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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

自2024年2月起，美團迎來了驚人的股價反彈，短短3個月內(nèi)實現(xiàn)翻番，估值最高恢復至2023年10月的水平，這一現(xiàn)象主要歸因于港股市場情緒的回暖——這期間，恒生指數(shù)最高漲幅超20%。

然而，自5月中旬以來，港股市場情緒修復暫告一段落，導致美團估值回落。往后看，美團在資本市場上的表現(xiàn)能否持續(xù)樂觀，除了依賴港股市場情緒外，還取決于其自身的業(yè)績表現(xiàn)。

自抖音搶奪本地生活市場以來，市場對美團業(yè)績的擔憂就與日俱增。

6月6日晚間，美團公布了2024年一季度財報。這份財報不僅展示了美團的最新業(yè)績，更為投資者提供了深入了解其基本面的窗口。

增長表現(xiàn)平平

2024年一季度，美團總營收為733億人民幣，僅小幅超預(yù)期，一是美團和抖音的競爭暫時緩解；二是即時配送單量出現(xiàn)超預(yù)期增長。

自2022年二季度起，美團調(diào)整了財報披露口徑，將原本的到店酒旅、餐飲外賣和新業(yè)務(wù)及其他（美團優(yōu)選、小象超市、快驢、美團閃購以及美團單車等）三部分，調(diào)整為核心本地商業(yè)以及新業(yè)務(wù)兩部分。

在收入構(gòu)成上，美團核心本地商業(yè)收入主要由配送服務(wù)、傭金、在線營銷服務(wù)和其他服務(wù)及銷售收入四部分組成。其中，在線營銷服務(wù)主要來自到店酒旅業(yè)務(wù)，這一部分收入的變化體現(xiàn)了美團對抖音威脅的防守程度。

在本季度，美團核心商業(yè)中的在線營銷服務(wù)收入為103.07億元，同比增長33.1%，超市場預(yù)期，意味著抖音對美團的沖擊在減弱，主要源于抖音戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移和美團的有效防御。

在即時配送領(lǐng)域，本季度美團完成54.65億單配送量，同比增長達28.1%，明顯高于22%-24%的市場預(yù)期區(qū)間，這一增長主要得益于閃購業(yè)務(wù)的交易用戶的增加和交易頻次的增長。

抖音的威脅減弱，即時配送業(yè)務(wù)超預(yù)期增長，對美團整體業(yè)務(wù)成長性的最大拖累非新業(yè)務(wù)莫屬了。

本季度，美團新業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入157.32億元，同比增速為18.5%，雖然高于上個季度的11.5%，但遠低于去年同期的33.4%，這主要是因為美團在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行了戰(zhàn)略性收縮，特別是在社區(qū)團購領(lǐng)域。

美團優(yōu)選，作為公司的社區(qū)團購旗艦項目，自2020年7月成立以來，雖然曾迅速擴張成為市場領(lǐng)先者，但也因高昂的成本和虧損而不得不重新評估其業(yè)務(wù)模式。

2021年，新業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損高達383.94億元，迫使美團從2022年開始優(yōu)化其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，裁減員工，關(guān)閉不盈利的城市，以減輕財務(wù)負擔并提升整體盈利性。

這一戰(zhàn)略的實施雖然降低了新業(yè)務(wù)的增長速度，但同時也減輕了公司的資金壓力，為未來可能的市場轉(zhuǎn)機留下了空間。

綜上所述，美團通過戰(zhàn)略調(diào)整，成功應(yīng)對了市場的不確定性，暫時維持了業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長。

控費釋放利潤

2024年一季度，美團實現(xiàn)經(jīng)營利潤52.09億元，同比增長45.3%，利潤增速高于收入增速，顯示著美團收入的高質(zhì)量。

成本端——降本：美團本季度銷售毛利率為35.07%，同比提升1.26個百分點，一是即配業(yè)務(wù)量增加，規(guī)模效應(yīng)提升，帶來毛利率改善；二是新業(yè)務(wù)收縮，使其經(jīng)營虧損同比收窄45.2%至28億元，經(jīng)營虧損率降至14.8%，同比下滑17.2個百分點。

費用端——增效：本季度美團銷售費用支出138.9億元，銷售費用率為19%，同比增加了1.2個百分點，這部分支出增加主要是美團為了抗衡抖音等競爭對手的影響，增加了市場補貼來吸引用戶。

研發(fā)開支為50億元，研發(fā)費用率為6.8%，同比下降1.8個百分點；行政管理支出22.98億元，占收入比例為3.1%，略低于去年同期的3.4%。

總體而言，美團一季度的期間費用（銷售+行政+研發(fā)）率為28.9%，同比下滑了0.9個百分點，管理效率上有所提升。

整體上看，美團一季度業(yè)績并未出現(xiàn)大幅的邊際改善，那是否意味著其當前估值被高估？

估值仍不高

截至2024年6月7日收盤，美團的總市值為6385億港元，相比年內(nèi)低點上漲了76%。

美團的業(yè)務(wù)多元化，涵蓋到店業(yè)務(wù)、即時零售業(yè)務(wù)（包括美團外賣和閃購）以及新業(yè)務(wù)，適用于分部估值法。

我們采用PE法對即時零售和到店業(yè)務(wù)進行估值。

基于2023年美團外賣和閃購業(yè)務(wù)的即配訂單量220億單，并假設(shè)2024年訂單量能以20%的速度增長至264億單，如果每單利潤為1元，并采用20倍的市盈率進行估值，得出的即時零售業(yè)務(wù)市值為5280億元人民幣，約合5629億港元。

按照2024年的預(yù)測，美團到店業(yè)務(wù)的總收入將達到8000億元。假設(shè)貨幣化率為5%，則預(yù)期產(chǎn)生的收入將為400億元。若凈利潤率維持在30%，到店業(yè)務(wù)可實現(xiàn)約120億元的凈利潤?；?5倍PE，我們預(yù)計該業(yè)務(wù)的市場估值可達到1800億元，相當于1919億港元。

以上兩部分估值已經(jīng)超過美團當前的總市值6385億港元，表明至少在即時零售和到店業(yè)務(wù)部分，美團的市場估值較低。若考慮到到店業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)的估值，美團的理論總市值將更高。

雖然從基本面分析，美團看起來被低估，但資本市場的表現(xiàn)還受到其他外部因素的影響，如競爭對手抖音的戰(zhàn)略動向以及港股市場的整體情緒。抖音在本地生活服務(wù)市場的擴張可能會對美團的市場份額構(gòu)成威脅，影響其盈利能力和投資者對其未來增長的預(yù)期。

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