本文來自微信公眾號：市值風(fēng)云（ID：mvlegend），作者：市值風(fēng)云，作者 | 塔山，編輯 | 小白
原文標(biāo)題：《存貨大減值，股東大減持，上市4年首虧2.4億，“清華班底”博通集成：核心品類銷量腰斬，高研發(fā)能否扭轉(zhuǎn)乾坤？》
在ChatGPT以及國產(chǎn)替代等邏輯催化下，今年以來半導(dǎo)體板塊熱度較高。
（市值風(fēng)云APP基金模塊，來源：市值風(fēng)云APP）
眾所周知，半導(dǎo)體存在一定的周期性。一輪完整的半導(dǎo)體周期大致可以劃分為：需求爆發(fā)—缺貨漲價—產(chǎn)能擴(kuò)張—需求萎縮—產(chǎn)能過?！獌r格下跌。
（半導(dǎo)體周期的節(jié)點，來源：中銀證券研報）
現(xiàn)階段，需求端特別是智能手機(jī)、PC等領(lǐng)域終端需求疲軟，半導(dǎo)體行業(yè)面臨一定的去庫存壓力。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
在這種背景下，2022年不少半導(dǎo)體上市公司出現(xiàn)了業(yè)績下滑甚至虧損的情況，其中就包括IC設(shè)計企業(yè)——博通集成（603068.SH，下稱公司）。
注意，這個博通集成和美國IC設(shè)計巨頭博通（Broadcom Corporation）沒有半毛錢關(guān)系，就跟中國喬丹和美國喬丹的區(qū)別一樣大。
（來源：TrendForce）
半導(dǎo)體屬于資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，只有不斷進(jìn)行產(chǎn)品的升級迭代才能維持較高的盈利水平。
目前，公司所處細(xì)分領(lǐng)域競爭較為激烈，各家企業(yè)競相開發(fā)更先進(jìn)制程、更高算力、更低功耗的芯片產(chǎn)品。
這就要求企業(yè)具備較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)實力。
博通集成成立于2004年，2019年在A股主板上市，是A股首家無線傳輸芯片公司。
公司實控人為Pengfei Zhang和Dawei Guo，兩人通過Beken BVI（境外架構(gòu)）間接持有公司20.17%的股權(quán)。二人都是美國國籍。
Hong Zhou、徐伯雄、Wenjie Xu分別是Pengfei Zhang的校友、岳父、配偶。
三人為實控人的一致行動人，實控人及其一致行動人合計持有公司27.45％的表決權(quán)。
（來源：2022年報）
公司董事長 Pengfei Zhang本、碩、博均就讀于清華大學(xué)半導(dǎo)體專業(yè)，博士后就讀于加州大學(xué)洛杉磯分校（UCLA）。畢業(yè)后就在美國半導(dǎo)體行業(yè)工作，還曾在硅谷創(chuàng)業(yè)。
Dawei Guo與Pengfei Zhang是UCLA校友。
（來源：2022年報）
董事高秉強(qiáng)是全球知名微電子專家，也是半導(dǎo)體行業(yè)早期投資人，曾成功投資過多家芯片行業(yè)的標(biāo)桿上市公司。
（來源：2022年報）
建得投資有限公司（建得投資）是公司早期投資方，目前為第六大股東，建得投資的二股東即為高秉強(qiáng)。
（來源：招股書）
據(jù)媒體報道，高秉強(qiáng)還是公司董事長回國創(chuàng)業(yè)路上的引路人。
（來源：投資界）
公司董監(jiān)高中大部分都有清華大學(xué)、UCLA等頂尖高?；蚩蒲袡C(jī)構(gòu)背景。在人才方面，半導(dǎo)體行業(yè)可以說普遍都是高配。
2022年，公司研發(fā)人員占比高達(dá)89.3%，大部分為碩士研究生及以上學(xué)歷。
（來源：2022年報）
研發(fā)費用中，工資及社保占比接近60%。
近兩年半導(dǎo)體行業(yè)人才招聘難度加大，研發(fā)人員的薪酬支出均有明顯提升。
（來源：2022年報）
公司研發(fā)投入全部按費用化處理，近幾年研發(fā)費用持續(xù)增長，2022年研發(fā)費用率高達(dá)40.34%。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
投入金額增長是一方面，另一方面則是2022年公司營收大幅下跌35%。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
2022年，公司的研發(fā)費用率領(lǐng)先其他三家可比公司。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
高強(qiáng)度的研發(fā)投入也取得了一定的成果：截至2022年末，公司擁有中美發(fā)明專利共142項，涵蓋了無線射頻領(lǐng)域能耗、降噪、濾波、喚醒等關(guān)鍵領(lǐng)域。
產(chǎn)品方面主要包括：
（1）在Wi-Fi應(yīng)用領(lǐng)域，繼2021年推出全球首顆Wi-Fi 6物聯(lián)網(wǎng)芯片后，陸續(xù)推出了全市場面積最小、最低接收功耗的Wi-Fi 6 MCU芯片；
目前已有多顆芯片產(chǎn)品通過鴻蒙認(rèn)證，高性能的Wi-Fi MCU通用開發(fā)板代碼已正式合入OpenHarmony主干；
（2）在藍(lán)牙TWS領(lǐng)域，公司推出新一代高度集成的藍(lán)牙音頻SoC產(chǎn)品，可滿足更高音質(zhì)、更長續(xù)航時間、更好連接性能及更低成本等需求；
（3）戰(zhàn)略上從消費電子往汽車電子應(yīng)用持續(xù)升級，國標(biāo)ETC SoC芯片已獲得車規(guī)認(rèn)證，進(jìn)入汽車前裝市場；
公司承擔(dān)的上海市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)項目“工業(yè)級第三代北斗基射一體化SOC芯片研制和產(chǎn)業(yè)化”進(jìn)展順利。
一方面是較高的研發(fā)投入，另外一方面則是下滑的業(yè)績。
公司主要專注于無線通信細(xì)分市場，主營業(yè)務(wù)為無線通訊集成電路芯片的研發(fā)與銷售。
產(chǎn)品類型可大致分為無線數(shù)傳芯片和無線音頻芯片：
（1）無線數(shù)傳類芯片，包括通用無線芯片、高速公路不停車收費（ETC）芯片組、藍(lán)牙（BT）芯片、Wi-Fi芯片等；
終端客戶覆蓋美的、海爾、海信、涂鴉智能、金溢科技、雷柏科技、大疆科技等企業(yè)；
（2）無線音頻類芯片，包括無線音頻系統(tǒng)芯片（SoC）、音頻藍(lán)牙芯片、CMOS全集成收音機(jī)芯片等；
終端客戶覆蓋摩托羅拉、LG、夏普、飛利浦和阿里巴巴等。
產(chǎn)品主要應(yīng)用于消費電子、智慧交通等領(lǐng)域，具體包括藍(lán)牙音箱、無線鍵盤鼠標(biāo)、無線話筒、藍(lán)牙耳機(jī)、無人機(jī)飛控、車載ETC等終端。
值得一提的是，公司推出了第一款適用于我國ETC國標(biāo)的全集成芯片，在國內(nèi)ETC芯片市場占據(jù)領(lǐng)先地位。
公司的經(jīng)營模式為Fabless模式，即只專注于集成電路的設(shè)計，芯片的生產(chǎn)制造、封裝測試則通過委外方式完成。
IDM模式（垂直整合制造商）對企業(yè)技術(shù)、資金和市場份額要求較高，目前僅有三星、英特爾、德州儀器等少數(shù)國際巨頭采用這一模式。
（來源：招股書）
根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，晶圓的采購成本一直是成本端的大頭。
（來源：招股書）
公司合作的主要晶圓制造廠為聯(lián)華電子（2303.TW）、中芯國際（688981.SH、0981.HK）、華虹宏力等，主要封裝測試廠為長電科技（600584.SH）、杭州朗迅、等。
由于目前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中，晶圓廠的話語權(quán)較大，導(dǎo)致IC設(shè)計企業(yè)的下游集中度普遍較高。
2022年前五名供應(yīng)商采購占比為83.7%。
（來源：招股書）
公司采取經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式。這在行業(yè)內(nèi)較為普遍。
2022年，前五名客戶銷售占比為78.1%。2016年至2018年，前五大客戶中大部分為經(jīng)銷商。
（來源：招股書）
2019年是公司業(yè)績的高光時期，主要來自ETC政策紅利，背后也有公司多年來在ETC芯片方面的研發(fā)積累。
當(dāng)年政策要求大幅提升汽車ETC安裝率水平，帶動了公司ETC 射頻芯片出貨量的大幅增長。2019年，公司在ETC芯片市場市占率達(dá)70%左右。
（來源：上市公司公告20210617）
2020年ETC市場需求放緩，公司營收大幅下滑。
2022年營收為7.13億元，同比下降35%；2023年一季度，營收同比下降28%。
回顧下來，公司基本屬于上市即巔峰的那種類型。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
三、核心品類銷量腰斬，庫存激增
從收入結(jié)構(gòu)上來看，近幾年無線數(shù)傳類產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要營收，不過營收波動較大。
（制表：市值風(fēng)云APP）
產(chǎn)品均價主要受產(chǎn)品升級迭代影響。2022年公司推出了新一代 TWS 產(chǎn)品，導(dǎo)致無線音頻類產(chǎn)品均價有所提升。
2022年，下游消費電子行業(yè)整體不景氣，兩類產(chǎn)品銷量均出現(xiàn)大幅下滑，其中無線數(shù)傳類產(chǎn)品銷量幾乎腰斬，這也是營收下滑的主要原因。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
對應(yīng)的，公司庫存也出現(xiàn)了激增，2022年無線數(shù)傳類產(chǎn)品的庫存量接近當(dāng)年銷量。
按照公司的說法：2021年晶圓產(chǎn)能緊張，2022年公司依照客戶提供的銷售預(yù)測采購備貨，但同期市場需求下滑，導(dǎo)致庫存水位較高。
（制表：市值風(fēng)云APP）
近幾年無線數(shù)傳類毛利率呈下滑趨勢，無線音頻類毛利率近兩年有所提升。
（制表：市值風(fēng)云APP）
2020年公司對老款音頻芯片產(chǎn)品進(jìn)行降價處理，導(dǎo)致毛利率下降。
（來源：2020年報）
中科藍(lán)訊（688332.SH）、炬芯科技（688049.SH）和恒玄科技（688608.SH）主要從事音頻SoC芯片的設(shè)計業(yè)務(wù)，與博通集成無線音頻類業(yè)務(wù)存在一定的可比性。
從營收規(guī)模來看，博通集成基本墊底。
（制表：市值風(fēng)云APP）
此前，博通集成的音頻類產(chǎn)品毛利率基本處于行業(yè)較低水平。
近兩年，公司持續(xù)推出中高端產(chǎn)品，毛利率有所提升，與同行差距進(jìn)一步縮小。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
值得一提的是，2022年中科藍(lán)訊主動進(jìn)行產(chǎn)品降價以提升市占率，其毛利率也出現(xiàn)了大幅下滑。
這也能側(cè)面反應(yīng)行業(yè)競爭之激烈。
（來源：中科藍(lán)訊2022年報）
相比于同行業(yè)公司，博通集成產(chǎn)品線較為豐富，無線數(shù)傳類業(yè)務(wù)還沒有較為合適的可比公司。
無線數(shù)傳類芯片下游主要為消費電子、智慧交通、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，其中受消費電子行業(yè)影響較大。
2020年，無線數(shù)傳類毛利率大幅下滑，帶動綜合毛利率下了一個臺階。近幾年綜合毛利率相對穩(wěn)定。
2022年，毛利潤為1.83億元，同期研發(fā)費用高達(dá)2.88億元，遠(yuǎn)超毛利潤，直接導(dǎo)致經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤率轉(zhuǎn)負(fù)。
2019年以來，凈利率持續(xù)下滑。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
由于下游消費電子行業(yè)不景氣，公司庫存激增。2022年，公司計提了存貨跌價準(zhǔn)備1.49億元。
（來源：2022年報）
存貨中主要為庫存商品，與庫存量相對應(yīng)。
（來源：2022年報）
2022年存貨金額為3.8億元，占總資產(chǎn)比重為18.8%。
公司產(chǎn)品往往需要持續(xù)升級迭代，一旦對市場供需產(chǎn)生誤判，由此產(chǎn)生的積壓庫存商品都可能被淘汰，并進(jìn)一步面臨存貨減值的風(fēng)險。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
以上綜合導(dǎo)致公司2022年扣非歸母凈利潤虧損2.4億元，2023年一季度仍出現(xiàn)虧損。
（制圖：市值風(fēng)云APP）
事實上，公司業(yè)績下滑早有征兆。
2022年12月，公司發(fā)布了終止實施2021年股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃并注銷股票期權(quán)和回購注銷限制性股票的公告。
終止原因中提到：預(yù)計未來極可能無法達(dá)成2021年限制性股票激勵計劃中設(shè)定的各項業(yè)績考核指標(biāo)。
（來源：上市公司公告20221212）
也就是說，公司內(nèi)部人先慫了。
根據(jù)之前的激勵草案，主要考核凈利潤增速，2022年公司層面滿足行權(quán)條件的最低凈利潤增速為60%。
很顯然，這個業(yè)績目標(biāo)難以實現(xiàn)。
同時，終止激勵方案也表明公司對于未來的預(yù)期并不樂觀。
（來源：上市公司公告20210714）
2020年以來，公司股東持續(xù)進(jìn)行減持。
（制表：市值風(fēng)云APP）
公司下游消費電子行業(yè)競爭激烈，如果產(chǎn)品無法持續(xù)升級迭代，與同行的差距就可能不斷拉大。
對于芯片設(shè)計環(huán)節(jié)，部分領(lǐng)域同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，如果下游持續(xù)不景氣，行業(yè)內(nèi)企業(yè)可能會面臨優(yōu)勝劣汰的壓力，這個過程也會加速行業(yè)集中度的提升。
而現(xiàn)金儲備充足、且具備造血能力的公司，才有更大可能在下行周期中存活下來。
歷史上多數(shù)年份，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均為正，基本具備造血能力，近兩年情況有所惡化。
負(fù)債水平整體較低，有息負(fù)債可以忽略不計。
另外，截至2023年一季度末，公司賬上還有貨幣資金10.1億元，資金相對充裕。
上市以來公司累計募資14億元，累計分紅1.4億元。
（來源：市值風(fēng)云APP）
本文來自微信公眾號：市值風(fēng)云（ID：mvlegend），作者：市值風(fēng)云，免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資建議，請讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。
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