作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

來(lái)源 | 妙投APP

2023年10月24日，美的集團(tuán)向港交所正式提交上市申請(qǐng)。預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模不超過(guò)擴(kuò)大好股本的10%。參照美的目前在A股的市值，發(fā)行港股募集金額在300億~400億之間。

A股投資者有二點(diǎn)擔(dān)心：一是利潤(rùn)被稀釋?zhuān)欢歉酃晒乐档陀贏股，如果美的在港發(fā)行價(jià)格偏低，或者上市后股價(jià)萎靡不振，勢(shì)必拖累A股價(jià)格。

香港是成熟的資本市場(chǎng)，只要獲得國(guó)際投資者認(rèn)可，美的進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資的便利性高于A股。

在中國(guó)企中，美的國(guó)際化程度首屈一指，四成以上收入來(lái)自海外。在港上市不僅拓寬融資渠道，還有助于提升國(guó)際形象。

其實(shí)，分析赴港上市得失不應(yīng)脫離美的經(jīng)營(yíng)狀況。

招股文件提供新視角

招股文件新增了一個(gè)營(yíng)收劃分維度——To B或To C：

“智能家居業(yè)務(wù)”涵蓋家用空調(diào)、洗衣機(jī)/冰箱、廚電及其它，通俗說(shuō)就是家電（To C）；

“商業(yè)及工業(yè)解決方案”涵蓋機(jī)器人、新能源、智能建筑、創(chuàng)新等。此外，銷(xiāo)售原材料所得列為“其它”?？梢哉f(shuō)，美的家電以外的業(yè)務(wù)都To B。

2020年，家電營(yíng)收2087億、占總營(yíng)收的73%；

2022年，家電營(yíng)收增至2328億、占總營(yíng)收的比例降至67%；說(shuō)明To B業(yè)務(wù)營(yíng)收增速更快。

2023年H1，家電營(yíng)收1324億、商業(yè)/工業(yè)收入503億、其它收入151億。

美的家電業(yè)務(wù)中，空調(diào)占半壁江山。2022年空調(diào)收入1086億、占家電銷(xiāo)售收入的47%；

2023年H1空調(diào)銷(xiāo)售收入648億、占家電營(yíng)收的49%；冰洗（冰箱、洗衣機(jī)）收入351億、廚電（廚房電器及其它家電）收入325億。

招股文件提供的新視角，說(shuō)明美的已進(jìn)化為“三分之二To C、三分之一To B”。

四分之三毛利來(lái)自家電

To C業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率高于To B業(yè)務(wù)

美的To C業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)高于To B業(yè)務(wù)。2020年智能家居（即家電）毛利潤(rùn)544億、毛利潤(rùn)率26%；2022年毛利潤(rùn)增至628億、毛利潤(rùn)率27%；2023年H1，毛利潤(rùn)367億、毛利潤(rùn)率28%。

美的To B業(yè)務(wù)（即商業(yè)/工業(yè)解決方案）毛利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2023年H1毛利潤(rùn)111億、利潤(rùn)率從2020年的19%提高到22%。

2022年美的毛利潤(rùn)834億，智能家居占比75.3%（2020年這個(gè)比例是81.3%），2023年H1為74.3%。

美的To C業(yè)務(wù)以三分之二的營(yíng)收貢獻(xiàn)了四分之三的毛利潤(rùn)，貢獻(xiàn)率緩慢下降，但趨勢(shì)明顯 。

To C業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)構(gòu)成

以往美團(tuán)財(cái)報(bào)披露的“暖通空調(diào)”，不僅包括家用空調(diào)還包括中央空調(diào)、供暖/通風(fēng)系統(tǒng)等商用產(chǎn)品。2022年暖通空調(diào)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率為22.8%，2023年H1提高到23.4%。

招股文件所披露的“智能家居”包括“家用空調(diào)”和“消費(fèi)電器”。2022年家用空調(diào)、消費(fèi)電器毛利潤(rùn)分別為250億、378億，毛利潤(rùn)率分別為23%、32%。

2022年H1家用空調(diào)、消費(fèi)電器毛利潤(rùn)分別為149億、218億，比例約為4:6。智能家居業(yè)務(wù)總體毛利潤(rùn)367億、毛利潤(rùn)率27.7%。

成本構(gòu)成蘊(yùn)含“密碼”

研究制造企業(yè)成本構(gòu)成，有兩方面的數(shù)據(jù)特別值得關(guān)注：一是原材料在總成本中的比重；二是人力成本與折舊攤銷(xiāo)的比例。

原材料占比

美的原材料成本約占總成本的80%——2020年1770億、占80.9%；2022年2123億、仍占80.9%；2023年H1，原材料占比提高到81.5%、金額1208億。

2022年，格力家電制造原材料成本891億、占家電制造成本的88%。同期，海爾智家原材料成本1314億、占總成本的85.5%。

2022年，格力家電制造原材料成本891億、占家電制造成本的88%。同期，海爾智家原材料成本1314億、占總成本的85.5%。

原材料消耗剛性強(qiáng)，價(jià)格隨行就市，企業(yè)壓縮此項(xiàng)成本的空間有限。壓縮其它成本取得的效果，通常表現(xiàn)為原材料占總成本的比例緩慢上升。如果原材料占成本的比例接近“天花板”，企業(yè)毛利潤(rùn)率將非同步“達(dá)峰”。

美的原材料占成本的比例較格力低幾個(gè)百分點(diǎn)，根本原因是品類(lèi)遠(yuǎn)比格力豐富，但也說(shuō)明美的還有提高毛利潤(rùn)率的空間。

資本有機(jī)構(gòu)成

筆者提出用“設(shè)備折舊與人力成本的比值”來(lái)計(jì)算資本有機(jī)構(gòu)成，體現(xiàn)生產(chǎn)的自動(dòng)化程度。

假如外賣(mài)小哥月入5000元，電動(dòng)車(chē)原值2400元，每月折舊100元，那么外賣(mài)業(yè)務(wù)的資本有機(jī)構(gòu)成僅為2%。再比如，一架波音787年折舊1億，機(jī)組加地勤年薪2000萬(wàn)，航司資本有機(jī)構(gòu)成5.0，是外賣(mài)公司的250倍。

2022年，格力家電制造折舊196億、人力成本449億，資本有機(jī)構(gòu)成0.44。同期美的折舊、人力成本分別為375億、1830億，資本有機(jī)構(gòu)成0.21，約為格力的一半，也低于海爾智家的0.27。

美的上述兩個(gè)指標(biāo)落后，主要原因是品類(lèi)繁多。海爾遠(yuǎn)比美的“聚焦”，格力更甚，七成收入來(lái)自空調(diào)。好比理想（只有SUV）與轎車(chē)、SUV都生產(chǎn)的蔚來(lái)、小鵬相比，天然具有成本優(yōu)勢(shì)。

美的多元化非常成功，代價(jià)是制造成本相對(duì)高、自動(dòng)化程度相對(duì)低。

盈利能力——強(qiáng)中自有強(qiáng)中手

費(fèi)用控制

藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)率，彩色堆疊柱代表費(fèi)用率。藍(lán)色淹彩色，企業(yè)才有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

美的“藍(lán)色高高在上”，具有績(jī)優(yōu)股的典型特征：

2022年，美的毛利潤(rùn)達(dá)834億、毛利潤(rùn)率24.1%；三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)534億、占營(yíng)收的15.5%。

2023年H1，美的毛利潤(rùn)494億、毛利潤(rùn)率25%；三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)297億、占營(yíng)收的15%。

美的是家電生產(chǎn)巨頭，但成本、費(fèi)用控制得非常好，從財(cái)報(bào)看不出“大公司病”。但強(qiáng)中自有強(qiáng)中手，格力三項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例比美的還要低幾個(gè)百分點(diǎn)。除產(chǎn)品多元化因素，與美的海外業(yè)務(wù)占比高有很大關(guān)系。

2023年H1，格力三項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例意外上升，與美的持平。

海爾智家毛利潤(rùn)率高于美的、格力，但費(fèi)用率居高不下。2022年，海爾智家銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的20%，美的、格力分別只有11.8%、8.8%。

凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流

美的凈利潤(rùn)率略低于10%（比格力低2、3個(gè)百分點(diǎn)）。

2022年，美的凈利潤(rùn)298億、凈利潤(rùn)率8.6%（格力為13%）；

2023年H1，美的凈利潤(rùn)185億、凈利潤(rùn)率9.4%（格力為12.8%）。

從凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的比例看，美的凈“內(nèi)源融資”能力旗鼓相當(dāng)：

以2022年為例，美的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入346.6億，凈利潤(rùn)為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的86%；格力凈利潤(rùn)相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的85.5%。

歐美與中國(guó)在家電消費(fèi)方面的“相位差”

在中國(guó)工業(yè)企業(yè)中，美的、海爾智家的國(guó)際化程度首屈一指。

2022年，美的海外收入1426億、占營(yíng)收的41.5%；海爾智家海外收入的1261億、占營(yíng)收的51.8%。格力海外收入占比僅為12.3%。

2023年H1，美的海外收入805億、占營(yíng)收的40.9%；海爾智家海外收入669億、占營(yíng)收的50.8%。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2022年全球家電市場(chǎng)銷(xiāo)售額為3.66萬(wàn)億（人民幣）。中國(guó)內(nèi)地、歐洲、北美分別為8167億、8300億、8015億，合計(jì)占全球銷(xiāo)售額的66%。

2022年，美的、海爾智家、格力家電銷(xiāo)售額合計(jì)約6000億，占中國(guó)家電銷(xiāo)售額的七成，行業(yè)集中度已經(jīng)非常高。

美的、海爾海外收入占比如此之高，既是主動(dòng)出擊也是迫于無(wú)奈，因?yàn)閲?guó)內(nèi)家電市場(chǎng)已相當(dāng)擁擠。

中國(guó)家電銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)與歐美存在巨大差異，最突出的一點(diǎn)是：中國(guó)人太愛(ài)買(mǎi)空調(diào)了！

2022年，中國(guó)家用空調(diào)銷(xiāo)售額億3186、占家電銷(xiāo)售總額的39%。對(duì)中國(guó)家電廠商而言，可以說(shuō)“得空調(diào)者得天下”。

2022年，美的、格力、海爾三家份額合計(jì)約為60%。

2022年，歐美家用空調(diào)僅占家電銷(xiāo)售額的6.6%（北美7.3%、歐洲5.8%），冰洗占比35%，其它各類(lèi)（影音、廚電）等占比58%。

是中國(guó)人更富裕、更舍得用電嗎？都不是。

2022年美、中人均GDP分別為7.64萬(wàn)美元、1.28萬(wàn)美元，美國(guó)是中國(guó)的6倍；2022年H1，美國(guó)居民人均月耗電364度為中國(guó)居民的5倍。

空調(diào)在中國(guó)家電銷(xiāo)售占比奇高的原因是近幾十年持續(xù)城鎮(zhèn)化、大規(guī)模新建商品房?？照{(diào)是剛需，新房入住前別的家電可能沒(méi)有，一定要有空調(diào)，而歐美早已越過(guò)空調(diào)安裝高峰比中國(guó)領(lǐng)先一、兩個(gè)“相位”。

綜合以上數(shù)據(jù)，初步得出兩點(diǎn)預(yù)測(cè)：

一是中國(guó)空調(diào)市場(chǎng)已近飽和，在家電市場(chǎng)的份額會(huì)步歐美后塵。相對(duì)而言，空調(diào)以外的家電市場(chǎng)空間更大。

二是中國(guó)家電市場(chǎng)已經(jīng)擁擠不堪，國(guó)際化勢(shì)在必行。

家電巨頭圍繞空調(diào)、冰洗的競(jìng)爭(zhēng)大局已定，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)品多元化、加速推進(jìn)國(guó)際化勢(shì)在必行。

美的家電產(chǎn)品多元化排名第二、國(guó)際化排名第二， 在香港上市有助于鞏固這兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)。