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作者 | 劉國輝

圖片來源 | AI制圖

科創(chuàng)債ETF成了公募基金市場上的小爆款。

7月11日，首批10只科創(chuàng)債ETF募資完畢，共募集近290億元，7月17日，首批科創(chuàng)債ETF上市交易，買盤踴躍，10只科創(chuàng)債ETF中已經有5只規(guī)模過百億元，10只科創(chuàng)債ETF總規(guī)模逼近1000億元大關。

觀察這些科創(chuàng)債ETF跟蹤的三個指數，權重高的成分券并非科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行的債券，大多是央國企發(fā)行的債券，如中證AAA科創(chuàng)債指數目前前十大成分券，都是寶武集團、中化集團、延長石油、國家能源集團等央國企發(fā)行的科創(chuàng)債。

中證AAA科創(chuàng)債指數前十大成分券（來源：中證指數公司）

在當前以央國企為主體的發(fā)行結構下，優(yōu)質科創(chuàng)債的信用風險并不高于傳統(tǒng)產業(yè)債，甚至可能更低。這是科創(chuàng)債ETF火爆的原因之一。

科創(chuàng)債ETF是否值得投資，未來科創(chuàng)含量會變強嗎？

科創(chuàng)債不等于科創(chuàng)企業(yè)發(fā)債，并非高風險資產

科創(chuàng)債這個簡稱容易讓人把科創(chuàng)債與股市中的科創(chuàng)板聯系起來，因而覺得風險較高。實際上二者沒有任何直接聯系，至少目前的狀況是，科創(chuàng)債不等同于科創(chuàng)企業(yè)發(fā)債，更不是科創(chuàng)板上市公司發(fā)的債券。

科創(chuàng)債全稱是科技創(chuàng)新債券或者科技創(chuàng)新公司債，除了科技創(chuàng)新企業(yè)外，有科技創(chuàng)新相關項目或者業(yè)務的傳統(tǒng)行業(yè)，以及支持科技創(chuàng)新的銀行、證券公司、VC/PE等，都可以發(fā)行科創(chuàng)債來推進自身業(yè)務。目前發(fā)行主體以央國企為主，因此風險其實較低。

科創(chuàng)債的起源，可以追溯到2015年興起的雙創(chuàng)債，當時創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新浪潮下，雙創(chuàng)債用于募資建設創(chuàng)業(yè)孵化載體，即科技園區(qū)等項目。

科創(chuàng)債真正形成是在2021年，國家強調金融支持科技創(chuàng)新，引導資金投向科技領域，科技創(chuàng)新相關債券募資用途從建設園區(qū)向支持科技企業(yè)、科技項目轉移。科創(chuàng)債被重新定義，發(fā)行主體為科技創(chuàng)新領域相關企業(yè)，包括科創(chuàng)企業(yè)類、科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類，募集資金主要用于科技創(chuàng)新領域。2022年科創(chuàng)債、科創(chuàng)票據正式在滬深交易所以及銀行間市場落地，發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，2022年-2024年發(fā)行規(guī)模分別達到2605億元、7700億元、12179億元。

科創(chuàng)債真正躍入公眾視野是在2025年，今年中央層面提出打造債券市場的“科技板”，為此在5月7日央行、證監(jiān)會發(fā)布公告，對科創(chuàng)債進行了擴容，將近年來發(fā)行的與科技創(chuàng)新相關的公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具等，統(tǒng)一劃入科技創(chuàng)新債券范疇，并在發(fā)行主體范圍、信息披露機制、募集資金使用范圍、風險分擔等機制做了全面升級。其中在發(fā)行主體范圍上，明確發(fā)行主體包含金融機構、科技型企業(yè)、私募股權投資機構和創(chuàng)業(yè)投資機構等三類機構，金融機構又具體包括了銀行、證券公司和AIC。此后銀行、券商進入了科創(chuàng)債發(fā)行熱潮。截至今年6月底，科創(chuàng)債存量規(guī)模達到2.45萬億元。

發(fā)展到現在，科創(chuàng)債的發(fā)行主體已經相當廣泛了，但大類來看，央企和地方國企仍合計占到90%左右。今年發(fā)行主體擴容后，仍是超85%的比例為央國有企業(yè)，其中央企占比達49%，地方國有企業(yè)達36%。

科創(chuàng)債發(fā)行主體構成（來源：國泰海通證券）

一些民營的科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)也發(fā)行了科創(chuàng)債，如科大訊飛、吉利控股、立訊精密、TCL集團、牧原股份、上海新微半導體等，多是成熟期的企業(yè)。

科創(chuàng)債由于發(fā)行主體為實力強大的央國企的原因，整體上并不是高風險債券，投資者大可不必過于擔心科創(chuàng)債的違約風險。并不是帶上“科創(chuàng)”兩個字就意味著高風險。

如果風險更高，科創(chuàng)債需要的風險補償更高，就應該有更高的利率。從實際發(fā)行來看，科創(chuàng)債利率也并不比同一主體發(fā)行的其他類型債券更高。華西證券首席經濟學家劉郁篩選了同一發(fā)行人在相同月份采用公募方式發(fā)行的具有相同期限的科創(chuàng)債和普通債券，研究顯示，大多數科創(chuàng)債與非科創(chuàng)債發(fā)行利差的差值在10BP以內，說明科創(chuàng)債對發(fā)行成本的影響較小。

從近三年來實際走勢來看，A股市場調整，2022-2023年成長風格表現不佳，股市的科創(chuàng)100指數近三年年化收益為-5.79%，科創(chuàng)50指數近三年年化收益為-2.01%，而中證科創(chuàng)債指數近三年年化收益4.35%，中證AAA科創(chuàng)債指數近三年年化收益4.39%。

近一年來看，股市成長風格機會顯著，科創(chuàng)50指數近一年收益41.57%，中證科創(chuàng)債指數和中證AAA科創(chuàng)債指數近一年收益分別為3.61%和3.69%。

科創(chuàng)債和科創(chuàng)股票是完全不一樣的資產，科創(chuàng)股票彈性很大，科創(chuàng)債穩(wěn)定性很強。

風險不高，但科創(chuàng)屬性差點意思

科創(chuàng)債發(fā)行主體是以央國企為主，民企占比較低。另外從行業(yè)來看，發(fā)行主體中，傳統(tǒng)行業(yè)較多。數據顯示，2021年至2025年4月30日，在已發(fā)行的科創(chuàng)債中，建筑裝飾行業(yè)發(fā)行規(guī)模最大，占比為26%；其次是公用事業(yè)、煤炭、綜合和有色金屬行業(yè)，發(fā)行規(guī)模占比為6%-9%。計算機、通信等科技行業(yè)規(guī)模反而相對較小。

這引發(fā)了一些關于科創(chuàng)債是否支持到科技創(chuàng)新的質疑。

對此應該明確，科技的含義是相當廣泛的，集成電路、創(chuàng)新藥、人工智能等前沿技術算科技，航空發(fā)動機、盾構機等高端設備的研發(fā)制造也是科技，另外傳統(tǒng)行業(yè)的技術升級、工藝改進，也是科技。央國企當中，包括中核集團、中國電子等技術密集型公司有科技項目，傳統(tǒng)的建筑、煤炭、電力等央企也有各自行業(yè)的技術研發(fā)。不能將科技局限在常見的數字經濟等相關范疇中。因此并不能限制傳統(tǒng)行業(yè)通過科創(chuàng)債來融資。

當然也必須看到，當前科創(chuàng)債的科創(chuàng)屬性，確實需要繼續(xù)提升?？苿?chuàng)債作為支持科技創(chuàng)新的重要融資工具，在實際運行中仍存在一些不足，體現在以下方面：

首先，資金用途偏離“硬科技”核心。這里面有模糊化使用問題。部分發(fā)行人將募集資金用于補充流動資金、償還債務等常規(guī)用途，而非直接投入研發(fā)或關鍵技術產業(yè)化，偏離“科創(chuàng)”定位。另外還有“偽科創(chuàng)”包裝現象。一些傳統(tǒng)企業(yè)通過概念包裝（如將普通制造業(yè)項目冠以“智能制造”名義）發(fā)行科創(chuàng)債套利，擠占真正科技企業(yè)的融資資源。

其次就是發(fā)行主體結構失衡，央國企主導，發(fā)行占比超85%，民企邊緣化，民營科技企業(yè)（尤其是初創(chuàng)期、高成長性企業(yè)）因信用評級低，難以通過科創(chuàng)債融資。

針對這些情況，今年5月央行與證監(jiān)會發(fā)布的《關于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關事宜的公告》也指出，要構建同科技創(chuàng)新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業(yè)的金融支持，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策。為此，除了支持科技型企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債外，還引入了銀行、證券公司、金融資產投資公司、私募股權投資機構和創(chuàng)業(yè)投資機構等來發(fā)行科創(chuàng)債。

目前狀況在發(fā)生一些改變，西部證券研究顯示，科創(chuàng)債用途提及“償還有息債務置換用于償還有息債務的資金”的在2022-2025年（1-4月）內的債券發(fā)行額與數量占比均超過半數，25年5月以來數量與規(guī)模占比均明顯下降；用途提及“補充流動資金”、“基金投資或置換出資”、“股權投資或置換出資”的在25年5月的發(fā)行額與數量占比均明顯上升。

科創(chuàng)債募資用途（來源：西部證券）

這表明科創(chuàng)債新政以來，發(fā)行科創(chuàng)債用于債務置換的比例在下降，用于投資科技企業(yè)的比例在提升。

在未來，預計科創(chuàng)債真正支持科創(chuàng)的力度會提升，一方面是規(guī)模較大、信用水平高的科技型企業(yè)，直接發(fā)債會增多；另一方面通過銀行、券商、VC、PE、AIC等機構發(fā)債，再以貸款、股權投資等形式支持科技創(chuàng)新。支持“投早、投小、投長期、投硬科技”，更多通過這兩方面來實現。

不過央國企為主的發(fā)行格局很難發(fā)生根本性改變?？苿?chuàng)債未來可能是分層的結構。除了投早、投小、投硬科技，科創(chuàng)債也會繼續(xù)支持傳統(tǒng)企業(yè)在科技方面的融資需求，央國企發(fā)行科創(chuàng)債用于研發(fā)，用于項目建設、并購，以及投資入股科技企業(yè)，甚至用于債務置換，仍然是可行的。如華能集團最近發(fā)行的科創(chuàng)債用途就是償還銀行貸款。

這是信用狀況使然，央國企、大型民企實力強，信用水平高，發(fā)債風險低。如果是科技型中小企業(yè)大量發(fā)行科創(chuàng)債，項目風險較高，并不會比地產債風險低。其二級市場必然是非常有限的。

支持科技創(chuàng)新與債券融資，天然存在張力。科創(chuàng)企業(yè)技術研發(fā)失敗率高，但債券投資者（如銀行、保險）普遍要求低風險固定收益，導致資金向成熟技術項目傾斜，真正的前沿技術難以獲得支持。要做大科創(chuàng)債市場，還需要信用水平高的央國企來提供更多風險低的債券資產。

特別是發(fā)債依然集中在央行主管的銀行間債券市場，證監(jiān)會主導的交易所市場相對規(guī)模小。2024年銀行間債券市場發(fā)行債券70.4萬億元，交易所市場發(fā)行債券8.9萬億元。為此證監(jiān)會、國資委2022年11月曾發(fā)布關于支持中央企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券的通知，鼓勵央企發(fā)行中長期科創(chuàng)債。預計未來依然會著力吸引央企在交易所市場發(fā)行科創(chuàng)債。

科創(chuàng)債ETF投資價值體現在哪里？

如今火爆的科創(chuàng)債ETF也是今年科創(chuàng)債新政的產物?；鸸景l(fā)行科創(chuàng)債ETF募集資金，采用抽樣復制的形式來跟蹤科創(chuàng)債相關指數，投資到科創(chuàng)債市場中，增加了科創(chuàng)債的市場流動性，也為投資者提供了一種新的投資產品。

科創(chuàng)債ETF上市后，規(guī)模增長很快，合計接近千億元，其中規(guī)模最大的科創(chuàng)債ETF華夏規(guī)模為153億元，成交量也普遍都還可以。表明市場對于這個新投資品種接受度很高。為什么科創(chuàng)債ETF會受到追捧，其投資價值體現在哪里？

從收益端來看，科創(chuàng)債基本上是以信用債為主，相對同久期的國債等利率債來說，波動更大，理論上潛在收益率更高。

科創(chuàng)債就風險特征來說，在國內債券體系中，是信用債的一種形式。債券從風險特征來看，主要是三大類，即以國家信用為基礎的利率債（包括央票、國債、政金債）、另外地方政府債和鐵道債理論上違約概率很低，被視為準利率債，而發(fā)行主體是企業(yè)的債券，存在違約風險，被稱為信用債。曾經無限風光的地產債、城投債，以及金融機構發(fā)行的金融債，實業(yè)企業(yè)發(fā)行的產業(yè)債，都是信用債。在信用債大家庭中，金融債、城投債、產業(yè)債占比均超過30%，是信用債的主體?？苿?chuàng)債因為主體多是企業(yè)，少數是城投公司，目前九成以上為產業(yè)債，少量為城投債。

從AAA科創(chuàng)債、信用債AAA兩大指數對比來看，基本上是亦步亦趨的關系。

中證AAA科創(chuàng)債指數與信用債指數歷史走勢對比（來源：中證指數公司）

與久期相似的5年期國債相比，中證AAA科創(chuàng)債收益略高一些。

中證AAA科創(chuàng)債指數與5年期國債指數歷史走勢對比（來源：中證指數公司）

目前上市的十個科創(chuàng)債ETF，其中六個產品跟蹤中證AAA科創(chuàng)債指數，三個產品跟蹤上證AAA科創(chuàng)債指數，一個跟蹤深證AAA科創(chuàng)債指數，指數久期普遍在4年左右，與中長期純債指數有一定可比性。三個指數在2022年底至2025年6月底的年化收益都在5%左右，高于中長期純債指數。同時年化波動率和最大回撤也都高于中長期純債指數。

三大科創(chuàng)債指數與中長期純債指數對比（來源：國泰海通證券）

與衡量全市場債券綜合表現的中債-綜合全價(總值)指數相比，收益率表現更為明顯。以科創(chuàng)債ETF跟蹤最多的中證AAA科創(chuàng)債指數為例，近三年年化收益率4.53%，而中債-綜合全價(總值)指數2.16%。

從風險狀況來看，前面也已經提到，科創(chuàng)債發(fā)行主體以央國企為主，信用水平相對較高。華創(chuàng)證券數據顯示，存續(xù)科創(chuàng)債中，主體評級在AAA的債券余額占88%。AAA評級為最高評價，代表信用水平高，還款能力強。另外持倉極為分散，中證AAA科創(chuàng)債指數占比最高的成分券也只占到0.88%。實際操作中由于有些債券因為投資者采用持有到期策略導致流動性差，債券ETF需要使用抽樣方法來復制指數，單個成分券占比會提高，不過相對來說仍會比較分散，也有助于控制風險。

因此從風險與收益配比來看，科創(chuàng)債ETF投資價值還是不錯的。

在當下這個時點，科創(chuàng)債上市后受到如此大的追捧，除了費率低、交易靈活可以T+0等因素外，還有一個重要原因是，此前市場追捧長債，導致長債交易擁擠，獲取收益難度加大?？苿?chuàng)債ETF久期在4年左右，是布局中短期債券資產的較好工具。

債券獲取更高收益的常規(guī)策略主要有兩個，即信用下沉和拉長久期。在信用風險較大的情況下，很多債券基金經理采用了拉長久期的策略，買長債，使得十年期國債ETF的收益率在2024年達到9%左右。資金買長債，拉低了長債收益率，放大了與國外的利差，因此央行去年以來多次喊話提示長債風險。

科創(chuàng)債指數與長久期國債指數對比（來源：中證指數公司）

從AAA科創(chuàng)債指數與10年期國債、30年期國債指數對比來看，AAA科創(chuàng)債指數收益較弱，不過反轉的概率會更高。

在長債交易擁擠度明顯提升的情況下，今年長債收益率不樂觀，到現在十年期國債ETF漲幅只有0.39%。相比之下，中短信用債是下半年值得關注的品種。

科創(chuàng)債ETF久期普遍在4年左右，用于布局中短信用債比較適宜。從科創(chuàng)債發(fā)行端來看，華創(chuàng)證券數據顯示，存量科創(chuàng)債剩余期限在5年以上的品種只占到10%，三年以下占到近七成。

科創(chuàng)債ETF該怎么投？

從中證AAA科創(chuàng)債指數近三年走勢看，有一定波動，不過并不大。指數自2022年6月30日推出至今，三年多收益率達到14%左右。比較適合穩(wěn)健型投資者，如果投資者能接受4%左右的年化收益，科創(chuàng)債ETF不失為一個不錯的選擇。對于有資產配置能力的投資者來說，可以作為一種底倉資產進行一定比例的配置。

中證AAA科創(chuàng)債指數近三年走勢

長期持有或者多次買入，都是可選的策略。短期的波動很難避免?？苿?chuàng)債ETF自 7月17日上市后，連漲了2天，此后至今均出現了下跌，短期內超買較多，有調整的需求。逢低多次買入是較好的選擇。但對于大多是投資者來說，波段操作難度很大，因為債市漲跌涉及到很多宏觀因素，完美抄底很難。

目前全市場有10只科創(chuàng)債ETF，跟蹤三個不同但比較接近的科創(chuàng)債指數，其中中證AAA科創(chuàng)債指數覆蓋滬深兩市科創(chuàng)債，成分券數量多，也是目前ETF大廠選擇最多的科創(chuàng)債指數。在跟蹤該指數的產品中選擇流動性較高的品種，可能較為穩(wěn)妥。