核心看點(diǎn)：
以舊換新是階段性舉措，目標(biāo)是推動(dòng)改善性需求釋放和緩解社會(huì)債務(wù)壓力
以舊換新與房票差距不大，在參與主體和方式上有一定局限性
以舊換新的未來在于租售比的改善，以期市場(chǎng)化的主體參與收購運(yùn)營
Q：您能為我們解讀一下“以舊換新”的相關(guān)政策嗎？
A：政策的解讀要考慮現(xiàn)實(shí)的情況。目前房地產(chǎn)銷售的情況大家也了解，盡管三月份有一波小的回暖，但整體仍然處于寒冬之中。但我們要看更加結(jié)構(gòu)化的內(nèi)容，比如二手房的交易數(shù)據(jù)雖然在改善，但掛牌價(jià)走低的城市仍然不在少數(shù)，其中“低總價(jià)、高樓齡”的房源仍然不少，作為價(jià)格敏感性最高的類型，剛需房短期來看很難恢復(fù)量價(jià)齊升的態(tài)勢(shì)，這一點(diǎn)，不光我們明白，房開企業(yè)也明白。所以，這一波刺激政策目標(biāo)就是改善性需求，這類需求的價(jià)格敏感性沒有那么高，投資意愿也沒有那么強(qiáng)，多數(shù)是持幣觀望的投資者，需要比較低的置換成本來驅(qū)動(dòng)。
Q：“以舊換新”和此前的“房票”政策有什么差別？有哪些局限性？
A：目前的以舊換新政策，實(shí)際上和當(dāng)年的房票區(qū)別不大。換句話說，以舊換新的目的，是讓舊房出手的現(xiàn)金流繼續(xù)在房地產(chǎn)體系里流轉(zhuǎn)，而非進(jìn)入到儲(chǔ)蓄或者其他消費(fèi)中，使得資金能夠落到新房去化上。從這個(gè)角度看，以舊換新政策比較明確地去支持了開發(fā)商。從不同地區(qū)的實(shí)踐來看，除了鄭州之外，這個(gè)開發(fā)主體往往是城投、城發(fā)，這些國資的房開公司，通過基金化運(yùn)作或直接獲得成本較低的抵押貸款來提振銷售市場(chǎng)，相對(duì)于民營房企的降價(jià)策略要更為有效，同時(shí)也能給到改善性需求的購房者比較公允的房產(chǎn)估值。從這個(gè)角度看，政策的效力是有的。
但是也要看到，一是開發(fā)商的限制，能夠完成以舊換新的開發(fā)商，主要是國資背景的。這其中有兩個(gè)考量，首先是資金方面，現(xiàn)在以舊換新有幾個(gè)方式，不管是平臺(tái)過渡第三方接手，還是直接收購，都需要企業(yè)進(jìn)行抵押貸款或墊資。城投平臺(tái)在這一塊有明顯的資金成本優(yōu)勢(shì)；如果用基金平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)作，一方面民營房企的增信手段不足，基金平臺(tái)募資難度巨大；另一方面在二手房回收用途上，民營房企很難直接接軌保障房體系，更多還需要依靠長租公寓等方式運(yùn)營，從長租公寓的現(xiàn)狀來看，很難給出一個(gè)讓企業(yè)滿意的估值。這也就是第二個(gè)考量，收回了舊房之后做什么用途。如果投入到商業(yè)運(yùn)營中，現(xiàn)實(shí)情況是很難回本，只有保障房能夠順理成章的讓這個(gè)“虧本”的事情變成具有社會(huì)價(jià)值的操作，也只有國資城投才能夠承擔(dān)保障房用途相應(yīng)的成本。因此，從政策的主體上看，是有比較大的局限性的，即使模式比較成熟了也很難拓展。
鄭州模式是國資平臺(tái)作為中間人，利用保障房收購來為陷入困境的房企輸血，緩解債務(wù)壓力，解決一部分去化壓力，這個(gè)模式從社會(huì)價(jià)值上來看是非常突出的，但對(duì)地方經(jīng)濟(jì)壓力是相對(duì)比較大的。簡單來說，就是城投直接去買二手房，這個(gè)購房款直接給到新房的開發(fā)商。對(duì)于地方房企壓力比較有限的地區(qū)來說，城投和國企沒有必要出手去“救”民營房企，也就沒有必要用這樣的買賣模式。因此，從政策效力上看，有效；從局限性上看，除非地方有非常明確的去化風(fēng)險(xiǎn)和壓力，更多將以國有企業(yè)、城投集團(tuán)為主導(dǎo)，民營房企深度參與和主導(dǎo)難度大。
Q：如何看待“以舊換新”政策的影響？
A：剛剛說到，以舊換新政策要解決的核心問題，是舊房賣不掉，改善型需求的資金釋放受阻，那政策的所謂影響，也就是釋放了一部分這樣的彈性需求。同時(shí)，對(duì)于開發(fā)商而言，新房去化了，后續(xù)的開發(fā)才能繼續(xù)推進(jìn)，同時(shí)也能夠減少供應(yīng)商端的債務(wù)壓力；還會(huì)提供一批舊改的保障房資源，這是比較直觀的影響。
從全行業(yè)的角度來講，鄭州的政策會(huì)救助一批暴雷房企，但其他城市以國資房開商為主體的政策效果相對(duì)鄭州會(huì)更為保守，主要是減少了相關(guān)的社會(huì)債務(wù)，同時(shí)降低了市面上的一二手庫存，為后續(xù)去化恢復(fù)打好基礎(chǔ)。這種半封閉式的市場(chǎng)，非常吃政策的模式，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響是微乎其微的，無非就是舊城改造或者城市更新的一種賠償?shù)姆绞?，這種方式因?yàn)橄拗茥l件太多，即使政府想推廣，但由于適合的人群有限，也很難形成一定的規(guī)模。對(duì)二、三線城市來說，商品房的降幅較大，剛需的規(guī)模沒有一線城市那么大，現(xiàn)階段改善性需求的釋放確實(shí)是重中之重。因此，我們可以看到政策的積極影響是較為局限的，也是一個(gè)比較階段性的舉措，畢竟地方國資的資金還有很多開發(fā)任務(wù)，不可能全盤用于保障房和房企救助上，是一個(gè)相對(duì)短期的提振作用。
Q：“以舊換新”對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長期發(fā)展有哪些改變？
A：我們就還是從二手房市場(chǎng)說起。為什么舊房以舊換新這么新奇，這么難推進(jìn)？核心元素是租售比的問題。我們?cè)谧鲎赓U項(xiàng)目的時(shí)候，算項(xiàng)目的收益肯定是以租金帶來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的，這個(gè)估值方式不管是在私募項(xiàng)目還是REITs，都是通用的，但這個(gè)方法給出的估值肯定是明顯低于房主的心理價(jià)位的，這給市場(chǎng)化舊房回收帶來了極大的挑戰(zhàn)。租售比始終是困擾租賃市場(chǎng)的問題，這又提出了一個(gè)新的問題，如何去計(jì)算持有的年限。如果能夠永續(xù)持有相關(guān)房產(chǎn)，那賬怎么都算的過來，但土地年限的限制給租賃產(chǎn)品提出了新的挑戰(zhàn)。如果房產(chǎn)所在的土地使用權(quán)到期，那就意味著兩個(gè)選項(xiàng)，如果土地能夠續(xù)期，那可以繼續(xù)持有，也可以出售；如果土地不能續(xù)期，只能收回一點(diǎn)殘值，這就很難推高項(xiàng)目的估值，也就很難以一個(gè)住宅的合理價(jià)格進(jìn)行收購。目前來看，投資機(jī)構(gòu)的視角下這不是一個(gè)好的生意，因此，真正推動(dòng)市場(chǎng)化二手房收購的最終動(dòng)力，還要落到土地年限的調(diào)整續(xù)期以及租售比的健康程度。而從租金占工資比重來看，二線城市的租金已經(jīng)沒有多少可上漲的余地了，也就是說，最終還是要降價(jià)。換句話說，希望讓二手房交易成體系、少投機(jī)，就只有降價(jià)出清的路最為可靠。
而從新房開發(fā)來看，需求結(jié)構(gòu)的變化將帶來開發(fā)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一些明顯的趨勢(shì)，比如剛需房的開發(fā)在二三線城市已經(jīng)飽和了，后續(xù)的改善盤會(huì)更多；比如民營房企拿地放緩，后續(xù)的開發(fā)，尤其是改善盤開發(fā)，會(huì)更多集中于國企手中。房地產(chǎn)最后會(huì)變成什么樣？在這個(gè)周期結(jié)束之后，肯定還會(huì)有向上的趨勢(shì)，但經(jīng)歷了周期底部的企業(yè)和投資者都會(huì)認(rèn)識(shí)到，強(qiáng)周期行業(yè)的下行代價(jià)實(shí)在是非常巨大，風(fēng)險(xiǎn)控制是在擴(kuò)張的過程中的核心要素，更加保守的投資策略可能成為房地產(chǎn)行業(yè)之后的范式。