妙投注：市場(chǎng)在三季度并未如預(yù)期般實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，回顧波動(dòng)根源，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的種種動(dòng)因是市場(chǎng)走勢(shì)強(qiáng)有力的注腳。如何著眼宏觀變化，為四季度投資提供指引？妙投Q4策略會(huì)上嘉賓董小姐分享的內(nèi)容，將幫助投資者厘清思路。本文是策略會(huì)直播文字精編，有部分刪減，如果想回顧完整內(nèi)容，還請(qǐng)移步直播回放。

四季度策略我們還是沿著三條主邏輯線來(lái)分享，這也是我們觀察市場(chǎng)的一個(gè)框架。

第一條主線，是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷暖情況。最近我們處在非常敏感微妙的時(shí)間段，需要會(huì)去觀察很多的數(shù)據(jù)，觀察包括我們身邊發(fā)生的一些細(xì)枝末節(jié)的事情反映出來(lái)的大畫(huà)面。

第二條主線是來(lái)自于政策層面。從政策角度上來(lái)說(shuō)后續(xù)還有哪些打法和和手段落地，是第二條主線。

第三條主線，就是資金。資金非常關(guān)鍵，不管市場(chǎng)上有多少支撐，最后一定落到真金白銀的資金支持上，才可能讓市場(chǎng)有反應(yīng)。這一點(diǎn)，大家太有感觸了，特別是在九月和十月上旬，政策和宏觀經(jīng)濟(jì)都透露出了一些暖意，但是北上資金這樣代表性的資金從這個(gè)市場(chǎng)上離場(chǎng)，直接把這個(gè)市場(chǎng)打到了現(xiàn)在的低位上。在經(jīng)過(guò)九月這樣一個(gè)難熬的階段后，最近一兩周，大家能夠看到，資金層面有一些新的動(dòng)向。

在分享完框架后，我們也會(huì)分享站在當(dāng)下的市場(chǎng)上，從宏觀經(jīng)濟(jì)和細(xì)分賽道上出發(fā)，闡明我們的觀點(diǎn)。

首先是宏觀經(jīng)濟(jì)消息面上的變化。

九月CPI與八月持平，相比前月CPI向上的勢(shì)頭，處于低于預(yù)期的態(tài)勢(shì)。消費(fèi)低迷的原因，一方面是錢(qián)包癟了，但這并不是全部的原因，另一方面的原因是信心問(wèn)題，“心寒尤勝天寒”，現(xiàn)階段宏觀基本面的復(fù)蘇速度低于預(yù)期，信心問(wèn)題成為阻礙消費(fèi)提升的重要因素。參考9月的新增存款數(shù)據(jù)，放在全年依舊處于高位，儲(chǔ)蓄過(guò)程仍在繼續(xù)，這一心態(tài)上的調(diào)整需要更多的時(shí)間和利好。這些數(shù)據(jù)給投資市場(chǎng)帶來(lái)的啟示是什么？就是對(duì)消費(fèi)賽道還需要保持謹(jǐn)慎，原因就是民眾相比消費(fèi)，更偏向儲(chǔ)蓄；另一方面，消費(fèi)賽道在過(guò)去的投資過(guò)程中成績(jī)優(yōu)異，從頭部的賽道跌落，再重新成長(zhǎng)為頭部，這個(gè)過(guò)程其實(shí)比想象當(dāng)中要長(zhǎng)得多。

但宏觀經(jīng)濟(jì)整體是在改善的。比如PPI，雖然同比仍有下跌，但環(huán)比是在上漲的，表明宏觀經(jīng)濟(jì)在邊際改善。相比CPI，PPI數(shù)據(jù)對(duì)投資市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的提示作用更大，說(shuō)明從企業(yè)和工業(yè)端，感知到了價(jià)格的上升，作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的重要來(lái)源，這樣的改善是有支撐性的。

另一個(gè)和PPI互相印證的數(shù)據(jù)是企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，不同于應(yīng)急性的短期貸款，中長(zhǎng)期貸款一般來(lái)說(shuō)對(duì)應(yīng)的是中長(zhǎng)期的投資，這是企業(yè)信心的表現(xiàn)。企業(yè)長(zhǎng)線的布局在轉(zhuǎn)暖，九月的企業(yè)端中長(zhǎng)期貸款是1.25萬(wàn)億，相比于前兩個(gè)月有比較明顯的恢復(fù)，對(duì)現(xiàn)階段整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是有積極作用的。進(jìn)出口數(shù)據(jù)在九月也有環(huán)比改善，主要原因是受到歐美市場(chǎng)圣誕季訂單拉動(dòng)。

總的來(lái)說(shuō)，三駕馬車(chē)中，消費(fèi)仍然比較萎靡，居民端的信心還需要更多的利好刺激，才能夠有所改善。但居民的信心本身是個(gè)比較滯后的數(shù)據(jù)，情緒的影響比較大，那么宏觀數(shù)據(jù)究竟告訴我們什么呢？其實(shí)就是邊際上的好轉(zhuǎn)，這個(gè)是支持整個(gè)市場(chǎng)不要繼續(xù)惡化的支撐力。

其次是政策層面上的調(diào)整。大家都知道匯金公司的入場(chǎng)增持，作為總持倉(cāng)市值超過(guò)3萬(wàn)億的資金，此次增持的量很少，很多人認(rèn)為這反而變成一個(gè)壞消息。如何看待此次增持呢？我們可以看到，現(xiàn)在很多國(guó)家隊(duì)的資金入場(chǎng)，確實(shí)是比較謹(jǐn)慎的，比如資金的入市時(shí)間選擇。在八月份的時(shí)候，監(jiān)管部門(mén)召集國(guó)家隊(duì)的資金開(kāi)了一個(gè)座談會(huì)，包括社保資金、保險(xiǎn)資金、銀行資金和證券的自營(yíng)資金等，這個(gè)座談會(huì)一方面是向上反饋政策建議，另一方面也是有自上而下的任務(wù)的。而“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的任務(wù)在7月24日就已經(jīng)提出了，到現(xiàn)在市場(chǎng)仍然沒(méi)有起色，相關(guān)的動(dòng)作還將繼續(xù)。從市場(chǎng)的監(jiān)管上，我們已經(jīng)能看到一些動(dòng)作，比如IPO、再融資限制等。

除此之外，印花稅減半、對(duì)于減持的限制，也是過(guò)去有效的呵護(hù)手段，但是在九月份的時(shí)候，如此多的利好，被北上資金拖垮了。北上資金一個(gè)多月的時(shí)間流出1000多億，在增量的資金本來(lái)就稀缺的情況下，九月走勢(shì)非常反常。但客觀的說(shuō)，九月很多的政策的推行是具有實(shí)質(zhì)影響力的。

那接下來(lái)還有哪些手段能夠帶來(lái)市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)呢？首先是國(guó)家隊(duì)的資金。很多人關(guān)心平準(zhǔn)基金，但我們認(rèn)為，平準(zhǔn)基金作為一個(gè)新鮮事物，需要建立制度、吸納資金，才能傳導(dǎo)至市場(chǎng)上，對(duì)于當(dāng)下的市場(chǎng)，我們更多地還是要去關(guān)注國(guó)家隊(duì)的動(dòng)作，所以才有了匯金的最近帶來(lái)的增勢(shì)，之后還有保險(xiǎn)資金、社?；鸬?。無(wú)論如何，國(guó)家隊(duì)已經(jīng)邁出一步，這是很好的跡象。后續(xù)還可以期待，因?yàn)?strong>增持并不是一錘子買(mǎi)賣(mài)，未來(lái)的幾個(gè)月時(shí)間里可能會(huì)步步為營(yíng)向前推進(jìn)。

除了國(guó)家隊(duì)入場(chǎng)增持之外，穩(wěn)定匯率是更重要的事情，近期匯率有很多反常的現(xiàn)象，比如國(guó)慶期間美債收益率的這個(gè)利率突然拉高，美元指數(shù)也高至107，但是人民幣守住了7.30，這意味著匯率的操作起到了關(guān)鍵的作用。

再回到國(guó)內(nèi)資金上，近期大家有關(guān)注到連續(xù)幾天市場(chǎng)都有托底的資金進(jìn)入，考慮到保衛(wèi)三千點(diǎn)有可能會(huì)再次打擊到整個(gè)市場(chǎng)的信心，在能穩(wěn)定住的時(shí)候穩(wěn)定住，這是資金投入收益最高的方式。近期A股市場(chǎng)的成交量又回到了8000億左右，資金來(lái)源除了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上現(xiàn)有的資金、海外進(jìn)出的資金，還需要關(guān)注源頭上的資金，也就是來(lái)自銀行的社會(huì)融資總量和新增信貸量。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都超出了預(yù)期，很多需要投放的資金不吝于穩(wěn)定市場(chǎng)，這個(gè)背后的原因也很好理解，就是在今年宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是否能夠達(dá)標(biāo)，將取決于四季度的市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況，這就需要資金和貨幣政策的配合。地方投資上，各地已經(jīng)拿出了應(yīng)急方案，通過(guò)地方特殊融資證券等方式緩解財(cái)政壓力，從而帶來(lái)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的支撐。

目前仍然處于低谷的還是房地產(chǎn)，新投資量水平依然較低。但從居民中長(zhǎng)期貸款來(lái)看，相比于過(guò)去幾個(gè)月有所回暖，但這個(gè)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)主要是來(lái)自九月份多個(gè)城市放松限購(gòu)帶來(lái)的集中消費(fèi)，后續(xù)還需要觀察。從企業(yè)端來(lái)看，很多房地產(chǎn)公司仍未脫離危險(xiǎn)期，因此對(duì)房地產(chǎn)政策的推行，態(tài)度比較審慎，如果危機(jī)仍然控制不住，可能需要給予一定的金融支持或政策性的支持，以及一線城市限購(gòu)的徹底松綁等。房地產(chǎn)危機(jī)的解決，最終可能將短時(shí)間的暴雷問(wèn)題調(diào)整為長(zhǎng)期問(wèn)題，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)完成消化。

四季度是投資市場(chǎng)最考驗(yàn)定力、最絕望，但是可能最不需要悲觀的階段，也是能夠兌現(xiàn)收益的一個(gè)階段了，政策上有組合拳持續(xù)的發(fā)力，資金面上也有配合，四季度到明年的一月份，應(yīng)該都能看到市場(chǎng)趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)。

在所有行業(yè)方向里，哪些希望會(huì)更大一些呢？從具體的賽道上來(lái)說(shuō)，大家可以關(guān)注最近這段時(shí)間政策上在呵護(hù)、提倡的，以及從基本面上觸及行業(yè)周期、有反轉(zhuǎn)跡象的一些賽道，比如以芯片、算力、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的賽道，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程當(dāng)中的典型，所以政策上有比較突出的支持；除了政策之外，資金上的配合，行業(yè)周期的結(jié)合，決定了產(chǎn)業(yè)是否能夠中長(zhǎng)期發(fā)展。從芯片的下游產(chǎn)業(yè)來(lái)看，真正的大戶來(lái)自于消費(fèi)電子，PC和手機(jī)賣(mài)的好不好，影響到芯片整體的復(fù)蘇。從九、十月份開(kāi)始，消費(fèi)電子出現(xiàn)了一些爆品，比如華為、蘋(píng)果新機(jī)，帶動(dòng)了消費(fèi)的熱情，從消費(fèi)電子的更迭周期上看，經(jīng)歷了兩年的低迷之后，基本上接近觸底，消電一旦反彈，對(duì)于芯片、算力的拉動(dòng)比較可觀；資金層面上，很多短期資金已經(jīng)關(guān)注了該產(chǎn)業(yè)鏈，只要基本面和政策層面上產(chǎn)生利好，將會(huì)帶來(lái)機(jī)會(huì)。

Q：既然消費(fèi)數(shù)據(jù)這么差，為何汽車(chē)板塊會(huì)走的這么好？

A：這一走勢(shì)來(lái)自于我們新能源汽車(chē)的產(chǎn)品力。其實(shí)汽車(chē)在過(guò)去的九個(gè)月時(shí)間里，出口數(shù)據(jù)一直處于高位，所以不能完全用國(guó)內(nèi)消費(fèi)來(lái)解釋?zhuān)赡芄┙o的是東南亞、甚至日本、歐洲這些傳統(tǒng)的燃油車(chē)制造基地。目前，新能源汽車(chē)的滲透率已經(jīng)達(dá)到了全球領(lǐng)先的38%左右，所以海外的市場(chǎng)一旦打開(kāi)，汽車(chē)的數(shù)據(jù)就非常突出，也帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的表現(xiàn)。

汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在前一輪增量的時(shí)候，關(guān)注的還是電動(dòng)化；目前則有了新的增量，就是智能化。智能駕駛必須在電動(dòng)車(chē)平臺(tái)才能夠落地，這就涉及到新品的替代問(wèn)題，所以本輪增長(zhǎng)其實(shí)跟智能化產(chǎn)業(yè)鏈的崛起是密切關(guān)聯(lián)的，并且這一產(chǎn)業(yè)鏈有一定的持續(xù)性。

Q：請(qǐng)問(wèn)這個(gè)匯金增持是否意味著市場(chǎng)離底部不遠(yuǎn)了？現(xiàn)階段是分批買(mǎi)入寬基指數(shù)基金，還是加倉(cāng)之前被套牢的藍(lán)籌個(gè)股好呢？

A：匯金的增持首先有益的就是銀行股，如果未來(lái)再增持一些券商或者非營(yíng)機(jī)構(gòu)的話，對(duì)應(yīng)的都是金融賽道，但匯金增持動(dòng)作的意義不在于量，其實(shí)是一種表態(tài)，我個(gè)人理解這就是離底不遠(yuǎn)的信號(hào)，但到達(dá)底部的過(guò)程可能還會(huì)經(jīng)歷一些波動(dòng)。

具體到賽道層面上，匯金增持的是金融股，未來(lái)還有其他的國(guó)家隊(duì)入場(chǎng)的話，那么增持的可能是藍(lán)籌股。相對(duì)來(lái)說(shuō)，藍(lán)籌股、寬基這些表現(xiàn)肯定不算差，但市場(chǎng)一旦穩(wěn)住，真正受益的還是時(shí)代的代表。比如2008年的大基建、房地產(chǎn)，2014年的TMT、電子、傳媒、通訊、計(jì)算機(jī)等。那么這一輪時(shí)代的代表是什么？也就是我們剛剛提到的芯片、算力等等。

Q：目前看政策刺激好像沒(méi)有被市場(chǎng)買(mǎi)單，還會(huì)有什么更強(qiáng)大的工具和政策出臺(tái)嗎？

A：A股現(xiàn)在好像落入習(xí)得性無(wú)助的怪圈，但是市場(chǎng)總有周期，如果時(shí)間拉長(zhǎng)的話，大家都會(huì)看到現(xiàn)在的低谷只是短時(shí)間的狀態(tài)。比如2018年市場(chǎng)也處于絕望的狀態(tài)，外有中美博弈的爆發(fā)，內(nèi)有金融機(jī)構(gòu)的爆雷風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)的下行，但回顧2018年，其實(shí)是很好的布局機(jī)會(huì)。萬(wàn)物皆有周期，包括中美之間的博弈也有周期，2020、2021年中國(guó)依靠疫情管控是相對(duì)占優(yōu)的；2022、2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)數(shù)據(jù)極佳，連續(xù)加息股市都在上漲。站在2023年這個(gè)節(jié)點(diǎn)，博弈又有一些反轉(zhuǎn)的跡象，美國(guó)有自己的麻煩事要去處理，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)、政策層面上又有回暖的跡象。資本市場(chǎng)沒(méi)有所謂的永夜，再回到政策的問(wèn)題上，政策落地那么多，市場(chǎng)上都沒(méi)有看到效果，接下來(lái)要怎么做呢？肯定是繼續(xù)推進(jìn)。比如，外匯這個(gè)方向上肯定還會(huì)做強(qiáng)烈的干預(yù)，財(cái)政方面的政策也在起作用，中國(guó)的國(guó)企和國(guó)有資產(chǎn)，可以撬動(dòng)空間是很大的，當(dāng)?shù)胤絺呀?jīng)應(yīng)急性的有一個(gè)解決方案之后，后續(xù)是不是要釋放它的動(dòng)力？釋放動(dòng)力的前提就是財(cái)政空間要打開(kāi)。釋放財(cái)政空間，可能更多的是圍繞新基建，包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源等。

Q：哪些板塊值得我們提前關(guān)注？

A：除了剛剛分析過(guò)的算力、芯片、數(shù)字經(jīng)濟(jì)，還有醫(yī)療板塊。醫(yī)療前幾年處于低谷，估值也拉的非常低。這不光是國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)面對(duì)的問(wèn)題，海外醫(yī)療的一級(jí)市場(chǎng)投資也比較慘淡，醫(yī)藥是一個(gè)全球化程度很高的行業(yè)，海內(nèi)外的訂單需求是互相關(guān)聯(lián)、影響的，并非完全的博弈關(guān)系。因此，我們看到海外需求的回升，就是一個(gè)利好，疊加國(guó)內(nèi)政策的微調(diào)，醫(yī)藥反腐的消息面在逐步平淡，預(yù)計(jì)不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間影響醫(yī)療賽道。

Q：如此大體量的地方債如何解決？

A：地方債其實(shí)不是總量的問(wèn)題，是個(gè)利率和成本的問(wèn)題。假設(shè)利率降到0%，沒(méi)有財(cái)務(wù)成本，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，通貨膨脹就逐步縮減債務(wù)規(guī)模。在今年的上半年的時(shí)候，博弈的是債務(wù)的承擔(dān)人，到三季度出現(xiàn)了一些負(fù)面事件，但已經(jīng)走在解決的路徑上了，比如特殊再融資債券。后續(xù)要去解決的是一攬子的持續(xù)性方案，未來(lái)如何保證地方債不再繼續(xù)膨脹，或者讓成本可控，這個(gè)就涉及到兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是地方上的降本增效，另一個(gè)是利率是否能夠配合。