在多個(gè)成長領(lǐng)域配置的均衡成長風(fēng)格，另外還有在價(jià)值與成長之間進(jìn)行配置的均衡風(fēng)格。

相對而言深度價(jià)值基金經(jīng)理數(shù)量較少。

行業(yè)里深度價(jià)值風(fēng)格的選手基本上都能數(shù)得過來，一些不錯(cuò)的選手如鮑無可、丘棟榮、曹名長等還離開了行業(yè)。在新人方面，今年在科技成長、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域涌現(xiàn)的績優(yōu)新秀非常多，而近幾年里出現(xiàn)的業(yè)績不錯(cuò)的深度價(jià)值風(fēng)格新人非常少，僅有永贏基金王乾、國泰海通資管朱晨曦等少數(shù)幾位。

這跟A股行情特點(diǎn)有一定關(guān)系。目前從政策導(dǎo)向和A股行業(yè)構(gòu)成來看，科技成長、高端制造等是核心趨勢，大量的投資機(jī)會可能源自于這里，公募投研布局自然也要向這些領(lǐng)域傾斜。

價(jià)值風(fēng)格更明顯的行業(yè)，主要是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括金融地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造、能源、金屬等低估值領(lǐng)域，投研的資源投入是變小的趨勢，而這又是深度價(jià)值風(fēng)格比較偏重的領(lǐng)域。

當(dāng)然深度價(jià)值基金并非完全排斥科技股。深度價(jià)值基金經(jīng)理雖然都看重低估值、安全邊際，但對于投資目標(biāo)，以及評價(jià)公司質(zhì)地的角度，也有分化。在這些理念基礎(chǔ)上，形成了對不同板塊的看法。尤其是科技股。

一些深度價(jià)值基金經(jīng)理如姜誠、藍(lán)小康等較少買科技股，姜誠此前在與虎嗅妙投交流時(shí)曾表示，更喜歡科技創(chuàng)新是漸變的方式，如果行業(yè)具有顛覆式創(chuàng)新的特點(diǎn)，就會很小心，這意味著競爭力的不穩(wěn)定。

也有一些深度價(jià)值基金經(jīng)理配置少量科技股，其中有些是出于逆向布局的思維，如徐彥一直重倉一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭，2022年底AI行情啟動(dòng)前還曾買了少量寒武紀(jì)股票，到2023年Q2行情火爆時(shí)近乎清倉了寒武紀(jì)。另外也有一些基金經(jīng)理買少量科技股在組合中起到對沖的作用，以及提升組合的彈性。如東方紅資管的周云近兩年里重倉過工業(yè)軟件、消費(fèi)電子等板塊的成長股。

更重要的是深度價(jià)值基金經(jīng)理往往風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，在投資中需要抵住熱門板塊上漲的誘惑，去尋找低風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，其實(shí)是有點(diǎn)逆人性的，因此能堅(jiān)持深度價(jià)值風(fēng)格的選手并不多。

一些基金經(jīng)理職業(yè)生涯早期是深度價(jià)值風(fēng)格，后期轉(zhuǎn)向了其他風(fēng)格，如天弘基金權(quán)益投資部總經(jīng)理賈騰早期是深度價(jià)值，主要買估值較低的金融、建材、交運(yùn)等板塊，尋求估值回歸的機(jī)會。此后意識到低估值也有價(jià)值陷阱，此后轉(zhuǎn)向了更注重公司質(zhì)地的質(zhì)量價(jià)值風(fēng)格。

景順長城股票投資部總經(jīng)理余廣早期也是深度價(jià)值，喜歡估值低、被市場錯(cuò)殺的股票，此后他認(rèn)為長期來看股價(jià)長期上漲是由盈利推動(dòng)，不是估值變化的推動(dòng)，后來轉(zhuǎn)向了均衡風(fēng)格。

目前來看市場上輕視公司質(zhì)地、只買低估值尋求估值回歸的基金經(jīng)理已經(jīng)非常少，現(xiàn)在深耕深度價(jià)值的選手，在低估值上要么要求競爭力非常突出，要么要與持續(xù)的高分紅相匹配。

每種風(fēng)格都有各自適應(yīng)的市場環(huán)境，會呈現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，對于基金經(jīng)理來說，重要的是風(fēng)格能適合自己，能長期堅(jiān)持，而不是來回切換。

處于風(fēng)格轉(zhuǎn)換期的基金經(jīng)理，還是需要多觀察。

如在中銀證券期間的白冰洋，持倉風(fēng)格特征與她的丈夫丘棟榮一樣，是偏低估值特征，在2021-2022年相繼重倉了煤炭、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績非常出色，2023年加入富國基金后管理富國洞見價(jià)值，業(yè)績依然非常出色，今年以來年內(nèi)收益已達(dá)45.46%，遠(yuǎn)高于深度價(jià)值風(fēng)格基金。其持倉風(fēng)格發(fā)生了較大變化，不再是低估值占主流，而是在互聯(lián)網(wǎng)龍頭、新能源、芯片等領(lǐng)域進(jìn)行重倉。在白冰洋看來，價(jià)值投資的選擇范圍可以很廣泛而不必過于拘泥。價(jià)值投資不需要固守傳統(tǒng)行業(yè)，可以是周期的價(jià)值、成長的價(jià)值等。

認(rèn)知層面的更新帶來持倉結(jié)構(gòu)的變化，可能也是因?yàn)槌謧}特征的變化，比較難被定義，雖然白冰洋業(yè)績出色，但管理規(guī)模截至今年Q2只有7.29億元。

不管怎樣的風(fēng)格，重要的是風(fēng)格穩(wěn)定，讓投資者更加可預(yù)期。如果投資者選擇深度價(jià)值基金，還是要在風(fēng)格穩(wěn)定的基金中選擇。