本文來自微信公眾號：市值風(fēng)云APP（ID：mvlegend），作者：市值風(fēng)云，原文標(biāo)題：《三花智控：下游爆發(fā)，財務(wù)穩(wěn)健，分紅良心 | 專注主業(yè)公司系列》，頭圖：視覺中國

三花智控(002050.SZ)的前身是成立于1994年的中日合資公司三花不二工機有限公司。

2001年整體變更為三花股份，并于2005年于深交所上市，2016年更名為三花智控。

公司為家族企業(yè)，實控人為張道才、張亞波和張少波父子三人。

截至2020年三季報，三花控股集團、三花綠能和張亞波分別持有公司29.78%、20.68%和1.45%的股份，為一致行動人。

一、全球制冷元器件龍頭

三花智控的主要產(chǎn)品為制冷空調(diào)冰箱、汽車空調(diào)及新能源車熱管理和咖啡機洗碗機洗衣機的元器件及部件。

目前，公司已成為全球最大的制冷控制元器件和全球領(lǐng)先的汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)控制部件制造商。

公司制冷空調(diào)智控零部件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等產(chǎn)品市場占有率位居全球第一，截止閥、車用熱力膨脹閥、儲液器市場份額居全球前列。

“三花”牌制冷智控元器件已成為世界知名品牌，客戶包括江森自控、大金、開利、格力、美的、海爾等空調(diào)制冷電器廠家，以及特斯拉、法雷奧、馬勒、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽等車企。

2005年至2019年，公司的營收從4.94億增長為112.97億，CAGR為25%。公司客戶覆蓋國內(nèi)外，境外營收和境內(nèi)營收比例為1:1左右。

公司最初以空調(diào)冰箱的制冷元器件業(yè)務(wù)起家，之后主要通過收購和集團的業(yè)務(wù)重組，形成制冷業(yè)務(wù)、汽零業(yè)務(wù)、微通道業(yè)務(wù)以及亞威科業(yè)務(wù)四大部分，各業(yè)務(wù)之間有一定的協(xié)同效應(yīng)。

2013年收購德國亞威科集團，切入咖啡機、洗碗機和洗衣機元器件及部件業(yè)務(wù)，拓展了公司在家電系統(tǒng)和零部件領(lǐng)域的市場空間。

2015年發(fā)行股份購買三花控股集團的三花微通道熱換器有限公司，主要生產(chǎn)制冷系統(tǒng)的熱換器部件。

2017年發(fā)行股份購買三花綠能的三花汽車零部件有限公司（下稱三花汽零），將公司的制冷系統(tǒng)擴展至燃油車及新能源車的熱管理系統(tǒng)領(lǐng)域。

2018年公司的制冷業(yè)務(wù)、汽零業(yè)務(wù)、微通道業(yè)務(wù)、亞威科業(yè)務(wù)及其他營收占比分別為55.01%、13.22%、11.22%、10.09%和10.46%。

2019年公司按照成熟性業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，將業(yè)務(wù)分為制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)和汽車零部件業(yè)務(wù)，營收占比分別為85.37%和14.63%。

公司的凈利潤從2005年的0.45億增長至2019年的14.34億，CAGR為28%。

從公司的營收和凈利潤變動情況來看，2017年起并表的汽車零部件業(yè)務(wù)對公司貢獻最大，2017年公司營收和凈利潤分別同比增長42%和45%。

而且，汽車零部件業(yè)務(wù)相對制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)增長較快，2017年至2019年汽車零部件業(yè)務(wù)營收分別為12.10億、14.32億和16.51億，CAGR為16%。

而同期制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)營收分別為83.71億、94.04億和96.04億，CAGR僅為7%。

上市公司盾安環(huán)境(002011.SZ)的業(yè)務(wù)包括制冷配件產(chǎn)品、制冷設(shè)備產(chǎn)品和節(jié)能產(chǎn)業(yè)，2017年至2019年盾安環(huán)境營收分別為82.79億、94.01億和91.04億，與三花智控營收屬于一個檔位。

盾安環(huán)境制冷配件業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品包括四通閥、截止閥、電子膨脹閥、電磁閥、管路集成組件、儲液器、換熱器等產(chǎn)品，與三花智控“制冷業(yè)務(wù)+微通道業(yè)務(wù)”產(chǎn)品相似度較高，而且制冷配件業(yè)務(wù)營收占比較高，在60%以上。

因此選取盾安環(huán)境作為公司的可比公司。

2015年至2019年，三花智控的研發(fā)投入金額由2.26億增長至5.32億，均高于盾安環(huán)境，且CAGR為24%，高于盾安環(huán)境的16%。

而且，同期研發(fā)投入金額領(lǐng)先的情況下，三花智控的研發(fā)費用率也持續(xù)高于盾安環(huán)境，2019年兩家公司的研發(fā)費用率分別為4.7%和4.2%。

截至2019年底，三花智控已獲得國內(nèi)外專利授權(quán)1957項，其中發(fā)明專利授權(quán)918項。

持續(xù)的高研發(fā)投入使公司擁有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢和過硬產(chǎn)品質(zhì)量，從而才能做到多個產(chǎn)品全球市占率第一或領(lǐng)先的優(yōu)勢局面。

（一）制冷業(yè)務(wù)

從2013年起，公司陸續(xù)并入亞威科業(yè)務(wù)、微通道業(yè)務(wù)，截至2019年，制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)的營收已接近翻倍，由49.30億增長為96.37億。

其中對營收起絕對貢獻的還是制冷業(yè)務(wù)，制冷業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括應(yīng)用于分體式空調(diào)的截止閥、應(yīng)用于冷暖空調(diào)的四通換向閥以及變頻空調(diào)關(guān)鍵部件的電子膨脹閥等，全球市場份額均較為領(lǐng)先，市場領(lǐng)導(dǎo)地位穩(wěn)固。

同時，公司的產(chǎn)品系列不斷從家用空調(diào)、冰箱部件領(lǐng)域向商用空調(diào)、商業(yè)制冷領(lǐng)域拓展，并向變頻控制技術(shù)方向和系統(tǒng)集成升級方向延伸發(fā)展。

2013年至2018年，公司制冷業(yè)務(wù)營收由42.64億增長為70.95億，CAGR為11%。

公司制冷業(yè)務(wù)營收增速主要取決于空調(diào)終端需求，2020年7月1日起，空調(diào)能效新標(biāo)準(zhǔn)開始實施，原一級變頻變?yōu)槎壞苄?，原定頻和變頻三級能效產(chǎn)品將被淘汰。

而且新能效規(guī)定一、二級空調(diào)上必須使用電子膨脹閥元件，未來電子膨脹閥銷量和滲透率有望加速提升，三花智控作為電子膨脹閥產(chǎn)品絕對龍頭，將最先受益。

據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2019年空調(diào)電子膨脹閥內(nèi)銷約6016萬只，電子膨脹閥滲透率由2012年的15%上升到2019年的39%。

（數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、華金證券研究院）

為應(yīng)對行業(yè)需求，公司將發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金30億，已于2021年1月5日獲批，主要用于年產(chǎn)6500萬套商用制冷空調(diào)智能控制元器件建設(shè)項目和年產(chǎn)5050萬套高效節(jié)能制冷空調(diào)控制元器件技術(shù)改造項目。

年產(chǎn)6500萬套商用制冷空調(diào)智能控制元器件建設(shè)項目已于2019年開工。

（二）微通道業(yè)務(wù)

三花微通道熱換器有限公司成立于2006年，一直從事制冷空調(diào)系統(tǒng)微通道換熱器的設(shè)計、制造與銷售，產(chǎn)品包括微通道冷凝器、微通道蒸發(fā)器、微通道熱泵換熱器、微通道水箱換熱器等多類產(chǎn)品。

目前，公司已成為全球空調(diào)微通道行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，微通道換熱器產(chǎn)品市占率位居全球第一。

2015年至2018年，公司微通道業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收8.99億、10.76億、12.52億和12.16億，CAGR為11%。

2015年、2016年和2017年，三花微通道分別實現(xiàn)扣非凈利潤1.15億、1.53億和1.96億，完成了三花控股集團的業(yè)績承諾，完成率分別為104.55%、108.51%和112%。

相對于盾安環(huán)境的制冷配件產(chǎn)品，三花智控“制冷業(yè)務(wù)+微通道業(yè)務(wù)”產(chǎn)能較大，2018年三花智控“制冷業(yè)務(wù)+微通道業(yè)務(wù)”營收為83.11億，是盾安環(huán)境58.79億的1.41倍。

較大的產(chǎn)能規(guī)模給三花智控帶來原材料采購成本優(yōu)勢，2018年三花智控制冷業(yè)務(wù)和微通道業(yè)務(wù)營業(yè)成本中原材料占比分別為77%和70%，而盾安環(huán)境制冷配件產(chǎn)品數(shù)據(jù)為82%。

規(guī)模效應(yīng)加上高研發(fā)鑄造的產(chǎn)品技術(shù)和質(zhì)量優(yōu)勢，使三花智控毛利率較高，且與盾安環(huán)境差距越來越大，2018年三花智控制冷業(yè)務(wù)和微通道業(yè)務(wù)毛利率分別為32.6%和30.4%，比盾安環(huán)境的10.4%高出20個百分點左右。

（三）亞威科業(yè)務(wù)

2013年三花智控收購的亞威科集團，已有超過50年的經(jīng)營歷史，在洗碗機、洗衣機和咖啡機的水加熱器領(lǐng)域一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并長期被家電客戶視為洗碗機系統(tǒng)部件開發(fā)的第一供應(yīng)商。

亞威科集團的經(jīng)營模式是與主要客戶共同合作開發(fā)，主要客戶包括BSH、米勒、惠而浦、飛利浦、伊萊克斯、Helbling等知名廠商，其中前10大客戶約占亞威科集團銷售的90%。

被收購前，亞威科集團主要在德國、奧地利、波蘭、斯洛伐克、上海等地開展業(yè)務(wù)。

三花智控收購后對其業(yè)務(wù)進行重組，將德國工廠關(guān)閉并將其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至波蘭生產(chǎn)基地，并進一步將奧地利的部分業(yè)務(wù)向波蘭和中國上海的生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移，將上海工廠搬遷到了蕪湖，目前波蘭和蕪湖是亞威科業(yè)務(wù)的重要生產(chǎn)基地。

2013年至2017年，亞威科業(yè)務(wù)營收由6.66億增長為12.05億，2018年下滑至10.93億，但由于目前業(yè)務(wù)重心在歐洲，原材料等生產(chǎn)成本較高，加上業(yè)務(wù)調(diào)整帶來的影響，毛利率水平較低，均在20%以下，2018年僅14.85%。

而且2013年收購至今，亞威科業(yè)務(wù)凈利潤一直在盈虧點徘徊，盈利能力較差。

也就是說，貢獻公司營收10%以上的亞威科業(yè)務(wù)對公司的凈利潤卻沒有貢獻，拉低了公司的整體毛利率和凈利率。

目前，歐美發(fā)達國家洗碗機市場滲透率為50%-70%，而國內(nèi)僅1.3%左右，發(fā)展?jié)摿^大，隨著國內(nèi)洗碗機滲透率提升以及蕪湖工廠產(chǎn)能釋放，亞威科業(yè)務(wù)有望好轉(zhuǎn)。

（來源：前瞻產(chǎn)業(yè)、華金證券研究院）

（四）汽車零部件業(yè)務(wù)

三花汽零成立于2004年，初期產(chǎn)品主要為傳統(tǒng)燃油汽車核心零部件熱力膨脹閥和儲液器等，市場份額位居全球前列。

隨著近年來新能源車行業(yè)快速發(fā)展，公司積極開拓新能源汽車空調(diào)和熱管理領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括電子膨脹閥、電子水泵、電池冷卻器和水冷板等。

相對于可比公司，三花汽零產(chǎn)品種類較為齊全，覆蓋了閥、泵、熱交換等三大類部件，因此逐漸從零部件向組件和子系統(tǒng)的集成化產(chǎn)品發(fā)展。

目前公司新能源領(lǐng)域產(chǎn)品已獲得了國內(nèi)外知名汽車廠商的認(rèn)可，先后拿到了戴姆勒、沃爾沃、寶馬、大眾、通用等新能源平臺的訂單，國內(nèi)客戶主要為吉利、蔚來和比亞迪等，而且三花汽零是比亞迪、通用汽車等新能源汽車的獨家供應(yīng)商。

除此之外，根據(jù)三花智控發(fā)行股份購買三花汽零的報告書顯示，2016年起三花汽零已成為特斯拉的重要供應(yīng)商，并為特斯拉model3提供熱管理領(lǐng)域零部件。

目前，由于公司與特斯拉簽訂了保密協(xié)議，不再披露與特斯拉合作相關(guān)事宜。

（來源：全景網(wǎng)）

作為汽車空調(diào)和熱管理系統(tǒng)的核心部件，三花汽零的產(chǎn)品開發(fā)在客戶開發(fā)項目前期即與客戶形成前期協(xié)同開發(fā)、高度參與的模式，給客戶設(shè)計合適的零部件解決方案，前期的研發(fā)參與確保了產(chǎn)品的訂單獲取具有持續(xù)性。

傳統(tǒng)燃油車的熱管理系統(tǒng)主要包括汽車空調(diào)和發(fā)動機冷卻系統(tǒng)，新能源汽車熱管理系統(tǒng)主要由空調(diào)系統(tǒng)、電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)和電機電控冷卻系統(tǒng)形成。

相比于傳統(tǒng)燃油汽車，新能源汽車熱管理系統(tǒng)更為復(fù)雜，新能源車的熱管理系統(tǒng)約占整車價值的8%-10%，是傳統(tǒng)汽車的3倍左右。

隨著主要客戶特斯拉和比亞迪等客戶的新能源汽車銷量迅速增長，公司的汽零業(yè)務(wù)迎來了量價齊升的良好局面。

2017年至2019年汽車零部件業(yè)務(wù)營收分別為12.10億、14.32億和16.51億，CAGR為16%。

同期，三花汽零分別實現(xiàn)扣非凈利潤1.78億、2.56億和2.77億，完成了三花綠能的業(yè)績承諾，整體完成率為114%。

2017年-2019年，三花汽零的毛利率分別為30.83%、29.38%和30.64%，高于可比公司中鼎股份(000887.SZ)和銀輪股份(002126.SZ)相似業(yè)務(wù)。

三花智控2017年發(fā)行股份購買三花汽零時，募集了13.22億配套資金用于年產(chǎn)1150萬套新能源汽車零部件建設(shè)項目、新增年產(chǎn)730萬套新能源汽車熱管理系統(tǒng)組件技術(shù)改造項目和新增年產(chǎn)1270萬套汽車空調(diào)控制部件技術(shù)改造項目。

截至2020年半年報，這三個項目進度分別為64%、49%和80%，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的比例分別為40%、23%和80%，隨著募投項目逐漸投產(chǎn)，公司產(chǎn)能釋放，將支持營收快速增長。

二、盈利能力改善

2013年至2020年上半年，公司整體毛利率呈緩慢上升趨勢，由24.91%上升至27.8%，其中2017年達到最高，為31.23%。

從上面的分析我們知道，公司不同業(yè)務(wù)之間毛利率水平有所差異，制冷業(yè)務(wù)和微通道業(yè)務(wù)毛利率相對較高，在30%以上，汽車零部件業(yè)務(wù)稍低一點，與整體毛利率基本一致。

而亞威科業(yè)務(wù)毛利利率較低，拉低了整體毛利率，導(dǎo)致公司整體毛利率與營收占比最大的制冷業(yè)務(wù)毛利率變動趨勢基本一致，但低于制冷業(yè)務(wù)毛利率。

2013年至2020年上半年期間，公司的銷售費用率和管理費用率（含研發(fā)）較為穩(wěn)定，均維持在5%和10%左右，財務(wù)費用率持續(xù)下降，近三期均為負(fù)值。

隨著毛利率的上升和財務(wù)費用率的下降，公司凈利率呈上升趨勢，由2013年的6.13%增長為2020年上半年的12.05%，盈利能力大幅改善。

三、現(xiàn)金流情況改善

自2005年上市至今，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額呈逐漸增長趨勢，但有一定的波動，主要是由于原材料價格波動導(dǎo)致購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金有所波動造成的。

同期，公司的收現(xiàn)比穩(wěn)定在1左右，而凈現(xiàn)比波動較大，其波動趨勢與經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額基本一致。

公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的差額，主要是由原材料價格波動導(dǎo)致的存貨變動以及經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付項目決定的。

公司營收的增長有賴于產(chǎn)能的增長，因此公司的資本開支金額一直較大，2011年至2013年，公司存在著經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額無法覆蓋資本支出的情況，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負(fù)。

但2014年以來，雖然資本支出大幅增加，但隨著公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額大幅增長，自由現(xiàn)金流持續(xù)為正且金額較大，現(xiàn)金流情況明顯改善。

持續(xù)的資本支出反映在資產(chǎn)端，即固定資產(chǎn)和在建工程金額的持續(xù)增長。

由于公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流能夠基本覆蓋資本開支，因此公司的有息負(fù)債金額較低，2019年之前均保持在20億以下，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也較為穩(wěn)定，在35%-50%之間，利息覆蓋倍數(shù)波動較大，2019年處于較高水平，為32倍。

2020年三季度末公司有息負(fù)債余額為26億，較2019年同比增長36%，資產(chǎn)負(fù)債率上漲3個百分點至40%，利息覆蓋倍數(shù)下降至28倍，仍具有較強的償債能力。

加上公司低資金成本的30億可轉(zhuǎn)債已獲批，說明公司整體償債風(fēng)險較低。

自2015年以來，公司從未間斷現(xiàn)金分紅，累計分紅33.97億元，占累計凈利潤的38.89%，占累計自由現(xiàn)金流的92.54%，占累計募投資金83.27億的40.8%，分紅力度值得肯定。

結(jié)語

三花智控作為全球最大的制冷控制元器件公司，通過收購或集團重組逐漸形成制冷業(yè)務(wù)、微通道業(yè)務(wù)、亞威科業(yè)務(wù)和汽車零部件業(yè)務(wù)四大部分。

目前除了收購的德國亞威科業(yè)務(wù)還沒有為公司創(chuàng)造利潤，其他三塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)均非常優(yōu)秀，多種產(chǎn)品全球市占率第一或領(lǐng)先。

公司的空調(diào)冰箱及汽車零部件業(yè)務(wù)營收主要取決于下游需求，面對目前空調(diào)新能效標(biāo)準(zhǔn)出臺以及新能源汽車行業(yè)迅速發(fā)展的巨大需求，三花智控積極擴張產(chǎn)能，業(yè)績持續(xù)性較強。

高研發(fā)投入和規(guī)模優(yōu)勢，使公司毛利率較高，盈利能力較好，而且公司現(xiàn)金流情況持續(xù)改善，償債風(fēng)險較低，財務(wù)較為穩(wěn)健。

且上市以來分紅良心，稱得上是一家好公司。

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