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作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

核心看點(diǎn)：

1. 雖然藥明康德業(yè)務(wù)競爭力抗打，但在美國制裁風(fēng)波仍未結(jié)束的情況下，其對訂單承接的擾動會繼續(xù)，未來市場情緒及公司業(yè)績增長都可能出現(xiàn)較大波動；

2. 藥明康德也加入了國內(nèi)“動態(tài)定價”行列，會進(jìn)一步壓制業(yè)績增長。結(jié)合同類企業(yè)美迪西、昭衍新藥等訂單降價的情況，妙投預(yù)計2024年的CXO訂單價格比拼或會繼續(xù)。

今年以來，美國生物安全法案事件的多次反轉(zhuǎn)，使得藥明康德一直處于市場的關(guān)注討論中。

上述事件對公司上半年業(yè)績和訂單承接的影響，更是牽動著市場投資者的“心”。

據(jù)公司昨晚發(fā)布的業(yè)績中報看，雖然營收、扣非利潤同比增速分別為-8.64%和-8.33%，仍為負(fù)值，但由于去年同期仍有新冠大訂單帶來的業(yè)績高基數(shù)，所以也算說的過去。

而結(jié)合今年上半年公司在手訂單431億元，較2023年末仍有所增加的情況看，雖然有美國生物安全事件的擾動，但公司通過對除美國外的其他區(qū)域包括歐洲、中國等加大業(yè)務(wù)布局，對沖上述事件擾動，帶來整體新簽訂單的增長，使得市場情緒有所提振。

再加上，藥明康德今年股價累計跌幅已超40%，估值調(diào)整到了相對合理區(qū)間，市場投資者認(rèn)為藥明康德或許已經(jīng)跌到底了。

上述是資本市場在今日（7月30日）開盤走強(qiáng)，股價漲幅一度超6%的重要原因。

關(guān)鍵是，接下來藥明康德股價是底部繼續(xù)震蕩，還是反轉(zhuǎn)向上？這取決于經(jīng)營層面有無邊際改善。目前看并沒有想象的那么樂觀，對業(yè)績增長的利空擾動并未消除。

接下來從訂單承接和訂單價格變化兩個維度展開分析（收入=訂單承接*訂單價格）。

制裁風(fēng)波“拖累”會繼續(xù)

公司中報有兩處提到了美國客戶的訂單合作，驗證了制裁風(fēng)波對公司訂單承接的“拖累”。

一是，公司中報直接提到，上半年來自美國客戶收入人民幣107.1億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目同比下降1.2%。結(jié)合1季度剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目后，其來自美國客戶收入同比增長0.4%看，2季度美國客戶常規(guī)業(yè)務(wù)收入顯然是同比下降的。

再結(jié)合歐洲客戶收入同比增速從1季度的3.9%提升至上半年5.3%，以及中國客戶收入同比增速從1季度的-3.3%到上半年的2.8%，以及其他地區(qū)客戶收入同比增速從1季度的-26.6%到上半年的-17.4%，可看到除美國外的其他區(qū)域收入在2季度均有改善。

由上可初步判斷，制裁風(fēng)波拖了公司訂單承接的“后腿”，但公司通過加大歐洲、中國及其他地區(qū)布局，對沖了制裁風(fēng)波的部分影響。

二是，公司的高端治療CTDMO業(yè)務(wù)（細(xì)胞基因治療等業(yè)務(wù)）實現(xiàn)收入人民幣 5.7 億元，同比下降-19.43%，收入不及預(yù)期。公司中報提到，有三點(diǎn)原因：

1）商業(yè)化項目仍處于放量早期階段；

2）部分項目延遲或因客戶原因取消；

3）受美國擬議法案影響，新簽訂單不足。

其他業(yè)務(wù)雖然沒有明確提到是受美國生物安全法案的影響，但考慮到其他業(yè)務(wù)也涉及美國客戶訂單，以及覆巢之下無完卵看，制裁風(fēng)波要是有“拖累”，也會擾動其他業(yè)務(wù)的。而上半年其他業(yè)務(wù)收入也都出現(xiàn)下滑，或也可側(cè)面進(jìn)一步驗證上述判斷。

總結(jié)看，制裁風(fēng)波對公司訂單承接是有拖累的。

值得注意的是，雖然眾議院提交的《生物安全法案》H.R.8333草案版本加入《2025財年國防授權(quán)法案》的修正案未能獲得眾議院規(guī)則委員會的批準(zhǔn)，但將《生物安全法案》加入?yún)⒆h院版本的2025國防授權(quán)法案的一項類似修正案于7月10日被提出，目前正由參議院軍事委員會進(jìn)行審議，則制裁風(fēng)波并未結(jié)束，未來會繼續(xù)擾動公司對于美國客戶的訂單承接。

除此之外，全球和國內(nèi)醫(yī)藥一級投融資數(shù)據(jù)并未看到改善，藥明康德短期也難享受“CXO行業(yè)邊際改善的紅利”。2024年6月，全球一級市場新藥投融資金額20.20億美元，同比下降36%；2024年6月中國一級市場新藥投融資金額3.4億美元，同比下降30%。

（資料來源:醫(yī)藥魔方MedAlpha，民生證券研究院）

則，公司訂單承接的壓力仍存在，未來市場情緒及業(yè)績增長都可能出現(xiàn)較大波動。

除此之外，藥明康德的訂單價格或也加入了“降價”行列，將進(jìn)一步影響公司的業(yè)績增長。

國內(nèi)訂單“動態(tài)定價”

在今日舉行的藥明康德中報業(yè)績交流會上，公司管理層方面回應(yīng)了目前定價策略。公司是針對不同板塊，不同客戶群體制定動態(tài)靈活的價格策略。海外價格趨于穩(wěn)定，國內(nèi)訂單以動態(tài)定價的方式來應(yīng)對競爭。

可看到，公司國內(nèi)的訂單價格或是有波動的，換句話說，部分訂單或開始“降價”了。

這與業(yè)內(nèi)一直討論的CXO行業(yè)價格戰(zhàn)情況相符。若再結(jié)合同類企業(yè)美迪西、昭衍新藥的訂單價格下滑情況，妙投預(yù)計最起碼2024年國內(nèi)CXO行業(yè)的訂單價格比拼或會繼續(xù)。

先是美迪西于6月20日對上交所的年報問詢函回復(fù)公告中提到，受生物醫(yī)藥行業(yè)投融資熱度下降的影響，市場需求發(fā)生變化，行業(yè)競爭加劇，公司為爭取市場業(yè)務(wù)機(jī)會，主動降低部分訂單業(yè)務(wù)報價，在手訂單價格總體而言相比以前年度有所下降。如2023年度藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究平均客單價同比下降36.81%。

再是昭衍新藥于7月10日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告中提到，預(yù)計上半年虧損1.36億元-1.84億元的虧損原因之一，是同業(yè)競爭加劇導(dǎo)致銷售訂單的利潤空間被壓縮導(dǎo)致。

昭衍新藥表示，上半年公司實驗室服務(wù)業(yè)務(wù)凈利潤同比明顯下降。若結(jié)合2023年上半年上述業(yè)務(wù)凈利潤為1.95億元，而今年上半年公司預(yù)計該業(yè)務(wù)凈利潤僅有人民幣-2829.17萬元到人民幣1094.11萬元看，國內(nèi)CXO訂單價格戰(zhàn)的程度或許并不低。

除此之外，據(jù)醫(yī)藥魔方7月23日文章一個在國內(nèi)CXO行業(yè)工作的BD自述：“2023年上半年，我們針對客戶的一筆單子還是能談個很好的價格，跟2022年的價格相對持平。2023年中，CXO公司開始搶客戶了，價格戰(zhàn)一直持續(xù)到現(xiàn)在，基本上跌了50%以上的價格?！?/strong>

由上，或能說明國內(nèi)CXO企業(yè)訂單價格比拼還在繼續(xù)的現(xiàn)實情況。

則公司未來訂單承接還會受到擾動，國內(nèi)訂單價格比拼或會繼續(xù)的情況，將對藥明康德未來的業(yè)績增長繼續(xù)帶來負(fù)面影響。這或許也是藥明康德2024年公司的業(yè)績指引較前期并未有提高的重要原因。

2024年收入仍是預(yù)計383億—405億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目后將保持正增長（預(yù)計增長率為2.7%—8.6%），與2023年年報中一致。

小結(jié)

總結(jié)看，藥明康德通過加大除美國之外的其他區(qū)域業(yè)務(wù)布局，只是部分對沖了美國制裁風(fēng)波帶來的訂單承接利空擾動，未來能否繼續(xù)覆蓋美國客戶訂單下滑具有較大不確定性；同時，國內(nèi)訂單價格的下降對業(yè)績的擾動仍在繼續(xù)，即公司經(jīng)營層面的利空并未消除。

所以即使估值到了合理區(qū)間，在業(yè)績增長仍會承壓的情況下，資本市場更多是底部繼續(xù)震蕩，反轉(zhuǎn)向上行情仍需等待。

后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注幾點(diǎn)：

1）美國生物安全法案的推進(jìn)進(jìn)展，若參議院的草案審議也通不過，該事件將告一段落；

2）全球及國內(nèi)醫(yī)藥一級投融資數(shù)據(jù)的改善情況；

3）國內(nèi)CXO企業(yè)的訂單價格比拼情況，可通過同類企業(yè)的交流或草根調(diào)研等進(jìn)行跟蹤判斷。

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